Strategie zwrotu gotówki do właścicieli

W teorii finansów przedsiębiorstwa coraz powszechniej aprobowany jest pogląd, że "dywidendy w większym stopniu zależą od przepływów pieniężnych, które wyrażają zdolność firmy do wypłaty dywidendy, niż od zysków netto, które są wynikiem określonych praktyk księgowych i które niekoniecznie odzwierciedlają rzeczywiste możliwości wypłaty". Choć zagregowane dane wskazują, że dywidendy pieniężne rosną zazwyczaj w ślad za wzrostem zysków, to jednak szczegółowe badania potwierdzają, iż korelacja wypłacanych dywidend z przepływami pieniężnymi wynosi w spółkach amerykańskich 0,82, podczas gdy z zyskiem jedynie 0,50. Tradycyjne, oparte na rachunku zysków i strat oraz księgowym ujęciu bilansu, podejście do analizy polityki dywidendy wymaga zatem wzbogacenia o analizę wolnych przepływów pieniężnych i uwzględnienia:

1. Rosnącego znaczenia gotówki przeznaczanej przez spółki na wykup akcji własnych. Ta forma transferu korzyści dla akcjonariuszy staje się w coraz większej liczbie czołowych spółek dominującą formą zwrotu gotówki do właścicieli.

2. Potrzeby udzielenia odpowiedzi na podstawowe pytanie teoretyczne i praktyczne: ile gotówki spółka może zwracać właścicielom w obydwu formach, tj. w postaci dywidendy pieniężnej i wykupu akcji, a ile zwraca w rzeczywistości?

Zobacz również:

  • GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
  • Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
  • International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Gdyby przyjrzeć się szacunkom wolnych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy i ich rozdysponowaniu w spółce Intel w latach 1994-2004 (http://www.intel.com/intel/finance/pastfin/10yrFinancials.xls ), to okazałoby się, że:

  • Wykup akcji - jako forma transferu gotówki do akcjonariuszy - pojawił się w Intelu w 1993 r. i od tego okresu systematycznie wzrastał, także przy zmiennym poziomie zysku. Trudno dostrzec korelację między zmieniającym się zyskiem netto a wysokością gotówki przeznaczanej na wykup akcji. Strategia wykupu była zatem długoterminowa i niezależna od zmiennego poziomu zysku netto w poszczególnych latach.
  • W okresie ostatnich 11 lat Intel wypłacił łącznie 4,2 mld USD dywidendy pieniężnej oraz przeznaczył 41,3 mld USD na wykup akcji własnych.
  • Średnia łączna stopa wypłaty (dywidenda pieniężna i wykup akcji) osiągnęła w latach 1994-2004: 94,5% wolnych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa do akcjonariuszy; dywidenda pieniężna stanowiła w łącznym zwrocie gotówki do właścicieli jedynie 9,23%.
Co skłoniło Intel do wyboru w połowie lat 90. i konsekwentnego wdrażania w latach następnych strategii wypłacania "symbolicznej", choć rosnącej dywidendy pieniężnej i koncentrowania się na transferze gotówki dla właścicieli w formie wykupu własnych akcji? Po pierwsze, było to świadome działanie zarządu spółki na rzecz pobudzania kursów akcji i wzrostu wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Na rynek kapitałowy wysyłany był jednoznaczny sygnał, że perspektywy spółki wyglądają co najmniej korzystnie. Po drugie, korzyści podatkowe dla akcjonariuszy, którzy preferowali przeznaczanie gotówki na wykup akcji. Po trzecie, silniejsze połączenie interesu menedżerów i akcjonariuszy, a także zapewnienie menedżerom większej elastyczności w kształtowaniu form zwrotu gotówki do właścicieli. Po czwarte, analiza strategii wzrostu wartości wiodących spółek kapitałowych świata wskazuje na kompleksowość ich podejścia do dzielenia się korzyściami z tytułu wzrostu wartości z akcjonariuszami.

