Ile warte jest przedsiębiorstwo?

Wrażliwość wyceny metodą DCF

Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest złożoną metodą wyceny. Oszacowanie założeń, dotyczących działalności firmy, tj. przychodów, kosztów, nakładów inwestycyjnych i parametrów dotyczących otoczenia rynkowego, jest istotnym elementem procesu wyceny.

Poniższy przykład prezentuje, jaki wpływ na wartość przedsiębiorstwa ma zmiana:

  • średnioważonego koszt kapitału (WACC),
  • projektowanej stopy wzrostu nadwyżek po okresie projekcji (q).

Oszacowano wartość przedsiębiorstwa, przyjmując następujące założenia:

  • projekcje finansowe obejmują pięć lat obrotowych,
  • wartość przepływów pieniężnych w okresie projekcji wzrasta rocznie o 15 tys. zł (100 tys. zł w pierwszym okresie projekcji do 160 tys. zł w ostatnim okresie),
  • do obliczenia wartości rezydualnej przyjęto przepływy na poziomie średnich przepływów w okresie projekcji,
  • WACC = 10% (stały w całym okresie projekcji),
  • stopa wzrostu po okresie projekcji = 1%.

Następnie przeprowadzono analizę wrażliwości, której wyniki prezentuje tabela 4.

Analiza pokazuje, jak duży jest wpływ poszczególnych parametrów na wartość firmy. Zmiana poziomu WACC tylko o 1 pp. wpływa na zmianę wyniku wyceny o +/- 10%, natomiast zmiana stopy q 0, 5 pp. zmienia wycenę o +/- 4%.

Istnieją pewne stałe zależności między wysokością poszczególnych parametrów a wartością firmy:

  • wzrost udziału i kosztu kapitału własnego prowadzi do spadku wartości firmy,
  • wzrost stopy wzrostu po okresie projekcji wpływa na zwiększenie wartości firmy.

Przy wycenie metodą DCF należy także zwrócić uwagę na udział wartości rezydualnej w wartości przedsiębiorstwa. Wartość rezydualna obliczana jest na podstawie przyjęcia założenia o wielkości przepływów pieniężnych oraz stopy wzrostu przedsiębiorstwa po okresie projekcji. W spółkach w początkowej fazie rozwoju i o dużym potencjale wzrostu wartość rezydualna może mieć znaczący udział w wartości firmy, nawet na poziomie 90%. W przypadku firm dojrzałych udział wartości rezydualnej w wartości przedsiębiorstwa może natomiast wynieść tylko 30%.

Duża liczba parametrów, charakterystyczna dla metody DCF, z jednej strony wpływa na możliwość dokładnego oszacowania wartości firmy, z drugiej jednak strony istnieje zagrożenie manipulacji wyników wyceny poprzez zmianę niektórych wskaźników.

Warto podkreślić, że są różne podejścia do szacowania wielu parametrów, zwłaszcza tych, które wpływają na poziom WACC (współczynnika beta, stopy zwrotu z instrumentów wolnych od ryzyka, stopy zwrotu z portfela rynkowego). Prawidłowo sporządzona wycena przyjmuje wartości parametrów uwzględniające specyfikę danego przedsiębiorstwa i branży, w której to przedsiębiorstwo działa.

Ile warte jest przedsiębiorstwo?

Tabela 4. Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF

Zaletą metody dochodowej jest możliwość ustalenia wartości przewidywanych działań rozwojowych lub restrukturyzacyjnych. Nie zrobimy tego, stosując metody majątkowe, bazujące na dniu dzisiejszym, lub porównawcze, przy których porównujemy naszą spółkę do przedsiębiorstwa, którego przyszłości dokładnie nie znamy, ale powinniśmy pamiętać, że plany jego kierownictwa nie muszą się pokrywać z naszymi.

Metoda dochodowa jest szczególnie przydatna, kiedy w wyniku połączenia się z nowym przedsiębiorstwem planujemy osiągnięcie efektów synergii. Możemy dzięki temu zbudować dwa scenariusze: scenariusz połączenia i scenariusz kontynuowania działalności w dotychczasowej formie, i porównać wycenę w obu wariantach.

Wyceniając przedsiębiorstwo, warto pamiętać, że nie ma idealnej metody wyceny. Każda ma swoje wady i zalety, a wyceny sporządzone różnymi metodami dają zazwyczaj odmienne wyniki. Zalecane jest stosowanie co najmniej dwóch metod wyceny, a rekomendowana wartość przedsiębiorstwa może opierać się zarówno na wynikach wyceny jednej z metod, jak i na wynikach tzw. wyceny metodą mieszaną, która łączy wyniki metod majątkowych, dochodowych i porównawczych. Wśród najczęściej stosowanych metod mieszanych wyróżnia się tzw. metodę szwajcarską i niemiecką.

Należy zwrócić uwagę na różnicę między ceną a wyceną przedsiębiorstwa. Wartość przedsiębiorstwa określona za pomocą wybranej metody może stanowić podstawę podczas negocjacji cenowych, wskazać przedział wartości, w których ramach warto prowadzić negocjacje. Z pewnością inna będzie wartość przedsiębiorstwa dla jego sprzedawcy, inna zaś dla nabywcy. Każda ze stron transakcji ma inne oczekiwania i inne elementy uważa za istotne. Ostatecznym efektem negocjacji jest cena. Możemy się o tym przekonać, próbując sprzedać bądź kupić na rynku wtórnym używany samochód czy mieszkanie.

Zalecenia, którymi warto kierować się przy wyborze firmy konsultingowej do sporządzenia wyceny spółki:

  1. Upewnij się, czy wybrana firma konsultingowa jest obiektywna i niezależna.
  2. Zwracaj uwagę na doświadczenie firmy konsultingowej zdobyte przy realizacji podobnych projektów. Wycena jest procesem złożonym, wymagającym wiedzy i doświadczenia ekspertów.
  3. Zbierz informacje od klientów wybranych firm konsultingowych - referencje są najlepszym potwierdzeniem zdobytego doświadczenia podczas realizacji projektów.
  4. Określ swoje oczekiwania - jak istotne jest dla ciebie, aby wycena sporządzona została przez renomowaną firmę konsultingową, o znanej na rynku marce - ma to wpływ na budżet projektu.
  5. Ustal budżet i czas realizacji zadania oraz główne założenia do projektu wyceny (określ dzień wyceny i zasugeruj metody, które najlepiej odzwierciedlą wartość twojej spółki, zdecyduj, czego oczekujesz od wybranej firmy - sporządzenia prognoz finansowych czy obiektywnej weryfikacji prognoz przygotowanych przez ciebie). Ważne jest, aby firma konsultingowa znała oczekiwania i mogła dostosować swoją ofertę do twoich potrzeb, dlatego przekaż jak najwięcej informacji o wycenianym podmiocie na etapie przygotowania oferty (sprawozdanie finansowe, informacje o głównych składnikach posiadanego majątku).
  6. Wycena nie jest celem samym w sobie. Sprawdź, czy wybrana firma konsultingowa pomoże ci także w procesie związanym z realizacją celu wyceny.

Maciej Richter jest partnerem zarządzającym, grant Thornton Frąckowiak sp. z o.o. Ewa Matys jest konsultantem, grant thornton Frąckowiak sp. z o.o.