Audyt wartości przedsiębiorstwa

Prezesi chcą wykorzystać do maksimum atuty firm. Właściciele oczekują dalszego wzrostu wartości przedsiębiorstw. W jaki sposób do tego doprowadzić? Sposobem jest zarządzanie przez wartość. Jednak studia przypadków wdrażania Value Based Management (VBM) dowodzą, że strategia obciążona jest znacznym ryzykiem niepowodzenia.

Prezesi chcą wykorzystać do maksimum atuty firm. Właściciele oczekują dalszego wzrostu wartości przedsiębiorstw. W jaki sposób do tego doprowadzić? Sposobem jest zarządzanie przez wartość. Jednak studia przypadków wdrażania Value Based Management (VBM) dowodzą, że strategia obciążona jest znacznym ryzykiem niepowodzenia.

W swej fundamentalnej pracy na temat zasad zarządzania przez wartość Alfred Rappaport [RAP1] pisze, jak postępować, by określić potencjał wzrostu przedsiębiorstwa, czyli obliczyć istniejącą w nim lukę wartości, by następnie ujawnioną lukę zapełnić oraz by stale zarządzać firmą, mając za podstawowy cel maksymalizację jej wartości. Propozycja Rappaporta odnosi się jednak do szczególnego przypadku spółki giełdowej, w którym wycena firmy przez rynek kapitałowy stanowi wygodną wartość bazową do wykorzystania przy obliczaniu charakteryzującej badane przedsiębiorstwo luki wartości. Jak jednak postępować, gdy - jak w przypadku przedsiębiorstwa nienotowanego na giełdzie - brak jest wiarygodnej metody szacowania luki wartości?

Zobacz również:

W najnowszym, czwartym wydaniu znanej publikacji McKinseya [KOL2] autorzy poddają surowej krytyce liczne kończące się niepowodzeniami próby wdrażania zarządzania przez wartość. Jako podstawowe przyczyny niepowodzeń podają: a) stosowanie VBM jako narzędzia analizy oraz podejmowania decyzji na poziomie najwyższej kadry kierowniczej i pomijania zasad VBM na niższych szczeblach zarządzania; b) podejmowanie decyzji zarządczych na podstawie mierników koncentrujących się na efektach krótkoterminowych, kosztem wartości przedsiębiorstwa, osiąganej w długim okresie.

AT&T wdrożyła EVA w latach 1992 i 1993, rozszerzając stopniowo plan nagród EVA na wszystkich swoich pracowników umysłowych, łącznie ponad sto tysięcy osób. Firma prezentowała także EVA w kontaktach z inwestorami i aktywnie promowała stosowanie tego miernika wśród swoich pracowników. Ostatnio jednak EVA została zastąpiona przez dochody na jedną akcję (EPS) i różne wskaźniki stosunku wydatków do dochodów. Czyli produktywność kapitału ustąpiła miejsca miernikom ignorującym bilans roczny, koncentrującym się całkowicie na bieżących zyskach. Firma przestała także używać EVA w dokumentach wydawanych przez jej dział kontaktów z inwestorami. Niedawny przegląd ponad 700 dokumentów na stronie internetowej poświęconej kontaktom firmy z inwestorami ujawnił tylko dwa dokumenty, w których w ogóle wspomniano EVA, a obydwa zostały wydane w roku 1993.

Jeszcze bardziej uderzający jest przypadek firmy Georgia-Pacific. W jej sprawozdaniu rocznym za rok 1995 miernik EVA był wyeksponowany w najszerszy i najbardziej ambitny sposób, jaki kiedykolwiek widzieliśmy - piszą autorzy studium przypadku - w związku z publikacją dokumentów finansowych przez firmę stosującą EVA. Dlatego cytujemy dosłownie deklarację firmy z pierwszych stron tego sprawozdania: "Nasza historia mówi o dodawaniu WARTOŚCI do każdej ryzy papieru, każdego arkusza wykładziny budowlanej, każdej akcji na giełdzie. Mówi o nowym standardzie działania, który określa nasz postęp w kategoriach ekonomicznych, synchronizując cele zarządu z celami finansowymi naszych akcjonariuszy. Nazwa jego brzmi EVA i został już wdrożony". W rzeczywistości całe sprawozdanie roczne przed dyskusją wyników finansowych zajmuje EVA. Dziwnie jednak nie ma żadnej wzmianki o EVA w sprawozdaniach po roku 1995. Mimo że Georgia-Pacific nadal stosuje EVA, znaczenie tego miernika w planie nagród firmy i w jej komunikacji z inwestorami zostało istotnie zmniejszone. Monsanto także zmniejszyło udział EVA w planie nagród dla kierownictwa i w stosunkach z inwestorami, kładąc większy nacisk na bardziej konwencjonalne mierniki związane z zyskiem (dochód netto i dochód z działalności podstawowej). Kolejnym dowodem odchodzenia od EVA jest fakt, że w roku 1999 zostało zlikwidowane stanowisko dyrektora EVA, a dotychczasowy dyrektor został odpowiedzialny za ochronę firmy przed pluskwą milenijną. Podobne przegrupowanie nastąpiło w firmie Quaker Oats, pierwotnie prominentnym kliencie w reklamach konsultantów EVA - firmy Stern Stewart & Company. Firma medyczna Grancare porzuciła swój plan nagród EVA i teraz zamiast niego używa EPS. Podobnie uczynił Donaldson. W 1997 r. Cilcorp odstąpił od swojego planu nagród EVA dla wszystkich, z wyjątkiem czterech najwyższych rangą dyrektorów. Dlaczego te firmy odstąpiły częściowo lub całkowicie od stosowania EVA? Pomimo publicznych deklaracji poparcia dla wartości i dla EVA oraz pomimo wprowadzenia EVA do planów nagród dla dyrektorów, firmy te nie dotrzymały zasadniczych aspektów wdrażania EVA. Nie ujawniając nagród i nie odkładając części wypłat na przyszłe lata oraz poświęcając obiektywizm planu nagród na rzecz dyskrecji, firmy te zasygnalizowały, może nieświadomie, brak zaufania do EVA i do rzeczywistego zaangażowania w ten system.

