Szacowanie wartości firm - najczęściej popełniane błędy

W praktyce wyceny przedsiębiorstw najpopularniejsze są metody dochodowe i porównawcze.

W praktyce wyceny przedsiębiorstw najpopularniejsze są metody dochodowe i porównawcze.

W przypadku metod dochodowych prognozujemy przyszłe przepływy pieniężne, jakie wygeneruje spółka, i dyskontujemy je, aby otrzymać wartość teraźniejszą podstawowego biznesu. W przypadku metod porównawczych szukamy na rynkach kapitałowych firm o podobnym profilu działalności i oceniamy wartość spółki przez porównanie jej z nimi, przy wykorzystaniu mnożników opartych na przychodach, zysku, przepływach pieniężnych.

Dobrym sposobem wyceny jest użycie metody dochodowej jako podstawowej i porównawczej jako pomocniczej. Wycena metodą dochodową wymaga od nas zrozumienia spółki, otoczenia konkurencyjnego, możliwości rozwoju biznesu. Metoda porównawcza pełni rolę swoistego "sanity check", dzięki któremu widzimy, jak podobne spółki wycenia rynek. Metody porównawcze są zresztą pochodną metod dochodowych. Mnożniki rynkowe są matematycznie ekwiwalentne metodom dochodowym, a wysokość mnożnika zależy dokładnie od tych samych zmiennych, które są wykorzystywane w metodach dochodowych.

Zobacz również:

Przy całej skomplikowanej procedurze wyceny, która wymaga zebrania wielu danych i kompleksowych arkuszy kalkulacyjnych, wartość firmy można sprowadzić do siedmiu zmiennych; pięć pierwszych określa oczywiście poziom cash flow:

  1. wartość przychodów;
  2. marża EBITDA;
  3. stopa inwestycji w majątek trwały;
  4. poziom kapitału pracującego;
  5. efektywna stawka podatku dochodowego;
  6. koszt kapitału;
  7. stopa wzrostu cash flow (w okresie prognozy szczegółowej i rezydualnej).

Pomimo bardzo szerokiej literatury poświęconej wycenie firm w dostępnych ogólnie wycenach, przygotowywanych głównie przez domy maklerskie oraz banki inwestycyjne, można spotkać się z błędami metodologicznymi, które istotnie obniżają wiarygodność analiz i rekomendacji. Poniższa lista przedstawia część typowych błędów.

