Znaczące pakiety akcji

W końcu października weszły w życie trzy ustawy regulujące rynek kapitałowy: o ofercie, o obrocie i o nadzorze. O nowych zasadach dopuszczeń pisaliśmy w poprzednim numerze magazynu. teraz prezentujemy inny ważny element ustawy o ofercie - regulacje dotyczące znaczących pakietów akcji.

W końcu października weszły w życie trzy ustawy regulujące rynek kapitałowy: o ofercie, o obrocie i o nadzorze. O nowych zasadach dopuszczeń pisaliśmy w poprzednim numerze magazynu. teraz prezentujemy inny ważny element ustawy o ofercie - regulacje dotyczące znaczących pakietów akcji.

Źródłem zmian jest przede wszystkim unijna dyrektywa o przejęciach, której zresztą nie implementujemy w pełni, bo - jak twierdzi Zbigniew Mrowiec, były zastępca przewodniczącego KPWiG, który nadzorował przygotowanie nowych ustaw - pewne jej elementy wymagają jeszcze dyskusji. Ale prawdą jest również, że dyrektywa była dobrym pretekstem do zmiany przepisów dotyczących znaczących pakietów. Gdyby jej nie było, i tak pewnie zmieniono by te regulacje. Przyczyną jest chęć lepszej ochrony interesów akcjonariuszy mniejszościowych oraz "rozmrożenia" giełdy, tworzenia mechanizmów sprzyjających większej płynności oraz szybszej eliminacji z rynku spółek zmajoryzowanych, o bardzo niskiej płynności.

Zobacz również:

Do nowych regulacji włączono tak zwany przymusowy wykup (przymusowy odkup), który następuje w sytuacji majoryzacji spółki powyżej 90%. Ponadto zmieniono system raportowania o zaangażowaniu kapitałowym, łącząc system progów z systemem dynamicznym, monitorującym zmiany zaangażowania kapitałowego w stosunku do stanu ostatnio raportowanego. Zmieniono też - i to jest chyba najważniejsze - regulacje wezwań, cały kompleks nabywania znaczących pakietów akcji, w tym również exit (wyjście z inwestycji) akcjonariuszy mniejszościowych.

Stan posiadania

Pierwsza kwestia - ujawnienie stanu posiadania, czyli obowiązki informacyjne są rozumiane przede wszystkim jako obowiązki informacyjne akcjonariusza. Obowiązki spółek publicznych są pochodną obowiązków akcjonariusza. W zakresie systemu raportowania zaangażowania kapitałowego nie ma dużych zmian w porównaniu z poprzednimi regulacjami. Nadal zaangażowanie kapitałowe podlega ciągłemu raportowaniu. Pomiar zmian zaangażowania jest dokonywany przez obliczenie procentowego udziału posiadanych głosów do ogólnej liczby głosów w spółce. W nowej regulacji ostatecznie przesądzone zostało doliczanie takich głosów, których z pewnych powodów - na przykład ze względu na prawo korporacyjne, akcje własne czy ze względu na niedopełnienie wymogów i brak odpowiednich zezwoleń - nie można jeszcze wykonywać. Oznacza to, że obowiązki wynikające z regulacji znaczących pakietów dotyczą również tych zaangażowań kapitałowych, które nie przekładają się w danej chwili na realną siłę głosu. Oznacza to, że na przykład nabycie akcji bez zgody określonego regulatora nie zwalnia z obowiązków wynikających z regulacji znaczących pakietów. Fakt, że nie można wykonać tych głosów, nie zwalnia z obowiązku ogłaszania wezwania przy przekraczaniu określonych progów.

Kwestia druga to transakcje na akcjach i faktyczne zmiany zaangażowania kapitałowego. Z tego punktu widzenia nieistotne są jednostkowe transakcje, lecz sumaryczny efekt wynikający z rozliczeń różnych transakcji w danym dniu. Liczy się rzeczywista zmiana liczby akcji i głosów z nich wynikających. Obowiązki informacyjne zaczynają się z chwilą faktycznego nabycia, czyli rozliczenia transakcji, a nie z chwilą jej zawarcia.