Wiele firm wprowadziło EVA z powodu złych wyników ekonomicznych. W ciągu roku lub dwóch lat firmy zwykle odczuwały poprawę z powodu lepszego zarządzania kapitałem obrotowym i lepszej produktywności środków trwałych, ale podstawowe wady strukturalne lub błędy strategiczne, które powodowały złe wyniki, pozostawały nienaprawione. W rezultacie EVA ulega zahamowaniu lub nawet pogorszeniu. Nieuchronnie następuje frustracja i łatwo zgadnąć, że winę przypisuje się systemowi (przytoczone studia przypadków pochodzą ze źródła - YOU1). Naprzeciw tym zastrzeżeniom wychodzi opisana niżej propozycja przeprojektowania procesu. Polega na wydzieleniu grupy zadań, uzupełnieniu ich o nowe elementy i połączeniu w jedno spójne przedsięwzięcie, stanowiące faktycznie kompletną analityczno-projektową fazę procesu wdrażania Value Based Management.

Dlaczego rozbudowany audyt wartości

Rysunek 1.

Rysunek 1.

Zakończone sukcesem wdrożenia w przedsiębiorstwach zasad zarządzania przez wartość wyróżniają się zrealizowaniem dwóch postulatów:

1. skupieniem wszystkich procesów wokół jednego celu - maksymalizacji wartości dla właścicieli, czyli realizacji potencjału ekonomicznego firmy;

2. stworzeniem systemu zarządzania pozwalającego na ciągłe monitorowanie wpływu podejmowanych decyzji na wartość przedsiębiorstwa. [FEL1].

Rysunek 1 przedstawia, jak etapy procesu wdrażania przedstawia Rappaport.

W trakcie audytu wartości ustala się, w jakim stopniu kierownictwo firmy uwzględnia tworzenie wartości dla akcjonariuszy i na ile jest to zgodne z oczekiwaniami inwestorów. Lista zadań obejmuje:

a) wycenę firmy i ustalenie - dzięki porównaniu z bieżącą wartością na giełdzie - aktualnej luki wartości;

b) oszacowanie oczekiwanej wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA) każdej wchodzącej w skład firmy jednostki operacyjnej; oszacowanie wartości SVA daje zarządowi narzędzie oceny tworzonej wartości oraz umożliwia mu monitorowanie powstawania wartości w każdej jednostce operacyjnej;

c) analizę sygnałów rynkowych, polegającą na porównywaniu oczekiwań menedżerów, odzwierciedlonych w planach wewnętrznych przedsiębiorstwa, z oczekiwaniami inwestorów, odzwierciedlonymi w rynkowej cenie akcji firmy.

Oto przykład realizacji trzeciego punktu audytu i - płynących z niego wniosków [KOL2]. PharmaCo wytwarza specjalistyczne leki i zwiększa swoje dochody o około 5% rocznie. Prezesi uważali, że firma nie jest "sprawiedliwie wartościowana" przez rynek kapitałowy. PharmaCo miała mocne perspektywy produkcyjne, z kilkoma produktami wchodzącymi wkrótce na rynek. Zarówno kierownictwo, jak i analitycy giełdowi oczekiwali 23-proc. wzrostu dochodów przez następne trzy lata. Kierownictwo przewidywało następnie 13-proc. wzrost roczny przez kolejne 10 lat, a także spodziewało się utrzymać wysokie marże i rentowność zainwestowanego kapitału (ROIC). Wartość DCF (zdyskontowanego strumienia pieniędzy) - według przewidywań kierownictwa PharmaCo - wynosiła 65 mld USD, o 60% więcej niż rynkowa wartość firmy wynosząca 40 mld USD. W celu określenia źródła tej różnicy oceniono także wartość firm najbardziej zbliżonych do PharmaCo. Spodziewana długookresowa stopa wzrostu wyniosła dla PharmCo 12% rocznie, podczas gdy dla firm równorzędnych od 2% do 6%. Tak więc rynek już włączył do ceny akcji PharmaCo premię za wzrost znacznie wyższą niż w wypadku ich rywali, ale nie tak wysoką, jak spodziewała się PharmaCo. Można wątpić, czy lepsza komunikacja zlikwidowałaby tę lukę wartości, biorąc pod uwagę i tak już wysoką ocenę PharmaCo, zarówno w wartościach bezwzględnych (spodziewany 12-proc. wzrost), jak i w stosunku do innych równorzędnych firm (dwukrotnie wyższy spodziewany wzrost niż następna najlepsza firma).

Rappaport widzi więc audyt wartości jako diagnozę różnic w postrzeganiu przedsiębiorstwa przez menedżerów i zewnętrznych analityków rynku finansowego, zaś na przykład "ocenę czynników kształtujących wartość (value drivers)" jako odrębne zadanie, którego wykonanie jest kolejnym z serii kroków pozwalających ostatecznie wnioski z audytu trafnie przełożyć na decyzje operacyjne.