Menedżerowie akcjonariuszami? 7 grzechów głównych konstruowania programów własności menedżerskiej

Opcje i długo, długo nic

Obserwacje praktyk motywacyjno-wynagrodzeniowych sugerują, że opcje menedżerskie i akcje menedżerskie traktowane są jak substytuty. Decydując się na jedne, spółki rzadko stosują równocześnie drugie. Jednak w rzeczywistości akcja i opcja jej zakupu, zwłaszcza w rękach menedżera, to istotnie różniące się instrumenty finansowe. Otrzymując lub kupując akcje, menedżer natychmiast staje się współwłaścicielem spółki. Jako posiadacz opcji jeszcze nim nie jest i nie jest pewne, że będzie. Motywacyjne oddziaływanie akcji jest silniejsze niż opcji. Co więcej, trzeba założyć, że menedżerowie cenią opcje nie tylko mniej niż akcje, ale że cenią je także mniej, niż ceni je zewnętrzny inwestor, który w odróżnieniu od nich mógłby zabezpieczyć się przed ryzykiem strat i który normalnie ma odpowiednio zdywersyfikowany portfel inwestycyjny. Z drugiej jednak strony w przypadku opcji działa swoisty mechanizm dźwigniowy, niedostępny posiadaczom akcji. Polega on na tym, że wartość opcji rośnie więcej niż proporcjonalnie w porównaniu z wartością akcji, których opcje dotyczą. Warunkiem jest jednak wzrost ceny akcji spółki na giełdzie. Jeśli więc menedżment jest zdeterminowany do wdrożenia strategii dynamicznego wzrostu wartości spółki i przekonany o możliwości jej skutecznej realizacji, powinien preferować opcje, a nie akcje, jako formę motywacyjnego wynagradzania. Zarobek będzie wtedy na pewno większy. Zarówno zalety i wady opcji przytoczone tutaj, jak i te pozostałe (np. to, że posiadacze opcji nie otrzymują z reguły dywidendy, co może rzutować na ich decyzje dotyczące podziału wypracowanego zysku) sugerują, że lepszym rozwiązaniem od postawienia na program jednego rodzaju może być skonstruowanie pakietu składającego się z instrumentów o różnym charakterze: opcji, akcji, premii gotówkowych zależnych od operacyjnych wyników działalności. Byłoby idealnie, gdyby cele stawiane przed programami motywacyjnego wynagradzania dało się skutecznie zrealizować za pomocą jednego instrumentu. Wieloletnia praktyka w tej dziedzinie pokazuje jednak, że tego rodzaju doskonałe rozwiązania nie istnieją. Trzeba też pamiętać, że mająca być alternatywą dla systemu opcjocentrycznego mieszanka bodźców powiązanych ze zróżnicowanymi instrumentami musi być skonstruowana w sposób prosty i przejrzysty. Do pierwszorzędnych cech skutecznie działających programów moty-wacyjnego wynagradzania zalicza się bowiem łatwo dostrzegalne przełożenie własnych działań na wysokość otrzymywanego wynagrodzenia. Niestety, jeśli nawet oprócz opcji zarządom oferuje się również akcje, czyni się to najczęściej w najgorszy z możliwych sposobów: poprzez ich darmowe przekazanie. Dużo lepszym rozwiązaniem byłoby natomiast zobligowanie naczelnego kierownictwa do zakupienia pewnego pakietu akcji spółki, którą ono zarządza. Piszę o tym we fragmencie "Wyłącznie marchewka".

