Ile warte jest przedsiębiorstwo?

Metody porównawcze

Ile warte jest przedsiębiorstwo?

Tabela 2. Wartości mnożników dla spółek porównywalnych

Polegają na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa poprzez porównanie do podobnych spółek giełdowych, których wartość jest prosta do ustalenia na podstawie kursu ich akcji lub do transakcji kupna-sprzedaży podobnych firm na rynku. Za spółkę porównywalną uważa się spółkę notowaną na Giełdzie Papierów Wartościowych (lub na jednej z giełd zagranicznych), która działa w tej samej branży co wyceniane przedsiębiorstwo oraz charakteryzuje się podobną skalą i przedmiotem działalności.

W jaki sposób dokonujemy porównania? Po pierwsze, znajdujemy spółkę porównywalną. W praktyce nie jest to wcale proste, dlatego dość często ustala się wartość, porównując do wyników kilku wybranych firm należących do tej samej branży co wyceniany podmiot, a nie do jednej spółki. Po drugie, ustalamy mnożniki, które posłużą do ustalenia wartości spółki. Mnożniki muszą zawierać wartość rynkową porównywalnej spółki, którą odnosi się do wartości przynoszonych przez nią zysków, przychodów, kapitałów własnych. Po trzecie, zakładamy, że wartość wycenianej przez nas spółki kształtowałaby się w takich samych proporcjach do wybranych mnożników jak w przypadku porównywalnej spółki giełdowej albo branży. Innymi słowy, jeśli mnożnik P/E (cena akcji/zysk) spółki porównywalnej wynosi 15, to wartość akcji wycenianej spółki określamy, mnożąc jej zysk przez 15.

Wadą tej metody jest jej duża wrażliwość na wybór mnożników i spółek porównywalnych oraz na zmiany poziomu kursów akcji. Z reguły stosuje się średnią ważoną z kilku mnożników, ustalając największe wagi dla mnożników związanych z zyskiem (inwestując, kierujemy się zyskiem). Wycena nie bierze jednak pod uwagę prognozowanej przyszłej sytuacji spółki ani sposobu jej finansowania czy majątku. Często pojawia się także problem z brakiem możliwości zastosowania niektórych mnożników przy wycenie firm przynoszących stratę.

Prostą odmianą metody porównawczej, często stosowaną jako wskazówka dla uzasadnienia pierwszych propozycji cenowych, jest metoda "mnożnik razy wartość EBIT lub EBITDA" w ostatnim pełnym roku obrotowym. W metodzie tej wartość wycenianego podmiotu szacowana jest zgodnie ze wzorem: EBIT lub EBITDA x mnożnik - zadłużenie odsetkowe + nadwyżki wolnych aktywów (niewykorzystywanych do działalności operacyjnej). Najczęściej stosujemy mnożniki na poziomie z przedziału 3 - 5 dla EBITDA i 5 - 7 dla EBIT (w zależności od charakteru prowadzonej przez wyceniany podmiot działalności). Aby ustalić wartość mnożnika, warto sprawdzić, jak kształtuje się on dla danej branży na giełdzie. Prostota tej metody sprawia, że uzyskane wyniki mogą jedynie wskazywać przybliżoną wartość przedsiębiorstwa, bez uwzględniania jego specyfiki ani planów na przyszłość. Jest to jednak metoda bardzo często stosowana przy rozpoczynaniu negocjacji cenowych przy przejęciu spółki, właśnie ze względu na swoją prostotę.

Inną odmianą wyceny metody porównawczej jest obliczenie wartości podmiotu na podstawie porównania do rzeczywistych transakcji sprzedaży firm. W Polsce metoda ta jest bardzo trudna do zastosowania, ponieważ informacje na temat transakcji kupna-sprzedaży są trudno dostępne, a strony transakcji nie publikują warunków finansowych, zasłaniając się tajemnicą handlową.

Wrażliwość wyceny metodą porównań rynkowych na dobór mnożników i spółek porównywalnych

Wycena metodą porównań rynkowych określa wartość firmy na podstawie wybranych mnożników spółek porównywalnych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych lub na giełdach zagranicznych. Traktowana jest zazwyczaj jako metoda mało skomplikowana, której kluczem jest odpowiedni dobór właściwych mnożników oraz spółek porównywalnych. Znalezienie jednak właściwych mnożników niekiedy wiąże się z licznymi problemami, mogącymi wpłynąć na zniekształcenie wyników wyceny, do których należą:

  • błędnie określona branża i grupa spółek porównywalnych;
  • nieuwzględnienie w wycenie wyników spółek najbardziej podobnych;
  • nieuwzględnienie w wycenie wszystkich mnożników, mających istotny wpływ na wartość wycenianego przedsiębiorstwa;
  • uwzględnienie mnożników, które nie są istotne dla wycenianego przypadku, powodujące zniekształcenie wyników wyceny.