Zmianie uległ system monitorowania zaangażowania kapitałowego. Dyrektywa utrzymuje system progów. Przekroczenie określonych progów wywołuje obowiązek informacyjny. Zawarta w dyrektywie mechanika określająca te progi została włączona do ustawy o obrocie. Poprzednia nasza regulacja zawierała system umów względnych - obowiązki informacyjne akcjonariuszy były mierzone w ramach określonego przedziału w stosunku do ostatnio raportowanego stanu. Progi były więc względne, bo wyznaczane ostatnio dokonanymi transakcjami. Nowa ustawa zawiera połączenie tych dwóch systemów - zmiana o określony procent w stosunku do ostatnio raportowanego stanowi podstawę do raportu o zaangażowaniu kapitałowym, ale obowiązek informacyjny rodzi również przekroczenie czy osiągnięcie określonego progu. Jeśli na przykład ostatni raport przy przekraczaniu 20% głosów mówił o 24% głosów, to z jednej strony zmiana o 5% powoduje obowiązek informacyjny, z drugiej - nabycie kolejnego procentu i osiągnięcie bądź przekroczenie 25-proc. zaangażowania powoduje niezależnie obowiązek poinformowania, że takie przekroczenie nastąpiło.

Przedziały zaangażowania

Nowe przepisy wyróżniają kilka przedziałów zaangażowania kapitałowego. Pierwszy - od zera do 33% - to inwestycje portfelowe, nie traktowane jako dające kontrolę nad spółką. Przedział od 33% do 66% daje już częściową kontrolę, a przekroczenie progu 66% oznacza zdominowanie spółki przez akcjonariusza czy grupę akcjonariuszy. Nowa regulacja znaczących pakietów w różnych instytucjach, między innymi przy raportowaniu zaangażowań kapitałowych, rozróżnia te sytuacje. Największa swoboda i najmniejsze obowiązki informacyjne występują przy zaangażowaniu do 33%. Po przekroczeniu 33% włączają się dalej idące regulacje ostrożnościowe - już 1-proc. zmiana w stosunku do ostatnio raportowanego stanu, uruchamia obowiązki informacyjne po stronie akcjonariuszy.

Znacząco zmodyfikowano instytucję wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji. Mamy wezwania związane z zajmowaniem pozycji w spółce i ze zdobywaniem kontroli nad spółką. Te dwa typy wezwań zostały inaczej ukształtowane. Przede wszystkim zwiększono możliwości ogłaszania wezwań na zamianę. Do tej pory tylko wezwania związane z zajmowaniem pozycji w spółce mogły być wezwaniami na sprzedaż lub zamianę. Obecnie również te wezwania, które są ogłaszane na wszystkie akcje w spółce, w związku z wycofaniem jej z rynku, będą mogły zawierać opcję kapitałową, to znaczy wybór między innym instrumentem finansowym a pieniądzem. W takim przypadku jednak zawsze musi być opcja pieniężna. Dyrektywa nakazuje danie akcjonariuszom opcji pieniężnej przy wezwaniach na wszystkie akcje tylko wówczas, gdy instrument oferowany na zamianę nie jest instrumentem płynnym. W naszych regulacjach jest jednak inaczej. "Dopóki nie ugodzimy się, co to jest instrument płynny, dopóki nie dorobimy się bardziej płynnego rynku, mamy wariant ostrożnościowy nakazujący zawsze w takiej sytuacji opcję pieniężną" - tłumaczy Zbigniew Mrowiec.

Akumulowanie kapitału

Jeśli chodzi o sam sposób akumulowania kapitału, największa swoboda występuje w przedziale do 33%. Nowe przepisy pozwalają na nieco szybszą akumulację (nabywanie akcji) bez konieczności wezwań. Miejsce reguły: "mniej niż 10% akcji w ciągu 90 dni" zajęła nowa: "mniej niż 10% akcji w ciągu 60 dni".