  1. Oderwana od rzeczywistości rentowność. Po pierwsze, często zakładane rentowności znacznie odbiegają od historycznych i tych, które wykazuje branża. Po drugie, w przypadku biznesu cyklicznego należy, szczególnie licząc wartość rezydualną, uśrednić rentowność uzyskiwaną w latach "tłustych" i "chudych".
  2. Poziom amortyzacji w ostatnim roku szczegółowej prognozy. W kolejnych latach prognozy szczegółowej amortyzacja może być wyższa niż inwestycje. Ale w ostatnim roku, który jest podstawą wyliczenia wartości rezydualnej, amortyzacja nie może przewyższać inwestycji, ponieważ matematycznie oznacza to, że po kilku latach w bilansie majątek trwały będzie ujemny.
  3. Pominięcie kapitału pracującego. Czasami uznaje się, że wpływ kapitału pracującego na wartość spółki jest na tyle niewielki, że pomija się ten element kalkulacji. Tymczasem można sobie na to pozwolić wyłącznie w sytuacji bardzo stabilnego biznesu, którego przychody nie zmieniają się istotnie. W większości przypadków tak jednak nie jest, a w zależności od branży kapitał pracujący może istotnie wpłynąć na wycenę.
  4. Użycie nieprawidłowej stawki podatku dochodowego. W wycenach zazwyczaj zakłada się oficjalną stawkę podatku dochodowego. Niestety, często istotnie się różni od stawki efektywnej, która powinna być użyta w wycenie.
  5. Nieprawidłowa kalkulacja tarczy podatkowej. We wzorze na średni ważony koszt kapitału mamy element tarczy podatkowej (1-T). Nie można jednak tej tarczy wykorzystać, jeśli spółka przez długi okres ponosi straty. Należy to uwzględnić w wycenie.
  6. Zbyt wysoka stopa wzrostu cash flow w okresie rezydualnym. "Sufitem" powinien być tutaj nominalny wzrost gospodarki, w której operuje firma. Jeśli założymy zbyt wysoką stopę wzrostu, oznacza to, że w bardzo dalekiej przyszłości przychody firmy będą wyższe niż PKB kraju, w którym działa. Dla szybko rosnących firm lepiej po prostu przedłużyć okres szczegółowej prognozy.
  7. Pomylenie wartości nominalnych i realnych. Jeśli koszt kapitału jest kalkulowany na podstawie wartości nominalnych (np. opierając się na nominalnej stopie zwrotu z obligacji skarbowych), to licząc dynamikę cash flow w okresie prognozy szczegółowej i okresie rezydualnym, należy uwzględnić wzrost realny i inflację.
  8. Kalkulacja kosztu kapitału oparta na średnich wartościach historycznych. Tutaj można popełnić wiele błędów. Kalkulacja kosztu kapitału jest częściowo nauką, ale też trochę sztuką. Błędem, którego należy się wystrzegać, jest uśrednianie zmiennych wpływających na poziom kosztu kapitału. Tak więc do wyliczenia stopy wolnej od ryzyka używamy obecnej rentowności obligacji, czy też bonów skarbowych (zależnie od metodologii liczenia), a nie średniej z ostatniego roku czy dłuższego okresu. Inwestując w spółkę, interesuje nas, jaką stopę zwrotu oferują obecnie rynki kapitałowe.
  9. Użycie mnożników przy bardzo małej liczbie spółek porównywalnych. Oparcie wyceny przedsiębiorstwa na metodzie porównawczej, gdy branża jest reprezentowana na giełdzie przez niewielką liczbę spółek, jest obarczona dużym błędem. Oczywiście, warto popatrzeć na wyniki takiej wyceny, ale ostrożnie i powinno to być tylko uzupełnienie wyceny metodą dochodową.
  10. Użycie prostej średniej wartości mnożników rynkowych. Wycena rynkowa spółek i wysokość mnożników, jaką widzimy na rynkach kapitałowych, jest pochodną zmiennych, które opisaliśmy. Im wyższa rentowność, stopa wzrostu cash flow, im niższe potrzeby inwestycyjne, tym wyższy poziom mnożników spółki. Dlatego proste uśrednianie mnożników, bez odniesienia do specyfiki spółki, jest błędne.
  11. Użycie nieprawidłowego mnożnika. Licznik mnożnika powinien być zgodny z mianownikem. To znaczy, że obie wielkości powinny dotyczyć tych samych kapitałodawców. Jeśli w liczniku jest cena akcji, to w mianowniku powinna być wielkość, która dotyczy tylko właścicieli kapitału własnego (np. zysk netto). Jeśli w mianowniku jest EBIT lub EBITDA, to w liczniku powinna być suma wartości kapitału własnego i oprocentowanego długu.
  12. Odniesienie mnożników opartych na danych historycznych do wartości prognozowanych. Jeśli wyceniamy spółkę na podstawie prognozowanych wartości, to używając mnożników opartych na wartościach historycznych (a zwykle takie są dostępne), dobrze jest sprawdzić, jak rozwija się branża. Jeśli zyski szybko rosną, mnożniki oparte na zyskach z poprzednich okresów mogą wymagać korekty przed wykorzystaniem ich do wyceny spółki na podstawie jej prognozowanych wyników.
  13. Brak korekty licznika lub mianownika mnożnika o aktywa nieoperacyjne lub wynik, jaki generują. Wycena mnożnikowa ma dotyczyć podstawowego biznesu. Dlatego w miarę możliwości trzeba oczyścić mnożnik spółek porównywalnych oraz spółki wycenianej z tych aktywów i wyniku finansowego, jaki generują.
  14. Brak korekty wyników spółki lub spółek porównywalnych o istotne zdarzenia jednorazowe (np. zysk z przeszacowania majątku do wartości godziwych, spisanie zapasów).
  15. Mylenie wartości biznesu operacyjnego z wartością spółki. Wycena metodą dochodową nie jest ostatnim etapem wyceny wartości spółki. Do wartości otrzymanej metodą dochodową należy dodać wartość aktywów nieoperacyjnych (nadwyżka gotówki, poza bieżące potrzeby, grunty, nieruchomości, które można sprzedać.

Powyższa lista nie wyczerpuje tematu. Może ona jednak pomóc ustrzec się przed błędami metodologicznymi, które często obniżają wartość merytoryczną wyceny i prowadzą do błędnych wniosków i działań.

Autor jest kontrolerem finansowym w Grupie Media Regionalne.