Menedżerowie akcjonariuszami? 7 grzechów głównych konstruowania programów własności menedżerskiej

Ponad 100 lat temu w korporacyjnej historii pojawił się nowy gatunek: wynajęty menedżer, opłacany za zarządzanie spółką w imieniu jej właściciela. Szybko jednak okazało się, że to ewolucyjne rozdzielnie linii właścicielskiej i zarządczej ma zarówno zalety, jak i wady.

Ponad 100 lat temu w korporacyjnej historii pojawił się nowy gatunek: wynajęty menedżer, opłacany za zarządzanie spółką w imieniu jej właściciela. Szybko jednak okazało się, że to ewolucyjne rozdzielnie linii właścicielskiej i zarządczej ma zarówno zalety, jak i wady.

Upełnomocniony do kierowania spółką specjalista nader często podejmował decyzje raczej z perspektywy własnych interesów aniżeli z perspektywy interesów swego pryncypała. Oczywiste było, że gdyby interesy te były zgodne - tak jak początkowo - wspomniany konflikt nie istniałby. Jednak osiągnięcie takiej zgodności oznaczałoby powrót do punktu wyjścia, nowe doświadczenia niezbicie bowiem pokazały, że naprawdę dobrym gospodarzem może być tylko właściciel. Mimo wszystko znaleziono rozwiązanie.

Zobacz również:

Sposobem na uczynienie z menedżera współwłaściciela miało być zaoferowanie mu możliwości objęcia części udziałów w spółce poprzez ich darmowe przekazanie albo sprzedaż. Szczególnie popularne stały się programy przydziału motywacyjnych opcji menedżerskich (executive stock options), dzięki którym umożliwiono zarządom (nie obligując ich do tego) zakup akcji kierowanej spółki po określonej w programie cenie. Opinie na temat opcji zakupu akcji oferowanych pracownikom były i są podzielone. Jednak chyba jeszcze nigdy w swej około stuletniej historii nie koncentrowały na sobie uwagi w takim stopniu jak dziś, a stosunek do nich nigdy jeszcze nie był równie ambiwalentny. Korporacyjną Amerykę, będącą ojczyzną programów tego rodzaju, doprowadziły one w końcu na rozstajne drogi. Dla wielu organizacji inwestorskich, reprezentujących je rad nadzorczych, zarządów, ale także dla firm konsultingowych i środowisk akademickich zaczął się właśnie czas rachunku sumienia, przewartościowań i w końcu podejmowania decyzji co do przyszłości motywacyjnych opcji zakupu akcji. Przedstawiamy zatem - niejako ku przestrodze - siedem grzechów głównych konstruowania programów tego rodzaju. Oto one:

  1. wszyscy są zaproszeni, czyli niewłaściwy adresat;
  2. co za dużo, to niezdrowo, czyli przesada;
  3. motywowanie tylko z nazwy, czyli krótkowzroczność;
  4. "gierki", czyli możliwość retuszu;
  5. opcje i długo, długo nic, czyli opcyjny monopol;
  6. koło fortuny, czyli niezasłużone nagrody i kary;
  7. wyłącznie "marchewka", czyli spore korzyści i znikome ryzyko.
Program opcyjny można skonstruować tak: objąć nim wszystkich pracowników, naczelnemu kierownictwu zaproponować megapakiet "na dzień dobry" (tzw. signing bonus lub welcome bonus), umożliwić zakup akcji, jeśli nie za symboliczną złotówkę, to z dużym dyskontem w stosunku do rynkowej ceny, jeśli jednak ta druga spadnie na tyle, że dyskonto przestanie być atrakcyjne, "zresetować" parametry programu, ustalając cenę nabycia akcji przez jego uczestników jeszcze niżej, na wciąż zapewniającym atrakcyjność poziomie, nie każąc długo czekać na możliwość wykonania opcji i nie ograniczając praw do dysponowania akcjami z tego wykonania. Zbyt grubymi nićmi szyte, by mogło być prawdziwe? A jednak. W czasie rekordowo długiej hossy lat 90. XX wieku przepis ten - a raczej antyprzepis - stosowało wiele spółek, zwłaszcza w branży nowych technologii, w tym również te znamienite.