Przedział od 33% do 66% to nowy typ wezwania. Należy też pamiętać, że jeśli próg 33% został przekroczony w wyniku wezwania, to zwiększenie zaangażowania w ciągu 12 miesięcy o nie więcej niż 5% już wezwania nie wymaga. Jednak co do zasady, zwiększanie kapitału w przedziale 33% - 66% powinno się dokonywać w trybie wezwań: "Mogą być sytuacje, że nabycie określonego pakietu nie miałoby sensu, gdyby odbywało się w transakcji multilateralnej, z całym rynkiem, stąd też powyższa możliwość, ale gdy po przekroczeniu progu 33% inwestor sięga po kontrolę nad spółką, ma obowiązek ogłoszenia wezwania dla wszystkich akcjonariuszy" - wyjaśnia Zbigniew Mrowiec.

Kolejny przedział - od 66% do 90%. W przypadku przekraczania progu 66% jest obowiązek ogłaszania wezwania na wszystkie akcje. Jest to moment, w którym akcjonariuszom mniejszościowym musi być zaoferowane nielimitowane wyjście ze spółki. Powyżej 90% mamy teraz przymusowy wykup. Dzięki tej instytucji akcjonariusz, który ma co najmniej 90% głosów w spółce publicznej, może żądać od akcjonariuszy mniejszościowych sprzedaży ich akcji. Prawo to działa także w drugą stronę - dominujący akcjonariusz musi się liczyć z tym, że każdy z akcjonariuszy mniejszościowych zażąda od niego odkupienia akcji.

Trzeba jednak dodać, że ustawodawca wprowadził kilka wyjątków, które nie rodzą obowiązku wezwań przy przekraczaniu wyżej wymienionych progów. Dotyczą one nabywania akcji spółek prywatyzowanych przez skarb państwa, a także spadkobrania i przejęć. Inwestorzy, którzy nabywają akcje w ofercie prywatyzacyjnej, zwolnieni są z wezwania, o ile nie przekroczą 66%. Zwolnienie odnosi się do kolejnych pakietów obejmowanych w ciągu trzech lat po pierwszej ofercie prywatyzacyjnej. Zdaniem wielu specjalistów, jest to rozwiązanie ryzykowne i niezgodne z duchem nowej ustawy, bo stawia w sytuacji uprzywilejowanej dużych inwestorów, uczestniczących w ofertach prywatyzacyjnych. Obowiązku wezwania nie wywołuje również przekraczanie progów w wyniku spadkobrania. Ale ewentualne powiększenie zaangażowania nawet o 1 akcję już wezwanie wymusza. Podobne zasady dotyczą nabywania akcji w wyniku przejęć.

Warto też zwrócić uwagę, że wzmocniona została w stosunku do poprzedniego stanu prawnego zasada, że zaangażowanie kapitałowe mierzone jest nie tylko inwestycją bezpośrednią. Chodzi o uchwycenie wszystkich znanych rodzajów inwestycji - obligacji zamiennych, kwitów depozytowych - oraz tych, które dopiero stworzą możliwość nabycia akcji, a zatem zdobycia głosów. Jeśli instrument kwalifikuje się do obliczania zaangażowania kapitałowego, wówczas trzeba policzyć nie tylko te akcje, które są już w posiadaniu danego inwestora, ale również te, które są możliwe do uzyskania na jego podstawie.

