Wyniki badań Boston Consulting Group wskazują, że w długim okresie decyduje w TSR wartość fundamentalna, ale w krótkim okresie, do trzech lat - zwrot gotówki wynikający z wzrostu kursu akcji. Różna jest więc rola EBITDA, co może się okazać bardzo istotne dla zarządzających firmami. Dobrze, jeżeli inwestorzy są przekonani, że wzrost i zyskowność zostaną utrzymane w przyszłości. W zależności od sektora, miary oczekiwań są różne. W sektorach dojrzałych to zwykle wielkość spółki decyduje, czy ten wzrost firma będzie w stanie utrzymać. W sektorach szybko rozwojowych istotna może okazać się marża brutto, a nie wielkość spółki.

Tym bardziej warto zastanawiać się, jakie są oczekiwania inwestorów spółki, żeby kształtować odpowiednio swój TSR. Spółka powinna znać oczekiwania swoich ważnych inwestorów, a to powinno być powiązane z jej strategią. I tu nie chodzi o dyktat inwestorów, ale o zrozumienie, jak zdobywać inwestorów.

Wady TSR wynikają z wad samego rynku kapitałowego, ale pozostaje on najlepszym wskaźnikiem. Łączy dwie perspektywy: wewnętrzną i zewnętrzną. Mamy zarówno twarde dane fundamentalne, jak i oczekiwania inwestorów. TSR łatwo policzyć, nie ma takich problemów z interpretacją jak przy EVA. Dlatego TSR jest tak wiarygodny.

Zobacz również:

• Wiemy kto może zastąpić Tima Cooka jako CEO Apple
• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"

Aby zniwelować wady wynikające ze spekulacyjnej gry inwestorów, przygotowaliśmy ranking za okres 5-letni. W takiej samej perspektywie 2002 - 2006 BCG badał spółki spośród 600 globalnych przedsiębiorstw obecnych na różnych giełdach. Najwyższy osiągnięty średnioroczny TSR przekracza 90%. Czy są to wyniki atrakcyjne w porównaniu do spółek z GPW? Różnice są zaskakujące. Wywarły na nas ogromne wrażenie. Takich wyników GPW pozazdrości każda giełda. 67 spółek z rankingu TOP TSR ma lepszy średnioroczny wskaźnik niż lider światowy z zestawienia BCG.

Najlepszy TSR 2002 - 2006 miały spółki małe i średniej wielkości (w listopadowym "CEO" opublikowaliśmy wyniki rankingu TOP TSR 2002-2006 i podrankingów, teraz podajemy zestawienia rankingowe przy krótszych okresach pomiaru TSR - przyp. red.). Te spółki będą dawały największy zwrot. Choć ryzyko inwestowania w nie było większe, to korzyści dla akcjonariuszy okazały się jeszcze większe.

Budowanie wartości firmy dla akcjonariuszy warto zderzyć z ryzykiem, które postrzegają inwestorzy - twierdzi dr Mieczysław Grudziński, wykładowca MBA Uniwersytetu Warszawskiego i University of Illinois. Czy tak imponujący wzrost odnotowany przez najlepsze spółki TOP TSR, który wywarł na mnie tak duże wrażenie, jest związany z wysokim ryzykiem? Jak w ogóle postrzegać ryzyko? Gdy badamy wynik na aktywach, szukamy zwykle odpowiedzi, w jakim stopniu zwrot jest stabilny, czy i jak podlega fluktuacji, zwłaszcza w kontekście budowy właściwego portfela inwestycyjnego. Jak zatem wygląda zmienność wyceny firmy? I wreszcie, jak postrzegać ryzyko? Bo ryzyko to nie tylko zagrożenie, ale też i szansa.

Sztuką jest dużo zarobić, mało jednocześnie ryzykując. Porównałem zmienność notowań akcji w stosunku do przyrostu wartości kreowanej dla akcjonariuszy poszczególnych spółek i indeksów na giełdzie warszawskiej. W latach 2002 - 2006 zapanował intensywny wzrost, zwłaszcza od 2003 r., co zresztą korespondowało z tym, co działo się na giełdach światowych. Dla wielu spółek w rankingu najlepszy okazał się rok 2006, ale też panowała już na GPW i większa nerwowość rynku, a potwierdzeniem tego były także (jak już mówiłem na poprzednim panelu) narastające efekty niedoszacowania IPO. Te w ostatnich latach były na GPW bardzo niskie, wręcz jak na dojrzałych rynkach, ale poszybowały w górę w 2006 r. Również zmienność polskiego rynku jest relatywnie wysoka. Świadczy też o tym liczba dni w roku, w których zmiana indeksu WIG i WIG20 była większa niż 1%.

Gdy jednak porównamy wahania w notowaniach najlepszych dziesięciu spółek z TOP TSR, otrzymamy zaskakujące dane, ryzyko inwestowania okazuje się bardzo różne. Dwie spośród trzech najlepszych spółek w rankingu za lata 2002 - 2006, Stalprodukt i Boryszew, dawały relatywnie najmniejsze ryzyko wobec osiąganej stopy zwrotu. W tym samym okresie TUP i Pemug dawały równie pokaźny zwrot, ale już przy relatywnie najwyższym ryzyku. Korzystna relacja ryzyka w stosunku do stopy zwrotu w przypadku Stalproduktu powtarzała się w rankingach dla wszystkich trzech badanych okresów tego pięciolecia.

Paradygmat, że tym więcej powinniśmy zarobić, im więcej ryzykujemy, nie zawsze ma potwierdzenie w zachowaniu inwestorów. Często rządzą emocje - jak w kasynach. Nasz rynek jest o wiele mniej stabilny, co mnie nie dziwi, wszak jesteśmy zaliczani do tzw. emerging markets.

Stosunkowo mała część wzrostu wartości spółek z GPW jest dystrybuowana do akcjonariuszy poprzez wypłatę dywidendy bądź poprzez wykup akcji własnych. Inaczej niż na rynku amerykańskim, np. na NYSE, gdzie efekt z dywidendy bardziej waży na wzroście wartości kreowanej dla akcjonariusza. Ale i to się zmienia. W ostatnich latach więcej pieniędzy wraca do inwestorów z amerykańskich spółek nie poprzez dywidendę, ale przez wykup własnych akcji. My tego zjawiska jeszcze nie obserwujemy, przynajmniej na razie.

Panel dyskusyjny

Zbigniew Grzegorzewski, redaktor naczelny "CEO": Jakich spółek nie lubią inwestorzy? Poszukajmy jakiejś przestrogi.

Marcin Sójka, analityk Domu Maklerskiego PKO BP: Łatwiej powiedzieć, jakie spółki są lubiane. Z punktu widzenia inwestorów istotne jest, aby spółka była transparentna. Prozaiczna, a zapominana rzecz: relacje z inwestorami. Analitykowi, który jest przecież łącznikiem pomiędzy spółką a inwestorem, pracuje się lepiej, gdy może o spółce dużo powiedzieć. Jeśli jesteśmy w stanie przekazać inwestorowi pogląd na przedsiębiorstwo, jest to bardzo ważne.

Piotr Janeczek, prezes Stalproduktu: Z mojego dziesięcioletniego doświadczenia, bo właśnie tyle mija od debiutu Stalproduktu na GPW, wynika, że decyduje bardziej moda niż transparentność. Przez pięć lat nie byliśmy doceniani, bo branża stalowa nie była modna.

M. Sójka: Interesujący paradoks, że mówi to prezes spółki, która należy do najbardziej transparentnych.

P. Janeczek: Cały czas staraliśmy się być transparentni, by udowodnić swą wartość rynkowi. Gdy zmieniło się postrzeganie branży stalowej w skali globalnej, wtedy dostrzeżono, że Stalprodukt jest firmą o dobrej strategii.

M. Sójka: Jednak inwestorzy, którzy są zainteresowani długofalowymi wzrostami, doceniają spółki "starej ekonomii". Dla mnie Stalprodukt w cieniu mody krok po kroku budował swą wartość, a ja budowanie wartości firmy dla jej akcjonariuszy traktuję jako przepis na sukces.