Strategie zwrotu gotówki do właścicieli

Koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa - Value Based Management - stanowi odpowiedź na poszukiwanie sposobów podniesienia konkurencyjności firm w warunkach rosnącego znaczenia inwestorów instytucjonalnych (funduszy emerytalnych i inwestycyjnych) we własności spółek kapitałowych.

Koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa - Value Based Management - stanowi odpowiedź na poszukiwanie sposobów podniesienia konkurencyjności firm w warunkach rosnącego znaczenia inwestorów instytucjonalnych (funduszy emerytalnych i inwestycyjnych) we własności spółek kapitałowych.

Zrozumienie priorytetu interesu akcjonariuszy (instytucjonalnych i indywidualnych) ma decydujące znaczenie dla strategicznych i operacyjnych decyzji menedżerów na rzecz podwyższenia konkurencyjności przedsiębiorstwa, zwłaszcza w jego najważniejszym wymiarze - konkurencyjności w zakresie pozyskiwania kapitału. Umożliwia on bowiem transfer wiedzy i technologii, niezbędnych dla ekspansji przedsiębiorstw, przejęć i fuzji oraz ich umacniania na globalnym rynku. Za najważniejszy warunek wzrostu wartości przedsiębiorstwa uznaje się długoterminową maksymalizację wolnej gotówki dla akcjonariuszy (Free Cash Flow to Equity), która może zostać wykorzystana na dywidendę, wykup akcji własnych w celu ich umorzenia bądź/i spłatę zadłużenia.

Zobacz również:

Troska o efektywność wykorzystania kapitału.

Spojrzenie z kapitałowo-pieniężnego punktu widzenia na proces budowania wartości skłania do postawienia pytania o efektywność wykorzystywania zaangażowanego kapitału w przedsiębiorstwie oraz ewolucji strategii podziału korzyści z tytułu wykreowanej wartości.

Między zarządzaniem wartością przedsiębiorstwa a poziomem wydajności pracy, PKB na mieszkańca i dobrobytem społecznym występuje bezpośredni związek. Wyniki badań Copelanda i innych autorów podkreślały zdecydowanie wyższy poziom tworzonej wartości dodanej przez przedsiębiorstwa amerykańskie, w porównaniu z japońskimi i niemieckimi, już na początku lat 90. XX wieku. Ostatnio G. B. Stewart wykazał, że czołowe przedsiębiorstwa amerykańskie tworzą dwukrotnie więcej rynkowej wartości dodanej w porównaniu z ich europejskimi odpowiednikami. Osiągają dwukrotnie wyższy poziom efektywności wykorzystania zaangażowanego kapitału, ściślej: wyceny przez rynek kapitałowy realnej wartości kapitałów własnych spółek.

Jaki ma to związek ze strategią zwrotu gotówki, w tym polityki dywidendy? Bezpośredni. Wyższy poziom efektywności zainwestowanego kapitału w spółkę oznacza możliwość wyższego zwrotu gotówki do właścicieli. Dywidenda stanowi część zysku netto, która jest wypłacana akcjonariuszom. Dopiero jednak rozpatrywanie dywidendy z punktu widzenia wielu różnych perspektyw ukazuje całe spektrum pytań, sporów i kontrowersji dotyczących polityki dywidend.

Z perspektywy przedsiębiorstwa dywidenda stanowi koszt związany z wykorzystaniem kapitału właścicieli.

Większość spółek kapitałowych, także na najbardziej rozwiniętych rynkach świata, nie wypłaca dywidendy. I nie ma w tym sprzeczności, że jednak czołowe spółki wypłacają od stuleci dywidendy.

Z punktu widzenia zarządu spółki dywidenda jest swoistym kontraktem - zobowiązaniem zarządzających spółką względem akcjonariuszy. Dla potencjalnych inwestorów jest częścią całkowitej stopy zwrotu z tytułu zainwestowanego kapitału, zaś informacja o strategii przedsiębiorstwa w zakresie wypłacania dywidendy stanowi dla nich bardzo istotną przesłankę do inwestowania własnego kapitału w daną spółkę.

Przedmiotem największych kontrowersji teoretycznych ostatnich dziesięcioleci jest wpływ poszczególnych teorii dywidendy na wartość spółki. Niestety, liczne badania empiryczne oraz różne nurty teoretyczne nie rozstrzygają jednoznacznie tej kwestii. Z punktu widzenia zasad funkcjonowania przedsiębiorstwa dywidenda stanowi trwały element tradycji i kultury zwrotu gotówki do właścicieli przez spółki kapitałowe. Tradycja ta sięga początków XVII wieku i trwa przez cały okres gospodarki rynkowej na świecie.

