Buy back czyli bezpieczne lądowanie

Im bardziej niepewne są przyszłe przepływy pieniężne, tym bardziej menedżerowie zarządzający spółką powinni dążyć do przeprowadzenia wykupu akcji własnych. Bessa sprzyja wykupom ze względu na cenę akcji. Ryzyko jest niewielkie, bo buyback można przeprowadzać w długim okresie.

Im bardziej niepewne są przyszłe przepływy pieniężne, tym bardziej menedżerowie zarządzający spółką powinni dążyć do przeprowadzenia wykupu akcji własnych. Bessa sprzyja wykupom ze względu na cenę akcji. Ryzyko jest niewielkie, bo buyback można przeprowadzać w długim okresie.

W ostatniej dekadzie XX wieku coraz więcej firm zaczęlo zwracać akcjonariuszom gotówkę, wykupując akcje własne. Buy back stał się alternatywą dla dywidendy. Na warszawskiej giełdzie wykupy własne jeszcze wartościowo nie dominują nad dywidendą, jednak bessa spowodowała szybki wzrost zainteresowania transakcjami buy back. Dywidenda trafia do wszystkich akcjonariuszy, przy buy backu gotówkę otrzymują tylku niektórzy akcjonariusze, ci, którzy postanowią odsprzedać akcje spółce. Korzyścią dla pozostałych akcjonariuszy powinien być wzrost wartości akcji, czy też wielkości dywidendendy w przeliczeniu na jedną akcję. Akcjonariusze powinni nakłaniać zarządy do zwrotu gotówki. Jednak ocena polityki dywidendy każdej spółki powinna być powiązana z oceną projektów inwestycyjnych realizowanych przez zarząd. Firma, która ma dobre projekty inwestycyjne i jednocześnie zwraca akcjonariuszom zbyt wiele gotówki, traci na wartości na dwa sposoby: cierpi na niedobór gotówki i odrzuca wartościowe projekty rozwojowe. Jednak najgorszy jest scenariusz, gdy menedżerowie mają do dyspozycji zbyt dużo gotówki, dlatego realizują inwestycje, które przyniosą zwrot niższy od minimalnego wymaganego.

Zobacz również:

Bessa i zagrożenie recesją ułatwia rozstrzyganie tych dylematów. Dla spółek z GPW nadszedł czas na przeprowadzanie wykupów własnych. Macrologic SA ma pod tym względem interesujące doświadczenia. Wykupy akcji prowadzi od 2006 r. Na pierwszy buy back spółka przeznaczyła 3 278 tys. zł, na wszystkie pozostałe skupy

8 568 tys. zł. Ostatnio buy back łączyła jednak z wypłatą dywidendy. O strategii zwrotu gotówki dla akcjonariuszy rozmawiam z Bogdanem Michalakiem, przewodniczącym Rady Nadzorczej Macrologic SA, założycielem spółki i jej współwłaścicielem.

Spółka Macrologic SA kilkakrotnie przeprowadzała wykupy akcji własnych. Czy motywy przeprowadzania kolejnych buy backów bardzo się różniły?

– Zaczęliśmy przy podziale zysku za 2005 r., czyli o przeprowadzeniu buy backu zadecydowaliśmy po raz pierwszy w 2006 r. W kolejnym roku wykup akcji przeprowadziliśmy dwukrotnie, za pierwszym razem był tzw. wykup krótki, czyli przeprowadzany pomiędzy dwoma walnymi zgromadzeniami akcjonariuszy, a drugi zorganizowaliśmy już poprzez ogłoszenie wezwania na zakup akcji.

Od 2005 r. spółka generuje dość istotną nadwyżkę finansową, pojawił się miły problem, co z tym zyskiem robić. Trzeba go było zagospodarować. Wypłatę dywidendy ćwiczyliśmy wielokrotnie. To finansiści z rynku zaczęli nas namawiać na buy back. Szybko mnie przekonali, chociaż przyznaję, że przy pierwszym wykupie akcji własnych wiele było obaw, związanych przede wszystkim z brakiem praktyki.

Pierwszy buy back udał się bardzo dobrze. Najpierw trzeba było podjąć uchwałę WZA i to zostało zrobione. Pozostał problem skupu akcji na rynku i tu było wiele niewiadomych. Uchwaliliśmy regulamin, który obowiązywał w trakcie skupu. Pozostawiliśmy w nim furtkę, że regulamin można uzupełnić bądź zmienić. Skupowaliśmy akcje po cenie giełdowego kursu.

Jak to należy interpretować? Przecież zwykle akcje skupowane są z premią dla tych, którzy odpowiedzą na wezwanie, a więc po cenie wyższej od rynkowej sprzed ogłoszenia buy backu, aby akcjonariusze mieli finansową motywację do sprzedawania swych akcji.

– W regulaminie ustaliliśmy, że możemy kupować akcje po cenie niższej od linii trendu dla kursu naszych akcji. Praktyka okazała się trochę inna: linia trendu była wzrostowa, ale z chwilą, gdy rozpoczęliśmy wykup, ustaliła się płasko. Cena, którą wyznaczyliśmy, okazała się stała.

To było zaskoczeniem?

– W pewnym stopniu tak, ale nie na tyle istotnym, aby stało się to powodem dodatkowych rozważań. Spodziewaliśmy się, że cena może się zmienić, tak się jednak nie stało.

