Szacowanie wartości akcji na przykładzie Banku BPH SA

Zgodnie z uchwałą Zwyczajnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Banku BPH SA spółka wypłaciła dywidendę na jedną akcję za 2005 r. w wysokości 30,00 zł. Można szacować wymaganą przez bank stopę zwrotu: na poziomie 12,0%, uwzględniając:

a) stopę procentową zerokuponową wolną od ryzyka: 5,0%;

b) premię za ryzyko: 4%;

c) inflację roczną: 2,5%.

Załóżmy, że inwestorzy oczekują wzrostu dywidendy w stałym tempie 8% rocznie. Zauważmy, że dywidenda na jedną akcję wzrosła z 8,7 zł za 2003 r. do 22,1 zł za 2004 r., tj. o 254%; zaś za rok 2005 do 30,00 zł, tj. o 35,7% względem roku poprzedniego.

Wówczas oczekiwana dywidenda w 2007 roku wyniosłaby: 30,00 zł *1,08 = 32,40 zł, zaś w 2011 odpowiednio: 44,08 zł, zgodnie ze wzorem6:

Wykorzystując model stałego wzrostu dywidendy Gordona (constant growth model), możemy obliczyć tzw. wartość wewnętrzną akcji (intrinsic value), która byłaby - przy przyjętych założeniach

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

- równa:

Trzeba zaznaczyć, że jeśli dywidendy wzrastają o 8% średnio rocznie, zaś wymagana stopa zwrotu z akcji wynosi na obecny moment 12%, to wartości obecne przyszłych dywidend maleją. Po roku pierwszym dywidenda wynosi 30,00 zł * 1.08 = 32,40 zł, lecz zdyskontowana stopą 12% jedynie 28,93 zł. Podobnie jest z następnymi latami. Wynika to z faktu, że przyjęta stała stopa wzrostu dywidendy w wysokości 8% jest niższa od wymaganej stopy zwrotu w wysokości 12%.

Każde przedsiębiorstwo przechodzi przez różne fazy wzrostu. Wiąże się to z postępem technologicznym, cyklem koniunkturalnym, pojawiającym się popytem na nowe produkty, większą od konkurentów zdolnością do innowacji, czy też skuteczniejszą aktywnością w zakresie pozyskiwania klientów. W takich sytuacjach warto w procesie wyceny zastosować dwufazowy model zdyskontowanych dywidend.

Dwufazowy model wzrostu

Dwufazowy model wzrostu dywidendy wyraża wzór:

Model o dwóch fazach wzrostu

gdzie:

D = wysokość dywidendy w okresie bazowym;

g1 - stopa wzrostu dywidendy w okresie pierwszym;

gc - stopa wzrostu dywidendy w okresie drugim.

Prawidłowego oszacowania wymaga:

1) Długość trwania pierwszej, drugiej i trzeciej fazy wzrostu. Powstaje pytanie: na ile wnioski wynikające z analizy cyklu życia produktu określają długość pierwszej i drugiej fazy wzrostu? Damodaran zwraca uwagę na trzy czynniki określające zdolność przedsiębiorstwa do utrzymania wysokiego tempa wzrostu7:

• Wielkość firmy - małe organizacje posiadają większą zdolność do uzyskiwania wysokich stóp wzrostu, a to dzięki temu, że mają "więcej przestrzeni do wzrostu i wyższy potencjał rynku".
• Istniejącą stopę zwrotu i nadwyżkę zwrotu - występuje bowiem wysoka korelacja między stopą zwrotu z bieżących inwestycji oraz marginalną stopą zwrotu.
• Zdolność uzyskiwania trwałej przewagi konkurencyjnej - przedsiębiorstwo może zachować zdolność do długiego okresu wzrostu, zwłaszcza gdy występują silne bariery wejścia na rynek. Ale i odwrotnie, w warunkach niskich barier wejścia uzyskana w przeszłości przewaga konkurencyjna może być w krótkim czasie zniweczona, zaś wzrost wydatnie spowolniony. Szczególne znaczenie dla wydłużenia okresu wysokiego wzrostu nabiera jakość menedżerów. Nawet na konkurencyjnym rynku najwyższej jakości menedżerowie potrafili utrzymać wysokie tempo wzrostu przedsiębiorstwa8.

2) Sposób przechodzenia od fazy wyższego wzrostu do fazy niższego, stabilnego wzrostu: skokowy czy stopniowy.

3) Trafne określenie samej stopy wzrostu g. Najbardziej prosty jej szacunek można dokonać poprzez wyciągnięcie średniej arytmetycznej stopy wzrostu dywidendy z przeszłości. Na ile jednak średnia stopa wzrostu dywidendy z przeszłości może stanowić podstawę do określenia średniej stopy wzrostu dywidendy w przyszłości? Zmieniają się przecież, często bardzo istotnie, warunki gospodarowania. Doświadczenia analityków9 dowodzą, że:

a) wyciąganie wniosków z przeszłości co do przewidywanych zysków i dywidend w przyszłości nie potwierdzają przyszłe rzeczywiste ich wielkości;

b) horyzont czasowy wzrostu, w którym można z dostateczną precyzją określić względny wzrost zysków i dywidend, nie przekracza 4-5 lat.