Mezzanine jako źródło finansowania dla przedsiębiorstwa

Zdolność przedsiębiorstwa do pozyskiwania kapitału własnego i dłużnego jest w dużej mierze uzależniona od jego zyskowności. Pomimo otwierania nowych rynków giełdowych dla średnich spółek, niewielka liczba przedsiębiorstw ma dostęp rynków kapitałowych, za których pośrednictwem mogą emitować akcje lub obligacje korporacyjne.

Zdolność przedsiębiorstwa do pozyskiwania kapitału własnego i dłużnego jest w dużej mierze uzależniona od jego zyskowności. Pomimo otwierania nowych rynków giełdowych dla średnich spółek, niewielka liczba przedsiębiorstw ma dostęp rynków kapitałowych, za których pośrednictwem mogą emitować akcje lub obligacje korporacyjne.

Rysunek 1

Rysunek 1

Choć ostatniej dekadzie XX wie-ku powstało w Europie kilkanaście "nowych rynków", jak choćby Nieuwe Markt w Amsterdamie, Euro.NM w Brukseli, Le Nouveau Marché w Paryżu, Nuovo Mercato w Mediolanie, Neuer Markt we Frankfurcie (już nie istnieje) i New Connect w Warszawie, to jednak dla wielu spółek (także w Polsce) kredyty bankowe są wciąż głównym źródłem finansowania zewnętrznego. A przecież rosnąca presja konkurencyjna wymaga od przedsiębiorstw podejmowania strategicznych decyzji, takich jak: penetracja nowych rynków sprzedażowych, inwestycje w nowe produkty czy nowe technologie, przejęcia innych podmiotów, które wymagają dużych kwot kapitału od inwestorów gotowych ponieść ponadprzeciętne ryzyko. Własne zasoby przedsiębiorstwa (np. wkład kapitałowy, środki pieniężne) oraz obce (kredyt bankowy, pożyczka) często nie wystarczą, aby zaspokoić jego potrzeby. Przedsiębiorstwo może wyczerpać swoje możliwości kredytowe, nie posiadać już odpowiednich zabezpieczeń, odznaczać się zbyt niskim poziomem rentowności, aby korzystać z długu.

Mezzanine może stanowić właśnie alternatywne źródło finansowania rozwoju przedsiębiorstwa, ale takiego, które będzie generować dodatnie przyszłe przepływy pieniężne (ang. Free Cash Flows).

Definicja mezzanine

Termin "mezzanine" (z włoskiego "mezzanino") pochodzi oryginalnie z architektury i oznacza półpiętro, miejsce łączące dwie kondygnacje. W finansach przedsiębiorstwa mezzanine oznacza hybrydową formę finansowania, która zawiera w sobie elementy długu i kapitału własnego. Podstawowe cechy mezzanine są następujące:

  • podobnie jak zwykły dług, jest oprocentowane;
  • może być zabezpieczone aktywami spółki-biorcy (jednakże jest to zwykle zabezpieczenie wtórne do zabezpieczeń na rzecz banku);
  • umowa mezzanine jest konstrukcją zbliżoną do umowy pożyczki, ale dla dawców mezzanine kluczowe znaczenie mają przyszłe przepływy pieniężne spółki-biorcy;
  • odsetki są zwykle spłacane na początku, a sam kapitał zwracany jest albo na koniec okresu finansowania w rosnących ratach, albo jednorazowo (ang. bullet payment lub balloon payment);
  • długość inwestycji wynosi zwykle 5 - 7 lat.

Mezzanine jest jednym z rodzajów private equity, czyli kapitału wysokiego ryzyka adresowanego do spółek niegiełdowych na różnych etapach ich rozwoju. Oprócz mezzanine w skład private equity wchodzą: venture capital, finansowanie wykupów menedżerskich (ang. Management Buy Out) i pozostałe rodzaje finansowania<sup>1</sup>.

Mezzanine w bilansie spółki

W bilansie spółki kapitałowej mezzanine będzie księgowane jako dług, mimo że może dawać prawo pożyczkodawcy/obligatariuszowi do struktury własnościowej (do akcji/udziałów). Na rysunku 1 zaprezentowano strukturę pasywów w podziale na kapitały własne, mezzanine, zobowiązania oraz przykładowe odpowiadające im instrumenty finansowe.

Dla mezzanine podano wybrane narzędzia finansowania, tj. pożyczki podporządkowane z warrantem zakupu udziałów, obligacje zamienne na akcje. Bardzo często mezzanine jest traktowane przez banki jako kapitały własne kredytobiorcy.

Rysunek 2

Rysunek 2

Mezzanine jest zwykle dostępne dla przedsiębiorstw znajdujących się na późniejszym etapie rozwoju (por. rysunek 2), wymagających finansowania rozwoju czy zmiany właściciela.

Mezzanine a inne źródła finansowania

Mezzanine plasuje się między kapitałem własnym a kapitałem obcym, choć ma charakter długu. Rysunek 3 prezentuje finansowanie wewnętrzne i zewnętrzne, z którego mogą korzystać przedsiębiorstwa.

Rodzaje mezzanine

W krajach o rozwiniętym rynku kapitałowym różnorodność narzędzi mezzanine jest największa (np. Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Niemcy).

Najpopularniejszym instrumentem o charakterze mezzanine są pożyczki podporządkowane (ang. subordinated loans). Pożyczka podporządkowana (ang. junior debt) tym się różni od zwykłej pożyczki (ang. senior debt), że należności z tego tytułu są zaspokajane w ostatniej kolejności w razie likwidacji lub upadłości dłużnika. Pożyczki te mogą także dawać prawo (warrant) do zakupu nowych udziałów/akcji.

Tabela 1. model kalkulacji kosztu kapitału z wykorzystaniem mezzanine

Tabela 1. model kalkulacji kosztu kapitału z wykorzystaniem mezzanine

Innym instrumentem mezzanine są obligacje zamienne na akcje, a także obligacje z warrantem. W zamian za niższe koszty obsługi bieżącej obligacji (niższa wartość kuponu/odsetek) emitent umożliwia udział w kapitale własnym, przy obligacjach zamiennych - zamiana obligacji na akcje - natomiast przy obligacjach z warrantem - zakup akcji po określonej cenie. Dla inwestorów taka zamiana na udział w kapitale własnym jest istotną zachętą przy wykupywaniu papierów z niższym oprocentowaniem. Rozważając wybór pomiędzy obligacją zamienną a obligacją z warrantem, pożyczkobiorca powinien wziąć pod uwagę trzy istotne elementy<sup>2</sup>:

a. poprzez realizację prawa zamiany nie wpływa na zwiększenie gotówki, natomiast przez realizację prawa kupna wpływa na zwiększenie gotówki u emitenta;

b. poprzez zamianę obligacji na akcje zwiększa się kapitał własny, a także zmienia się struktura kapitału, eliminując dług, skorzystanie zaś z obligacji z warrantem wpływa na wzrost kapitału własnego, ale nie wpływa na zmniejszenie długu;

c. emitent ma większy wpływ na przyśpieszenie momentu, w którym zostanie dokonana zamiana obligacji na akcję niż na realizację warranta.