Wezwania i stopa satysfakcji

Wezwanie umożliwiające zdobycie kontroli nad spółką dotyczy dwóch przedziałów: między 33% a 66% oraz powyżej 66% głosów. Przy przekraczaniu 33% inwestor ma do wyboru albo sięgnąć po częściową kontrolę w spółce, albo od razu dążyć do pełnej dominacji. Przekroczenie progu 33% może być dokonane w dwóch wezwaniach lub w jednym wezwaniu. Przekraczając próg 33% inwestor może podjąć decyzję, że chce od razu sięgnąć po akcje dające więcej niż 66% głosów. Wówczas powinno być ogłoszone wezwanie na wszystkie akcje w spółce i inwestor ma obowiązek kupić wszystkie zaoferowane akcje. Może też ogłosić wezwanie dające mu próg pośredni, w przedziale między 33% a 66% głosów. Gdy inwestor chce przekroczyć 33%, ale nie zamierza przekroczyć 66%, ma obowiązek złożenia oferty wszystkim akcjonariuszom na wszystkie ich akcje. Jednak w wyniku tego wezwania może nabyć nie więcej niż 66% akcji z uwzględnieniem tych, które już posiada.

Dwa skrajne przypadki. Inwestor nie posiada żadnych akcji ani innych instrumentów dających prawo do nabywania akcji w danej spółce. Ogłasza wezwanie związane z przekraczaniem progu 33% i nabywa 66% akcji w spółce. W takiej sytuacji, przy założeniu, że wszyscy akcjonariusze odpowiedzieliby na wezwanie, poziom satysfakcji zleceń sprzedaży czy zapisów sprzedaży wyniesie dwie trzecie. Natomiast gdy akcjonariusz posiada 33% minus jedna akcja, a więc jest tuż pod progiem 33% i chce sięgnąć po kontrolę w spółce, ale nie zamierza przekraczać progu 66%, ogłosi wezwanie na taką liczbę akcji, która łącznie da mu 66%. Ogłasza więc wezwanie do 66% łącznie, a więc faktycznie na kolejne 33%. Wówczas przy założeniu, że wszyscy pozostali akcjonariusze odpowiedzą na wezwanie, możliwość wyjścia, czyli poziom satysfakcji, wyniesie 50%. Oczywiście stopa satysfakcji będzie różna w konkretnych przypadkach, bo nie wszyscy inwestorzy będą chcieli wyjść z inwestycji, nie wszyscy się w porę zorientują. Nikt, przekraczając próg 33%, nie będzie miał gwarancji, że osiągnie próg 66%.

System bardziej efektywny

Nowe przepisy mają lepiej służyć inwestorom mniejszościowym, bo ułatwiają wyjście z inwestycji, i to na warunkach prawnie uregulowanych. Dodajmy jednak - w większości przypadków, bo wyjątek po czyniony na rzecz inwestorów, nabywają cych akcje w ofercie prywatyzacyjnej od skarbu państwa, na pewno nie sprzyja akcjonariuszom mniejszościowym. Z drugiej strony obecna konstrukcja systemu progów i wezwań powinna doprowadzić do tego, że na rynku będzie więcej płynnych spółek. Powinna także usprawnić proces przejęć i wyprowadzania zmajoryzowanych spółek z giełdy. Zgodnie z przepisami obowiązują cymi jeszcze do niedawna, wezwanie na wszystkie akcje obowiązywało już przy progu 50%, teraz próg podwyższono do 66%. Nawet w naszych warunkach (małe spółki, niewielkie rozproszenie akcjonariatu) zdarza się, że efektywna kontrola nad spółką może być osiągnięta już poniżej 50-proc. zaangażowania, a na poziomie bliskim 66% stanie się w bardzo wielu przypadkach. Jeśli inwestorowi wystarczy taki poziom zaangażowania, w obrocie ciągle będzie co najmniej 34% akcji. Jest duża szansa, że w takiej spółce pozostaną na przykład inwestorzy instytucjonalni. Pod rządami poprzednich regulacji, gdy inwestor chciał przekroczyć próg 50%, ogłaszał wezwanie na wszystkie akcje, w którego wyniku zdobywał najczęściej kontrolę na poziomie 80%-90%. Z inwestycji w pierwszej kolejności wychodzili inwestorzy instytucjonalni, spółka traciła płynność, a mniejsi akcjonariusze, którzy nie zdołali w porę zbyć akcji, szansę na dobre wyjście.

W tekście wykorzystano materiały z seminarium Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych