Zarządzanie sytuacją kryzysową

Rozumiem. Proszę jeszcze powiedzieć, czy - zdaniem Pana - fundusze inwestycyjne nie tylko w Polsce nie powtarzają tego samego błędu? Cykle koniunkturalne zawsze będą istnieć. Faza pierwsza rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce: luty 1992 powstaje Pioneer. W styczniu 1994 ma aktywa ponad 1 mld zł, a w maju już 2,15 mld zł, głównym powodem była hossa na GPW. Nadchodzi spodziewana bessa, tyle że korekta kursów jest silniejsza, niż się spodziewano, i na koniec 1995 r. aktywa Pioneera to już tylko 0,7 mld zł. A konsekwencje? W 1996 r. WIG rośnie o blisko 90%, a w tym czasie aktywa rynku funduszy zwiększają się w tempie bardzo powolnym. To efekt rozczarowania inwestorów. Po kilku latach sytuacja się powtarza, tyle że jest bolesna dla większej liczby funduszy, które powstały w tym okresie.

- Pioneer stał się ofiarą bessy w 1994 r., choć nie brakowało wówczas komentarzy, że stał się też jej przyczyną.

Przyznaję, że zarządzający funduszami inwestycyjnymi często są bezradni w takich sytuacjach. Bo jeśli klienci przynoszą pieniądze, stale napływają aktywa, to fundusze muszą przynajmniej część tych środków ulokować w akcjach. Co prawda, w zależności od rodzaju funduszu, portfel można konstruować na różne sposoby, ale nie uda się uniknąć kupowania akcji w ogóle i wykluczyć związanego z tym ryzyka. Czy należało zniechęcać swoich klientów? Racjonalność takiego postępowania dla każdego TFI byłaby wątpliwa.

Oczywiście, efekt ostatecznie był taki, że fundusze najpierw przyczyniły się do wywindowania kursów akcji, a później do ich gwałtownego załamania, na skutek umorzeń jednostek funduszy i masowego wycofywania pieniędzy. W punktach obsługi klienta niektórych TFI, w związku z falą umorzeń aktywów, były nawet kolejki. Poza tym, taką falę umorzeń trzeba było sfinansować. Kilka funduszy w innych TFI musiało nawet zaciągnąć kredyty, by wywiązać się ze zobowiązań i sfinansować te umorzenia.

Czy teza, że przez te lata fundusze niewiele się nauczyły, jest niezasadna?

- Mamy już pewną historię funduszy oraz historię giełdy. Wszyscy musimy być świadomi, że inwestowanie to proces na lata. Ci, którzy to rozumieją, nie działają pod wpływem chwili, nie kierują się emocjami, nie reagują panicznie na pewne trudności, które na pewnych etapach procesu inwestycyjnego mogą się pojawić.

Klienci, którzy teraz przeżywają kryzys funduszy, nie pamiętają historii z 1994 r., a to dlatego, że wówczas ludzie jeszcze nie interesowali się inwestowaniem na taką skalę jak dziś. Wówczas chodziło o aktywa rzędu zaledwie 2 mld zł, dziś zaś rzecz dotyczy ponad 100 mld zł i ponad 3 mln osób - właścicieli tych pieniędzy. Obecna sytuacja i to, co działo się w ostatnich miesiącach, dla wielu ludzi jest zupełnie nowym doświadczeniem. Potrzebne są edukacja i rzetelna wiedza i widzę tu duże możliwości dla pośredników sprzedażowych czy doradców finansowych.

Ale czy fundusze pamiętają o przyczynach tego, co wówczas się zdarzyło? Czy też zdolność do popełniania błędów jest nieograniczona? Wracam do tej kwestii, bo przecież był Pan szefem bardzo dużego domu maklerskiego, ma Pan licencję maklerską.

- Wyprzedzanie zachowań rynku to wyjątkowa umiejętność. Można mieć wątpliwości, czy jest ona w ogóle osiągalna, jeżeli rynek po raz kolejny udowadnia, że w sumie jest nieprzewidywalny. Nam jednak udało się w dużym stopniu przewidzieć jednak zachowania rynku i mamy na to solidne poparcie, bowiem wyniki funduszy z naszej grupy są powyżej średniej rynkowej.

My spodziewaliśmy się załamania na GPW, ale zakładaliśmy, że nastąpi to wcześniej, tj. w marcu 2007 r. Gdyby tak się stało, wówczas spadki, a zarazem straty nie byłyby tak znaczące. Taka jest niestety natura długotrwałych trendów wzrostowych - że po nich zawsze nadchodzi bolesna korekta.

Dziś, gdy o tym rozmawiamy, jest już czerwiec, a dopiero teraz o pewnych spółkach z GPW możemy powiedzieć, że ich rynkowa wycena jest niedowartościowana w stosunku do analizy fundamentalnej tych spółek.

Czy jednak nie są to skutki także błędów analityków domów maklerskich i funduszy inwestycyjnych, że zbyt długo podtrzymywali rekomendację "kupuj" dla spółek?

- Na analityków spada deszcz krytyki przy każdej bessie. Nie dotyczy to zresztą tylko Polski. Taki deszcz pada na całym świecie.

W sytuacji, gdy hossa trwa, choć jej kres powinien rychło nastąpić, analitycy są w mało komfortowej sytuacji. Nawet gdy cena akcji dalece odbiega od fundamentów, rynek ciągle szuka uzasadnienia dla dalszych wzrostów, ciągle doszukuje się nowych, pozytywnych informacji. Jeżeli analityk zmieni rekomendację na negatywną, a ceny będą nadal rosły, zostanie on fatalnie oceniony i przez środowisko, i przez inwestorów. Tu wchodzimy już w sferę psychologii - naturalne jest dążenie do utrzymania pozytywnej rekomendacji.

Zadaniem analityka jest opisywanie rzeczywistości opartej na faktach i liczbach, a nie na emocjach. Jeśli cena rynkowa odrywa się od wyceny fundamentalnej, to czym można to uzasadnić? Czy to jest jeszcze rzeczywistość analityka, czy już nie? Odpowiedź jest jednoznaczna.

Ponadto, rekomendacje sporządzane są okresowo, po przekazaniu nowych danych finansowych przez spółkę i po rozmowach z jej zarządem. Wyniki finansowe prezentowane są co kwartał, więc istnieje co najmniej trzymiesięczna inercja.

A może rację ma George Soros. Opublikował w "Financial Times" artykuł, w którym optuje za zwiększeniem nadzoru nad funduszami inwestycyjnym.

- Z interpretacjami ogłaszanymi przez George'a Sorosa jest zawsze ten problem, że pojawia się wątpliwość, czy to, co proponuje, nie sprzyja przypadkiem jego własnym interesom. Osiągnął on znaczące sukcesy, przy okazji kryzysów różnej natury, ale wiemy, że nie jest nieomylny.

Przyznaję jednak, że możliwość bardzo wysokiego lewarowania się funduszy hedgingowych, przy ich działaniu na rynku globalnym z wykorzystywaniem często egzotycznych instrumentów finansowych, może wywoływać niekontrolowane ryzyko i potencjalny efekt domina.