Modele wypłat dywidendy i wykupu akcji w Polsce

Wykup akcji

Wykup akcji własnych znajduje się w Polsce w początkowym stadium swego rozwoju. Zainicjowały ten proces fundusze venture capital, inwestujące kapitał wysokiego ryzyka w polskie spółki kapitałowe. Klasycznym przykładem był udział funduszy Enterprise Investors w podwyższaniu wartości Polfa Kutno SA. Spółka ta - w następstwie skutecznie przeprowadzonej restrukturyzacji - w latach 1999-2002 3-krotnie dokonywała nabycia akcji własnych w celu ich umorzenia. Średnia cena wykupu akcji wyniosła 76,95 zł przy sprzedaży wszystkich posiadanych przez fundusze Enterprise Investors polskim i zagranicznym inwestorom finansowym w 2003 r. po cenie 235 zł za akcję.

W 2005 trzy wiodące spółki: Agora SA, Netia SA i TVN SA, podjęły i realizują wykupy akcji własnych w celu ich umorzenia. Mimo że działają w różnych sektorach (medialnym i telekomunikacyjnym), posiadają identyczne cechy i sytuacje rozwojowe:

• nadmiar wolnej gotówki, dla której nie posiadają aktualnie rentownych projektów inwestycyjnych;
• rozwinięte programy motywacyjne dla menedżerów w postaci opcji na akcje, skłaniające ich do koncentracji działań na rzecz wzrostu wartości spółek;
• niska wycena rynkowa spółek przez rynek kapitałowy (poza TVN SA) i znaczący potencjał wzrostu wartości.

Najbliższe lata udowodnią, czy i na ile realizowane przez ww. spółki programy wykupu akcji własnych w celu ich umorzenia wpłyną na wyższą wycenę rynkową.

Wybór inwestycji versus dywidendy jest złudny. Tradycyjny pogląd na dylemat: inwestować czy/i w jakiej wysokości wypłacać dywidendę, głosi: jeśli spółka posiada projekty inwestycyjne o planowanym dodatnim NPV, a zakładana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału przewyższa planowany średnio ważony jego koszt, to należałoby ograniczyć poziom wypłaty dywidendy (lub w ogóle jej nie wypłacać), zaś dostępne wolne środki pieniężne przeznaczyć na inwestycje.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Praktyka czołowych spółek dowodzi, że inwestorzy instytucjonalni (stanowiący znaczącą część akcjonariuszy) wymuszają wypłacanie przez spółki wysokich dywidend także w sytuacji, gdy posiadają one rentowne projekty inwestycyjne. Prezentują bowiem rozumowanie, zgodnie z którym tradycyjny wybór: wypłata dywidendy bądź sfinansowanie nowych inwestycji z własnych środków, jest złudny. Występują co najmniej dwa argumenty przemawiające najpierw za wypłatą dywidendy, a następnie pozyskaniem środków pieniężnych, w celu sfinansowania programu inwestycyjnego na rynku kapitałowym:

• Wypłata dywidendy dotyczy rozliczenia się z akcjonariuszami z tytułu użyczonego spółce kapitału w przeszłości oraz trafnych - jak się okazało - wyborów inwestycyjnych w latach ubiegłych. Dotychczasowi akcjonariusze posiadają prawo do konsumpcji wytworzonej wartości spółki.
• Realizacja każdego nowego projektu inwestycyjnego, nawet najbardziej obiecującego, niesie ze sobą ryzyko niepowodzenia i uzyskania niższej od zakładanej stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału. Ryzykiem tym można się podzielić z nowymi akcjonariuszami i (lub) pożyczkodawcami. Poszerza to wówczas współodpowiedzialność za efektywność wykorzystania nowego kapitału udostępnionego przez nowych akcjonariuszy bądź pożyczkodawców na nowe projekty inwestycyjne oraz wzmacnia kontrolę dotychczasowych i nowych akcjonariuszy (bądź pożyczkodawców) nad uzyskaniem zakładanej przez zarząd spółki stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Sprzyja zatem dalszemu wzrostowi wartości spółki.

Strategia zwrotu gotówki właścicielom stanowi - obok strategii inwestycyjnej i finansowej - trzeci i równorzędny obszar strategicznych decyzji przedsiębiorstw. Równorzędny, a nie rezydualny względem strategii inwestycyjnej.

Budowa długoterminowej wartości firmy obejmuje zatem określanie wieloletniej strategii w zakresie wielkości i form zwrotu gotówki do akcjonariuszy, a nie tylko krótkookresowej polityki dywidend. Poddaje to w wątpliwość trafność wielu dotychczas stosowanych w praktyce podejść, w tym m.in. rezydualnej polityki dywidend na rzecz określenia docelowej strategii w zakresie zwrotu gotówki do właścicieli.

Dywidenda i wykup akcji przekształcają się - jako element prawa i zobowiązania spółki względem akcjonariuszy, a także wieloletniej tradycji (ukształtowanej w okresach prosperity i recesji, w tym również kryzysów w gospodarce i w przedsiębiorstwie) - w ważny element kultury przedsiębiorstwa.

Dr Andrzej Szablewski jest wykładowcą SGH; od 1999 r. kierownikiem Studium Podyplomowego Zarządzanie Wartością Firmy.