Poniższy przykład ilustruje wrażliwość wyników wyceny metodą porównań rynkowych na przyjęte mnożniki i spółki porównywalne. Rozpatrzmy różne scenariusze, w zależności od liczby wybranych spółek porównywalnych i dobranych mnożników.

Wyniki finansowe wycenianej spółki w dniu wyceny oraz wartości mnożników dla ośmiu spółek porównywalnych przedstawiają tabele 1 i 2.

Oto rozważane scenariusze:

1. do wyceny wykorzystujemy następujące mnożniki:

1.1 P/E; P/EBIT; P/S

1.2 P/E; P/S; P/BV

1.3 P/E; P/EBIT, P/S; P/BV;

2. do wyceny wykorzystujemy wyniki finansowe:

2.1 8 spółek od A do I

2.2 7 spółek od A do H

2.3 5 spółek od A do F.

Wyniki wyceny przy założeniu równych wag oraz współczynnika dyskonta z tytułu braku płynności na poziomie 15% (dyskonto wynika z mniejszej możliwości obrotu walorami wycenianego podmiotu niż w przypadku spółek publicznych) w zależności od wybranych wskaźników oraz spółek porównywalnych znacznie się od siebie różnią. Zmianę wyników wyceny (w stosunku do wartości oszacowanej w sytuacji, w której wykorzystano wszystkie prezentowane spółki i wskaźniki) przedstawia tabela 3.

Warto zauważyć, że przy nieuwzględnieniu zaledwie jednego wskaźnika (P/EBIT) i jednej spółki porównywalnej (spółki I) wartość wycenianego przedsiębiorstwa zmienia się (spada) o ponad 50%! Potwierdza to tezę, że wycena metodą porównań rynkowych, choć prosta, charakteryzuje się dużą wrażliwością wyników wyceny na dobór mnożników i liczby spółek porównywalnych. Tylko zbadanie branży, w której działa wyceniane przedsiębiorstwo, oraz dokładna analiza wybranych mnożników umożliwiają prawidłowe oszacowanie wartości przedsiębiorstwa.

Metody dochodowe

Ile warte jest przedsiębiorstwo?

Tabela 3. Zmiana wyników wyceny spółek

Na szczególną uwagę zasługują metody dochodowe, które są powszechnie akceptowanymi metodami wyceny i uznawanymi za najlepiej odzwierciedlające wartość przedsiębiorstwa. Opierają się na założeniu, że o wartości firmy decyduje jej zdolność do generowania w przyszłości gotówki dla właścicieli. Jako gotówkę przyjmuje się saldo przepływów pieniężnych. Dlaczego saldo gotówki, a nie saldo zysku? Powodem jest fakt, że to gotówka umożliwia inwestowanie w rozwój spółki lub wypłacanie dywidendy. A tym inwestor zainteresowany jest najbardziej.

Aby dokonać wyceny tą metodą, należy zbudować model jej funkcjonowania w przyszłości. W tym celu prognozowane są przychody ze sprzedaży, koszty funkcjonowania, nakłady na zakup środków trwałych i inne istotne dla spółki przyszłe zdarzenia. W efekcie uzyskujemy prognozę przepływów pieniężnych, które firma wygeneruje w przyszłości, zazwyczaj w okresie od kilku do kilkunastu lat. Model wyceny nie zakłada jednak, że po tym okresie przedsiębiorstwo przestanie istnieć - przyjmuje, iż będzie generować dochody o określonej wartości, równej tzw. wartości rezydualnej.

Wycena metodą dochodową uwzględnia także fakt, że milion wypłacony za 3 lata wart będzie mniej niż milion wypłacany jutro. Dlatego każda z prognozowanych kwot jest korygowana o wskaźnik dyskontujący, co jest zabiegiem odwrotnym niż naliczanie stopy procentowej. Wskaźnik dyskontujący uwzględnia zarówno źródło pochodzenia kapitału, jak i ryzyko związane z działalnością spółki (im większe ryzyko, tym mniejszą wartość bieżącą mają przyszłe przepływy pieniężne).