Menedżerowie akcjonariuszami? 7 grzechów głównych konstruowania programów własności menedżerskiej

Co za dużo, to niezdrowo

Brak umiaru to kolejny kardynalny grzech. Jest tak wiele postaci, jakie może on przyjmować, że można byłoby im poświęcić osobny artykuł. Wymieniamy więc tylko te, o których nie wspominamy w pozostałych punktach. W przypadku opcji, mimo różnorodności ich form, podstawowe podłoże jest - a właściwie było - jedno: wspomniane już złudzenie braku kosztów. Dowodem na to niech będą gwałtowne zmiany w wynagrodzeniowych praktykach po "ukosztowieniu" opcji. Kilka miesięcy temu magazyn Fortune podawał, że tylko w 2005 r. wartość przydzielonych opcji spadła o prawie 30%. Cóż z tego, skoro o ponad 40% wzrosła wartość przyznanych akcji uwarunkowanych (restricted stock), jeszcze bardziej kontrowersyjnych niż opcje. Ostatecznie choć w innej postaci przesadna hojność, z jaką wynagradza się poprzez programy tego rodzaju, zasadniczo pozostała.

cena akcji

Głównym parametrem programu opcyjnego jest cena wykonania, zwana też ceną realizacji (exercise price lub strike price), czyli cena, za jaką jego uczestnik będzie mógł w przyszłości kupić akcje. Może być ona równa rynkowej cenie akcji spółki z dnia przydzielenia opcji (standard options), niższa od niej (discount options) lub wyższa (premium options). Może być też ustalona z góry na pewnym poziomie (w każdym z trzech wymienionych przypadków) lub zależeć od wybranego wskaźnika, którego wysokość nie jest z góry znana (indexed options). Decyzja o wyborze sposobu wyznaczania ceny wykonania jest jednocześnie decyzją, za jakie wyniki opcje będą wynagradzać. Opcje standardowe wynagradzają za każdy wzrost rynkowej ceny akcji pomiędzy dniem przyznania opcji a dniem ich wykonania.

Drugim bezspornym źródłem płacowej przesady jest swoisty efekt mimikry: firmy starają się wiernie naśladować motywacyjno-wynagrodzeniowe rozwiązania swoich konkurentów w przekonaniu, że jakiekolwiek odstępstwa od przyjętych w danym sektorze standardów uczynią spółkę niekonkurencyjną jako pracodawcę dla naczelnego kierownictwa. Spółki godzą się więc na warte fortunę odprawy, oferują pakiety akcji lub opcji mające się nijak do zakresu obowiązków i ponoszonej odpowiedzialności, stanowiące wielokrotność tego, co powinno wystarczyć do przyciągnięcia menedżera i związania go z firmą (znane są przypadki przyznawania tylko jednej osobie pakietów wartych kilkaset mln dolarów), rozleniwiają zarządy megagrantami z tytułu podpisania kontraktu, w krótkim czasie czyniącymi z ich członków prawdziwych krezusów. Znakomitym przykładem pokrętnej logiki, jaka obowiązuje w tej dziedzinie, jest dominacja praktyk przydzielania pakietów opcyjnych o identycznej co roku wartości. Jeśli program przewiduje przydzielanie zarządowi co roku przez pięć najbliższych lat opcji zakupu akcji i jeśli np. w trzecim roku jego trwania cena akcji spółki istotnie spadła, to ilość opcji wchodzących w skład pakietu przyznanego w kolejnym roku koryguje się tak, żeby utrzymać jego wartość na niezmiennym poziomie (fixed value plan). Jeśli wzrosłaby cena akcji, pakiet na następny rok zawierałby odpowiednio mniej opcji. Motywacja jest tu więc odwrócona. Za kiepskie wyniki się wynagradza (więcej opcji), za dobre karze (mniej opcji). Jego chlubnym przeciwieństwem jest program przewidujący przedzielanie co roku identycznej liczby opcji (fixed number plan). Na marginesie warto dodać, że przydzielanie opcji w małych pakietach rozłożonych w czasie jest dużo lepszym rozwiązaniem niż przyznawanie jednego "jumbo-grantu" na wstępie. Nawet jeśli przyjmiemy, że będą to opcje standardowe, o cenie wykonania równej kursowi spółki z dnia przydzielenia opcji, to każdy kolejny grant będzie miał tę cenę trochę inną. Wziąwszy pod uwagę górki i dołki, przez jakie wiedzie rynkowy kurs przeciętnej akcji, oznacza to, że prawdopodobieństwo wygaśnięcia opcji bez jakichkolwiek korzyści menedżmentu jest tu dużo mniejsze niż w przypadku jednego, ale za to pokaźnego grantu o porównywalnej wartości.