Koło fortuny

Jeśli wziąć pod uwagę fakt, że zmiany notowań spółek na giełdach mogą zależeć od czynników niezależnych od menedżerów nawet w 40 - 50% (jak się czasami szacuje), wówczas wniosek może być tylko jeden: wynagrodzenie z opcji standardowych jest w dużym stopniu niezasłużone. Istnieją jednak co najmniej dwa sposoby na usprawnienie opcji w taki sposób, by wynagradzały one za menedżerską sprawność, a nie za zajmowanie kierowniczych stanowisk w sprzyjających okresach. Polegają one na wykorzystaniu jako miernika dokonań zarzą-du nadwyżkowej (czyli porównanej ze stopą kosztu kapitału akcjonariuszy) albo ponadprzeciętnej (czyli porównanej ze stopą zwrotu z przyjętego indeksu odniesienia) stopy zwrotu z akcji spółki w miejsce zwykłej stopy zwrotu (nieporównanej z jakimkolwiek benchmarkiem). Pisaliśmy o tym w poprzednim numerze miesięcznika CEO. W obu przypadkach rynkowa cena akcji spółki z dnia przydzielenia opcji jest indeksowana, inny jest jednak służący do tego wskaźnik. Pierwsze są zawsze opcjami z premią (stopa kosztu kapitału nie może być ujemna), drugie mogą być opcjami z premią (jeśli wartość indeksu odniesienia wzrosła w okresie pomiaru) lub z dyskontem (jeśli wartość ta spadła). O różnicach pomiędzy obydwoma benchmarkami pisaliśmy sporo w poprzednim numerze. Jednak bez względu na te różnice, każde z dwu wymienionych rozwiązań wydaje się lepsze od opcji standardowych, komentowanych często jako przepisy na przeciętność. Piszę "wydaje się", ponieważ trzeba mieć świadomość, że dużo bardziej wymagające opcje z premią wyznaczaną przez stopę kosztu kapitału czy indeksowane stopą zwrotu z portfela spółek porównania oferują menedżerom znacznie trudniejszą do zdobycia "marchewkę". Z punktu widzenia posiadacza opcji ta standardowa jest warta więcej niż ta "egzotyczna", bo za takie wciąż uważa się te bardziej wymagające. W świecie akademickim wciąż toczy się dyskusja, której przedmiotem jest właśnie optymalny poziom ceny realizacji. Z drugiej jednak strony owe opcje "egzotyczne" podlegają wspomnianemu prawu dźwigni w dużo większym stopniu niż opcje standardowe. Jeżeli wynagradzają zarząd, to jest to nagroda dużo większa od tej, którą zapewniają opcje standardowe. Dodatkowo opcje, których cena wykonania zależy od stopy zwrotu z indeksu odniesienia, mają tę zaletę, że mogą wynagradzać nawet wtedy, gdy cena akcji spółki na giełdzie spada, jednak w mniejszym stopniu niż wartość przyjętego do porównań indeksu. Właściwości tej nie mają opcje standardowe, ani nawet opcje z premią zależną od stopy kosztu kapitału.

Gra w opcje

W wielu przypadkach opcje dają szansę zostania milionerem w stosunkowo krótkim czasie. Niektórym tak trudno jest pogodzić się z tym, że na skutek niesprostania postawionym wymaganiom trzeba będzie obejść się smakiem, że dopuszczają się nieetycznych i niezgodnych z prawem działań, nie wspominając już o legalnych, ale mających mydlić inwestorom oczy "retuszach", którym przyświeca ten sam cel: podbicie giełdowego kursu za wszelką cenę. "Gierki" mogą zacząć się jednak już wcześniej, zanim opcje zostaną przyznane, jeśli wielkość pakietu zależy od operacyjnych wyników działalności. Te "podciąga" się więc stosownie, by w odpowiednim momencie zmaksymalizować wartość owego zaproszenia do klubu bogaczy, jakim często jest opcyjny grant. Oczywiście, tego rodzaju rozgrywki z systemem są cechą niemal każdego programu motywacyjnego wynagradzania. Jednak w tym przypadku naturalne hamulce są najsłabsze, zważywszy, że jest to gra o wyjątkowo wysoką stawkę.

Ponadto za reprezentatywny program opcyjny (przynajmniej w USA) należałoby uznać taki, w którym po wygaśnięciu czasowego zakazu wykonywania opcji zachowują one ważność przez bardzo długi czas. Oznacza to, że posiadacz może je zrealizować w dowolnym momencie, który sam wybierze. Możliwa jest więc taka sytuacja: okres ważności opcji po wygaśnięciu zakazu ich wykonywania to kilka lat, podczas których rynkowy kurs akcji oscyluje wokół poziomu z początku tego okresu, jednak na niedługo przed utratą przez opcje ich ważności giełda wchodzi w okres lepszej koniunktury, niezależnej od kierownictwa, na której fali rosną również notowania spółki, zachęcając posiadający opcje menedżment do ich korzystnego wykonania. Powiedzmy uczciwie: niezasłużonego. Jest mało prawdopodobne, by nawet w przypadku słabej spółki w ciągu kilku lat nie miała miejsca przynajmniej jedna przejściowa zwyżka. Gdy jednak nawet koniunktura nie pomaga, metodą ostatniej instancji może być opisane wcześniej sztuczne podsycenie na krótki czas - niejako rzutem na taśmę - rynkowej wyceny spółki. Trudno się więc dziwić temu, że według statystyk w Stanach Zjednoczonych odsetek opcji, które zostały zrealizowane (a więc korzystnych dla zarządów), jest bliski 100%.

Chcąc wyeliminować "gierki", konieczne jest zwiększenie przejrzystości menedżerskich działań i usprawnienie wymuszającej ją kontroli wewnętrznej. Zamiast też oceniać wyniki na podstawie wskazań miernika na dany dzień, można je oceniać na podstawie uśrednionych wskazań za jakiś czas.