W trakcie prowadzenia wykupu pojawił się ciekawy dylemat: czy większościowi akcjonariusze mają wziąć udział w buy backu czy też nie powinni się angażować? Bo rynek sprzedawał, a ja i inni większościowi udziałowcy tego nie robiliśmy. Po skupieniu 1/3 puli akcji Rada Nadzorcza zastanawiała się, czy buy back można zaproponować większościowym akcjonariuszom i taka modyfikacja w regulaminie skupu została wprowadzona. Ogłoszone zostało coś, co można porównać do wezwania na zakup akcji i wszyscy większościowi akcjonariusze odpowiedzieli pozytywnie.

Gdy ogłaszaliśmy buy back, nie spodziewaliśmy się, że to się tak potoczy. Dopiero po miesiącu od rozpoczęcia skupu, gdy obserwowaliśmy, co się dzieje, zorganizowaliśmy zebranie Rady Nadzorczej, by powiedzieć sobie nawzajem, że ofertę powinniśmy skierować także do akcjonariuszy większościowych

Akcje pozyskane przez buy back spółka zaoferowała insiderom po takiej samej cenie, po jakiej były skupowane. Pracownikom z trzyletnim stażem zaproponowano odkupienie akcji, tworząc w ten sposób system motywacyjny. To się może udać w jednym przypadku: jeżeli rynek jest wzrostowy.

Rynek był tak wzrostowy, że pół roku po pierwszym buy backu fundusze inwestycyjne były zainteresowane kupieniem naszych akcji. To, co skupiliśmy, sprzedaliśmy pracownikom, a oni odsprzedali funduszom.

W kolejnym roku spółka znów miała wysoką nadwyżkę, a jeszcze dodatkowo gotówkę pochodzącą ze sprzedaży akcji skupionych w pierwszym buy backu. Pomysł, by kontynuować wykup akcji własnych, był oczywisty. Pojawiał się jednak nowy element: Polskę obowiązywała już dyrektywa UE, określająca, jakie są warunki skupowania akcji własnych. Regulacja jest istotna dla firm, które mają niską płynność akcji, brzegowe warunki wielkości takiej transakcji powiązane są z wielkością obrotów dla dziennych sesji giełdowych. Jeżeli płynność jest niska, transakcja buy back musi być przeprowadzana bardzo powoli. Nie mogliśmy powielić poprzedniego rozwiązania. Jedna z konsekwencji była też taka, że zamiast samemu martwić się o realizację transakcji, lepiej było przeprowadzenie zlecić domowi maklerskiemu.

W maju 2007 zdecydowaliśmy się na „krótki wykup”, przeprowadzany pomiędzy dwoma WZA. Najpierw uchwaliliśmy, że zaczynamy skup z rynku w terminie do kolejnego WZA, które miało przeznaczyć większą pulę pieniędzy na kolejny buy back.

Nie wszystko można zaplanować z aptekarską dokładnością. Okazało się, że ze względu na płynność spółki i dyrektywę unijną ten skup przebiega bardzo wolno. Zbyt wolno w porównaniu z gotówką, którą dysponowała firma. To dlatego powstała koncepcja skupu poprzez ogłoszenie wezwania. Przećwiczyliśmy taką koncepcję, angażując dom maklerski, stosując rozwiązanie, że możliwa jest redukcja zakupów, proporcjonalnie do posiadanych udziałów. Chcieliśmy skupić 100 tys. akcji, przeznaczając z zysku na ten cel ok. 5,6 mln zł. Okazało się, że powinniśmy przeprowadzić buy back po kursie 56 zł za akcję, bo była to najwyższa cena, którą w ciągu ostatniego półrocza spółka wydała na zakup akcji, przy poprzednim „krótkim” wykupie. Ogłaszając wezwanie, nie mogliśmy przyjąć ceny niższej. I pojawiła się premia, o którą Pan pytał, gdy opowiadałem o pierwszym buy backu. Premia nie była jednak duża. W tym roku ogłosiliśmy kolejny buy back.

Pierwszy w warunkach bessy!

– Przeznaczyliśmy na ten cel 2,7 mln zł, przez kilka miesięcy udało nam się skupić akcje za 0,5 mln zł. Ślimaczy się ten buy back. Przebiega tak wolno, choć kursy na GPW spadają. To konsekwencja niskiej płynności naszych akcji i wynikających z tego ograniczeń związanych z unijną dyrektywą.

Przeceny na GPW są głębsze niż wówczas, gdy przed kilkoma miesiącami Macrologic ogłaszał buy back. Jak to wpływa na opłacalność wykupu?

– Na pewno premia dla sprzedających jest większa, a dla nas jest to problem, co zrobić z akcjami, których skup rozpoczęliśmy po 56 zł. Są dwie możliwości: poczekamy, aż cena wzrośnie i wówczas je sprzedamy, albo będziemy umarzać akcje.

To bardzo ciekawy dylemat, słabo opisany w literaturze biznesowej: kiedy warto zdecydować się na umarzanie akcji? Czy tylko wówczas, gdy bessa ma się przedłużać, czy może poczekać na hossę? Umarzanie części akcji powinno wpłynąć na wzrost wartości rynkowej pozostałych akcji.

– Tu nie ma łatwych odpowiedzi. Jestem zwolennikiem nieumarzania akcji, dlatego że jest to aktywo, którym spółka w przyszłości może dysponować. Z drugiej strony, umorzenie akcji jest korzystne dla tych akcjonariuszy, którzy akcje zachowają, bo rośnie zysk w przeliczeniu na akcję.