Strategie zwrotu gotówki do właścicieli
- Andrzej Szablewski,
- 01.01.2006
W teorii finansów przedsiębiorstwa coraz powszechniej aprobowany jest pogląd, że "dywidendy w większym stopniu zależą od przepływów pieniężnych, które wyrażają zdolność firmy do wypłaty dywidendy, niż od zysków netto, które są wynikiem określonych praktyk księgowych i które niekoniecznie odzwierciedlają rzeczywiste możliwości wypłaty". Choć zagregowane dane wskazują, że dywidendy pieniężne rosną zazwyczaj w ślad za wzrostem zysków, to jednak szczegółowe badania potwierdzają, iż korelacja wypłacanych dywidend z przepływami pieniężnymi wynosi w spółkach amerykańskich 0,82, podczas gdy z zyskiem jedynie 0,50. Tradycyjne, oparte na rachunku zysków i strat oraz księgowym ujęciu bilansu, podejście do analizy polityki dywidendy wymaga zatem wzbogacenia o analizę wolnych przepływów pieniężnych i uwzględnienia:
1. Rosnącego znaczenia gotówki przeznaczanej przez spółki na wykup akcji własnych. Ta forma transferu korzyści dla akcjonariuszy staje się w coraz większej liczbie czołowych spółek dominującą formą zwrotu gotówki do właścicieli.
2. Potrzeby udzielenia odpowiedzi na podstawowe pytanie teoretyczne i praktyczne: ile gotówki spółka może zwracać właścicielom w obydwu formach, tj. w postaci dywidendy pieniężnej i wykupu akcji, a ile zwraca w rzeczywistości?
Zobacz również:
- GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
- Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
- International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO
Gdyby przyjrzeć się szacunkom wolnych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy i ich rozdysponowaniu w spółce Intel w latach 1994-2004 (http://www.intel.com/intel/finance/pastfin/10yrFinancials.xls ), to okazałoby się, że:
- Wykup akcji - jako forma transferu gotówki do akcjonariuszy - pojawił się w Intelu w 1993 r. i od tego okresu systematycznie wzrastał, także przy zmiennym poziomie zysku. Trudno dostrzec korelację między zmieniającym się zyskiem netto a wysokością gotówki przeznaczanej na wykup akcji. Strategia wykupu była zatem długoterminowa i niezależna od zmiennego poziomu zysku netto w poszczególnych latach.
- W okresie ostatnich 11 lat Intel wypłacił łącznie 4,2 mld USD dywidendy pieniężnej oraz przeznaczył 41,3 mld USD na wykup akcji własnych.
- Średnia łączna stopa wypłaty (dywidenda pieniężna i wykup akcji) osiągnęła w latach 1994-2004: 94,5% wolnych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa do akcjonariuszy; dywidenda pieniężna stanowiła w łącznym zwrocie gotówki do właścicieli jedynie 9,23%.
Klasycznym wręcz przykładem jest największa handlowa spółka świata (wywodząca się z firmy rodzinnej: Wal-Mart). Stosuje ona równocześnie wszystkie dostępne formy dzielenia się korzyściami ze wzrostu wartości ze swoimi akcjonariuszami. Konsekwentnie dokonuje podziału akcji, wówczas gdy osiągają one górną granicę "optymalnego" przedziału dla akcji Wal-Mart, określonego na poziomie 80 USD za jedną akcję. Prowadzi politykę stale rosnącej dywidendy pieniężnej na jedną akcję (poza 1999 r.) od 1974 r. i zapowiada utrzymanie jej w przyszłości. Tempo wzrostu dywidendy wyprzedza tempo wzrostu zysków i przychodów ze sprzedaży. Dominującą formą zwrotu gotówki dla akcjonariuszy staje się wykup akcji. Spółka przeznacza w ostatnich latach na wykup akcji ponad dwukrotnie więcej gotówki niż na dywidendę pieniężną. Posiada rosnące i ogromne obligacje wykupu akcji w najbliższych latach, związane są one z wdrożeniem wcześniej programów motywacyjnych dla szerokiego grona menedżerów w postaci opcji na akcje, których termin realizacji się zbliża.
Modele wypłat dywidendy i wykupu akcji w Polsce
Strategie wypłat
Bliższa analiza wypłacanych dywidend wskazuje jednak na to, że jedynie 65 z ponad 250 spółek notowanych na GPW w Warszawie wypłaciło za 2004 r. dywidendę pieniężną. Z 20 spółek z WIG 20 - 6 spółek nie wypłaciło dywidendy. Z największych i o najwyższym poziomie zysku netto spółek wchodzących w skład indeksu WIG 20 wyróżniają się banki: BPH (80% wskaźnik wypłaty dywidendy); PEKAO SA (79%); PKO BP (66%); BZWBK (40%). Duże spółki produkcyjno-usługowe wypłacają dotychczas znacznie mniej dywidendy z zysku netto: PKN ORLEN (38%); KGHM (29%); TPS (20%); Lotos (0,3%). Natomiast stopę dywidendy (dywidendę na akcję odniesioną do kursu akcji) powyżej oprocentowania dwuletnich obligacji skarbu państwa - aktualnie 4,6% - osiągnęło jedynie 19 spółek.
Szczegółowa analiza wypłacanych dywidend wskazuje na to, że różne strategie przedsiębiorstw odzwierciedlają bogatą rzeczywistość, w której dywidendy jednych spółek rosną, innych maleją, jeszcze innych są zmienne w czasie bądź nie występują w ogóle. Wykresy wybranych spółek w Polsce prezentują jakże odmienne strategie wypłaty dywidendy na jedną akcję za lata 2001-2004:
- ponadnormalny spadek, następnie ponadnormalny wzrost dywidendy - przykład BPH SA;
- ponadnormalny, następnie stabilny i ponadnormalny wzrost dywidendy - przykład PEKAO SA;
- ponadnormalny, w ostatnich dwóch latach wręcz skokowy, wzrost dywidendy - przykład PKN ORLEN SA;
- zerowa dywidenda w ostatnich latach - przykład Budimex SA, Computerland SA.