Wnioski z obserwacji empirycznych

Rynki rozwinięte

Po pierwsze, obserwacje empiryczne z największego rynku kapitałowego, czyli Stanów Zjednoczonych, wskazują na rosnący (od początku lat 90. XX wieku wręcz skokowo) wzrost zwrotu gotówki dla akcjonariuszy w formie wykupu akcji własnych w celu ich umorzenia i (lub) zrealizowania opcji menedżerskich na akcje. Od 1997 r. ta forma dystrybucji gotówki dla właścicieli przekształciła się w najważniejszą, dystansując (po raz pierwszy w historii) dywidendę pieniężną.

Równocześnie w latach 1980-2000 znacznie spadły wielkości wypłaty dywidendy i stopa dochodu z dywidendy. Na obniżenie się stopy dochodu z dywidend wpłynęło wiele czynników:

  • Ceny akcji rosły w tamtym okresie szybciej niż wypłacane dywidendy, zatem stopy dochodu z dywidendy musiały ulec obniżeniu; przecena lat 2000-2001 potwierdziła uprzednie przewartościowanie na rynku akcji.
  • Obniżanie stóp procentowych w gospodarce i ich niski poziom wymusił również obniżenie wymaganych stóp zwrotu z inwestycji kapitałowych.
  • Zmieniła się również istotnie struktura firm notowanych na rynku kapitałowym. O ile na początku lat 80. XX wieku na rynku przeważały korporacje naftowe, użyteczności publicznej, przemysłowe, które przyzwyczaiły swoich akcjonariuszy do wysokich wypłat dywidend, to 20 lat później dominowały już spółki z sektora nowych technologii, które początkowo nie wypłacały dywidendy, a następnie zaczęły zwiększać zwrot gotówki do właścicieli, ale głównie w formie wykupu akcji własnych.
  • Spadek stopy dochodu z dywidendy wynikał także z korzyści podatkowych w przypadku wykupu akcji (samodzielna decyzja inwestorów, wraz z efektem odroczonej płatności w przypadku podatku od zysków kapitałowych).
Wysuwana jest wręcz hipoteza o stopniowym spadku znaczenia tradycyjnej funkcji dywidendy pieniężnej, w postaci "sygnalizacji siły", a także jako barometru przyszłej sytuacji finansowej spółek.

Ekspansję dystrybucji gotówki do inwestorów w formie wykupu akcji własnych można zaobserwować nie tylko w spółkach sektorów tradycyjnych (np. Wal-Mart), ale również nowych technologii, przeznaczających w przeszłości rosnące zyski na rozwój (Mircrosoft, Cisco, Intel, Yahoo!). Rada Dyrektorów Microsoft podjęła w lipcu 2004 decyzję o przekazaniu swoim akcjonariuszom 75 mld USD w okresie najbliższych czterech lat. Jeśli plany te zostaną zrealizowane, będzie to najwyższy w historii rynku kapitałowego transfer środków pieniężnych od korporacji do akcjonariuszy. Wybrano trzy formy transferu: a) podwyższenie kwartalnej dywidendy na jedną akcję o 0,08 USD; b) specjalna jednorazowa dywidenda na akcję w wysokości 3 USD oraz c) plan odkupienia własnych akcji za kwotę do 30 mld USD. Ta decyzja właścicieli Microsoft oznacza zwrot w polityce dywidendy firmy, która przez wszystkie lata swej działalności przeznaczała ogromne zyski i wolną gotówkę na rozwój. Co więcej, w 2005 r. Mircosoft zdecydował się na przyspieszenie procesu wykupu akcji w celu ich umorzenia i wydanie na ten cel 19 mld USD do końca bieżącego roku oraz 30 mld USD do czerwca 2008 r.

Wykup akcji własnych w celu ich umorzenia posiada, w porównaniu z dywidendą pieniężną, wiele zalet. Wykup akcji cechuje wysoka elastyczność dla spółek. Stwarza możliwość wyboru dla inwestorów. O ile w przypadku dywidendy pieniężnej wszyscy akcjonariusze uzyskują gotówkę (indywidualnie płacą podatki od dochodów), o tyle w przypadku wykupu akcji przez spółkę inwestorzy mają wybór - mogą sprzedać akcję lub ją zatrzymać. Wykup akcji daje korzyści podatkowe. Występują one wówczas, gdy podatek od zysków kapitałowych jest niższy od podatku od dochodów kapitałowych. Koszty związane z odkupieniem akcji własnych spółki są dla niej zazwyczaj niższe niż opłaty związane z wypłatą dywidendy. W praktyce wielu spółek istotne mogą okazać się rezultaty wykupu akcji własnych w postaci: redukcji aktywów spółki (zasoby gotówki maleją); zmniejszenia kapitałów własnego (obniża się liczba akcji w obiegu w rezultacie ich umorzenia); wzrostu dźwigni finansowej (w przypadku, gdy spółka korzysta z długu); prawdopodobnego wzrostu cen akcji (w następstwie kreowania popytu na nie przez spółkę dokonującą wykupu akcji); aktywnego wpływu spółki na rynek kapitałowy poprzez stworzenie inwestorom możliwości sprzedaży akcji spółki lub nie; zmniejszenia istniejącej nadwyżki akcji na rynku w rezultacie ich wykupu.