Klasycznym wręcz przykładem jest największa handlowa spółka świata (wywodząca się z firmy rodzinnej: Wal-Mart). Stosuje ona równocześnie wszystkie dostępne formy dzielenia się korzyściami ze wzrostu wartości ze swoimi akcjonariuszami. Konsekwentnie dokonuje podziału akcji, wówczas gdy osiągają one górną granicę "optymalnego" przedziału dla akcji Wal-Mart, określonego na poziomie 80 USD za jedną akcję. Prowadzi politykę stale rosnącej dywidendy pieniężnej na jedną akcję (poza 1999 r.) od 1974 r. i zapowiada utrzymanie jej w przyszłości. Tempo wzrostu dywidendy wyprzedza tempo wzrostu zysków i przychodów ze sprzedaży. Dominującą formą zwrotu gotówki dla akcjonariuszy staje się wykup akcji. Spółka przeznacza w ostatnich latach na wykup akcji ponad dwukrotnie więcej gotówki niż na dywidendę pieniężną. Posiada rosnące i ogromne obligacje wykupu akcji w najbliższych latach, związane są one z wdrożeniem wcześniej programów motywacyjnych dla szerokiego grona menedżerów w postaci opcji na akcje, których termin realizacji się zbliża.

Modele wypłat dywidendy i wykupu akcji w Polsce

Strategie wypłat

Strategie zwrotu gotówki do właścicieli

Ponadnormalny spadek i podnadnormalny wzrost - BPHPBK SA

Strategie zwrotu gotówki do właścicieli

Ponadnormalny, znaczący wzrost - Pekao SA

Strategie zwrotu gotówki do właścicieli

Ponadnormalny wzrost - PKN ORLEN

Wypłaty dywidendy stają się w Polsce przedmiotem rosnącego zainteresowania, z uwagi na: a) skokowy wzrost wypłaty dywidendy w wielu spółkach publicznych i niepublicznych za 2004 r. i, wszystko na to wskazuje, za 2005 r. (w następstwie zdecydowanej poprawy wyników finansowych przedsiębiorstw w 2004 i 2005 r.), b) transfer gotówki dla inwestorów zagranicznych oraz c) makroekonomiczne znaczenie dywidend w postaci wpływów do budżetu państwa: dywidend oraz podatku od nich (19%) - ponad 2% dochodów budżetu państwa w 2005 r.

Bliższa analiza wypłacanych dywidend wskazuje jednak na to, że jedynie 65 z ponad 250 spółek notowanych na GPW w Warszawie wypłaciło za 2004 r. dywidendę pieniężną. Z 20 spółek z WIG 20 - 6 spółek nie wypłaciło dywidendy. Z największych i o najwyższym poziomie zysku netto spółek wchodzących w skład indeksu WIG 20 wyróżniają się banki: BPH (80% wskaźnik wypłaty dywidendy); PEKAO SA (79%); PKO BP (66%); BZWBK (40%). Duże spółki produkcyjno-usługowe wypłacają dotychczas znacznie mniej dywidendy z zysku netto: PKN ORLEN (38%); KGHM (29%); TPS (20%); Lotos (0,3%). Natomiast stopę dywidendy (dywidendę na akcję odniesioną do kursu akcji) powyżej oprocentowania dwuletnich obligacji skarbu państwa - aktualnie 4,6% - osiągnęło jedynie 19 spółek.

Szczegółowa analiza wypłacanych dywidend wskazuje na to, że różne strategie przedsiębiorstw odzwierciedlają bogatą rzeczywistość, w której dywidendy jednych spółek rosną, innych maleją, jeszcze innych są zmienne w czasie bądź nie występują w ogóle. Wykresy wybranych spółek w Polsce prezentują jakże odmienne strategie wypłaty dywidendy na jedną akcję za lata 2001-2004:

  • ponadnormalny spadek, następnie ponadnormalny wzrost dywidendy - przykład BPH SA;
  • ponadnormalny, następnie stabilny i ponadnormalny wzrost dywidendy - przykład PEKAO SA;
  • ponadnormalny, w ostatnich dwóch latach wręcz skokowy, wzrost dywidendy - przykład PKN ORLEN SA;
  • zerowa dywidenda w ostatnich latach - przykład Budimex SA, Computerland SA.
Wzrasta jednak presja akcjonariuszy na zarządy spółek w sprawie formułowania docelowej, przejrzystej strategii przeznaczania rosnących środków pieniężnych na dywidendy.


TOP 200