Niektórzy poszli jednak zupełnie inną drogą. Na przykład zarząd znanego producenta silników do kosiarek ogrodowych, spółki Briggs & Stratton, mógł wejść w posiadanie opcji jedynie poprzez wydanie na nie 10% własnych premii uzależnionych od efektywności kapitału zainwestowanego w aktywa spółki pomniejszonej dodatkowo o jego koszt. Co więcej, cena wykonania opcji, czyli cena, jaką za akcje musiałby zapłacić chcący je nabyć menedżer, rosła co roku o procent równy stopie kosztu kapitału akcjonariuszy. Takie indeksowanie ceny wykonania stosowały też niektóre polskie spółki, z Computerlandem, który zapoczątkował stosowanie programów opcyjnych w Polsce, na czele. Niektóre spółki zobowiązywały zarząd do objęcia pewnego docelowego udziału w kapitale własnym, dając na to zwykle kilka lat i oferując wsparcie pożyczkowe. Na przykład CEO farmaceutycznego Baxtera musiał pożyczyć na ten cel 9 mln dolarów, mając świadomość, że w razie niepowodzenia wierzyciele zajmą cały jego majątek. Część spółek, wśród nich JP Morgan, wprowadzała do uruchamianych programów czasowe ograniczenia w dysponowaniu opcjami, a później objętymi dzięki nim akcjami trwającymi znacznie dłużej niż przeciętnie, istotnie wydłużając w ten sposób decyzyjną perspektywę kierownictwa.

Wszyscy są zaproszeni

Gdyby opcje trafiały wyłącznie do naczelnego kierownictwa, prawdopodobnie nie byłyby dziś tak problematyczne i nie obserwowalibyśmy niektórych mających właśnie miejsce wydarzeń. Statystyki jednak mówią, że w Stanach Zjednoczonych wartość opcji oferowanych zarządom spółek stanowiła w ostatnich latach średnio zaledwie kilka, kilkanaście procent wartości wszystkich przyznanych opcji. Przytłaczająca większość trafiła więc do pozostałych, w tym także szeregowych, pracowników. Po raz pierwszy jak zimny prysznic podziałało załamanie koniunktury na giełdach, kończące historyczny okres byka lat 90., które istotnie zmniejsza szanse na korzystne zrealizowanie sporej części opcji. Po raz drugi kurek z zimną wodą odkręcił nie rynek, ale regulator, wprowadzając wreszcie zapowiadany od lat obowiązek wpisywania kosztów opcji do rachunku zysków i strat. W obu przypadkach nie byłoby to aż tak dotkliwe, gdyby nie skala zjawiska: olbrzymia, wręcz przyprawiająca o zawrót głowy. Dla przykładu wartość opcji przydzielonych w Stanach Zjednoczonych tylko w 2005 r., a więc już w kilka lat po opcyjnym apogeum, wciąż wynosiła około 30 mld dolarów. Przyczyną problemów w tak olbrzymim rozmiarze było przyjęcie wygodnego, ale nieprawdziwego założenia, że wynagradzanie opcjami nie obciąża spółki żadnymi kosztami. Tymczasem opcje na akcje są instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem rynkowego obrotu. Tę samą opcję, którą zaoferowano pracownikowi, można sprzedać na giełdzie. Spółka musi się więc liczyć przynajmniej z kosztem alternatywnym. Ponadto nawet jeśli trafiające do zarządu opcje powodują rozwodnienie udziałów zewnętrznych inwestorów, ci mogą przynajmniej mieć nadzieję, że zmobilizują one kierownictwo do większych starań, których rezultaty w postaci rosnącego kursu odczują przede wszystkim oni. Gdy opcje wyciekają poza zarząd, zwłaszcza gdy taki wyciek to prawdziwy rwący strumień, te nadzieje są płonne. Co do rozwodnienia można mieć natomiast pewność. To nie pracownicy z hali produkcyjnej czy nawet kierownicy działów mają wpływ na rynkową wycenę spółki. Inwestorzy oceniają ją na podstawie obranego strategicznego kursu, wyznaczanego przez zarząd. Opcje rozumiane nie tylko jako środek wynagradzania, ale także jako narzędzie motywowania nie mogą działać sprawnie w przypadku osób spoza naczelnego kierownictwa. Jedną z kardynalnych zasad konstruowania programów motywacyjnego wynagradzania jest bowiem uzależnianie wysokości wynagrodzenia od wysokości takiego miernika, na który oceniana osoba ma realny i bezpośredni wpływ. W przypadku opcji miernikiem tym jest cena akcji na giełdzie, którą realnie i bezpośrednio kształtować może tylko top menedżment.