Motywowanie tylko z nazwy

Przyznanie opcji powinno motywować do kreacji wartości dla akcjonariuszy poprzez odpowiednio duże wzrosty ceny jej akcji na giełdzie. Nie chodzi jednak o krótkotrwałe zwyżki kursu, które mogą być atrakcyjne przede wszystkim dla kapitału spekulacyjnego, lecz o konsekwentne pięcie się tego kursu w górę w długookresowej perspektywie. Jeśli jednak menedżmentowi złoży się propozycję zakupu akcji, zwłaszcza po wyjątkowo atrakcyjnej cenie, nie wprowadzając żadnych ograniczeń co do ich zbywania, to jedyną pewną motywacją, którą wyzwala się w ten sposób, jest motywacja do korzystnej sprzedaży nabytych akcji podczas pierwszej, wystarczająco wysokiej górki cenowej. Trzeba bowiem pamiętać o tym, że menedżer to specyficzny inwestor. Po pierwsze, jego portfel inwestycyjny nie jest zdywersyfikowany. Po drugie, czas zasiadania w zarządzie jednej spółki jest relatywnie krótki. Przeciętny menedżer nie będzie równie cierpliwie jak zewnętrzny inwestor czekał na kolejne zwyżki w przekonaniu, że będą one jeszcze większe.

Akcje i opcje menedżerskie wyłącznie jako forma wynagrodzenia, a tak trzeba je postrzegać w przypadku braku czasowych ograniczeń co do ich wykonywania, to jeszcze nie skrajność. Jest nią natomiast sytuacja, gdy szybka realizacja opcji i sprzedaż akcji przez menedżera, który niedługo po tym odchodzi, pogarsza perspektywy spółki na przyszłość. To już motywacja na odwrót. A oto jak jej uniknąć. Po pierwsze, przyznane za darmo lub sprzedane po atrakcyjnych cenach akcje, które można od razu albo bardzo szybko sprzedać, nie mają nic wspólnego z motywowaniem. Są jedynie kolejną formą wynagrodzenia, często zupełnie nieroztropnie przyznanego. Nie są też sposobem wiązania kluczowych osób z firmą, co powinno być kolejną funkcją programu motywacyjnego wynagradzania. Jeśli mają zarówno motywować do kreacji wartości dla akcjonariuszy i wynagradzać za nią, jak i wypełniać ową "retencyjną" rolę, powinny nakładać na uczestników programu obowiązek trzymania przyznanych instrumentów finansowych przez pewien czas (tzw. vesting period). Jeżeli jest to program opcyjny, to szczególnie wymagającym rozwiązaniem będzie wprowadzenie czasowych ograniczeń zarówno co do wykonywania opcji, jak i sprzedaży nabytych dzięki nim akcji. I chodzi tu o okresy kilkuletnie, a nie kilkumiesięczne. Nie jest to kontrakt dający szybkie i łatwe pieniądze menedżmentowi. Właściciel powinien jednak obsadzać miejsca w zarządzie ludźmi, którzy są gotowi do wzięcia na siebie realizacji pewnej misji, akceptując fakt, że na wynagrodzenie z tego tytułu przyjdzie im poczekać do czasu jej zakończenia. Co więcej, powinni oni mieć świadomość, że jest to wynagrodzenie zależne od powodzenia przedsięwzięcia, za które odpowiadają. Któremu właścicielowi zależy na kierownictwu akceptującym tylko łatwe, przynoszące szybki i pewny zarobek plany? Kiedy jednak konkurenci kuszą właśnie takimi ofertami, trudno przyciągnąć menedżerskie talenty wyłącznie wyzwaniami. Jeżeli na nagrodę trzeba cierpliwie czekać, to niech to będzie naprawdę ponadprzeciętna nagroda. Tu dużo lepsze niż akcje są właśnie opcje, zwłaszcza te najbardziej wymagające, z rosnącymi co roku cenami realizacji, w przypadku których działa swoisty efekt dźwigni. Piszemy o tym między innymi w punkcie "Koło fortuny".