Panel dyskusyjny

Zbigniew Grzegorzewski, redaktor naczelny, "CEO Magazyn Top Menedżerów": Jaka spółka może być atrakcyjna dla akcjonariuszy? Czy Panowie mogą być co do tego zgodni, zwłaszcza że odmienne są strategie towarzystw funduszy inwestycyjnych i private equity. Publikujemy coroczny ranking TSR, uważając, że jest szczególnie wartościowy dla inwestorów, ale to tylko jedna z metod oceny.

Piotr Góralewski: Całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy, która przecież uwzględnia dywidendę, jest atrakcyjną perspektywą dla oceny przez inwestorów. Zwycięzcy TSR to potencjalnie bardzo dobre spółki, dające perspektywy inwestycyjne, zwłaszcza że zbyt słabo na naszym rynku doceniana jest polityka dywidendowa firm, przez co nie jest ona dostatecznie uwzględniana w strategiach.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Dariusz Prończuk: Z rankingami jest tak, jak z konkursami Miss Świata. Ta piękność, która wygrywa, nie wszystkim się podoba. Dla inwestorów giełdowych istotny jest strumień dywidendowy, bo to gotówka, którą się dostaje w przewidywalnym okresie. Jednak dla private equity nie są to spółki najwięcej warte. My realizujemy wartość w inny sposób. Nasze spółki rzadko płacą dywidendę, choć dzieje się tak w dwóch przypadkach: gdy przy zakupie wykorzystaliśmy lewar finansowy i musimy obsługiwać bank, bądź gdy zarząd spółki nie jest w stanie zaproponować takiego sposobu zaangażowania kapitału w spółce, który dałby stopę zwrotu oczekiwaną przez inwestorów EI. Jednak my wybieramy takich menedżerów, którzy są w stanie te pieniądze zaangażować. W ciągu czterech lat chcemy co najmniej trzykrotnie zarobić na zaangażowanym kapitale. Takie mamy historyczne zwroty, do takich dążymy, a tego się nie da osiągnąć bez reinwestowania. Wprowadziliśmy prawie trzydzieści spółek na GPW, a więc potrafiliśmy ustalić z OFE i TFI ceny sprzedaży spółki. Dzieje się to na etapie naszego co najmniej częściowego wychodzenia z inwestycji.

Piotr Góralewski: Najbliżej nam do częściowej dezinwestycji private equity, wtedy obieramy perspektywę inwestora giełdowego.

Mieczysław Grudziński: Fundusze private equity inwestują w spółki wzrostowe, a te płacą relatywnie niską dywidendę. Jeśli w ogóle ją płacą. Stąd i różnica atrakcyjności dla różnych grup inwestorów.

Interesujące są wyniki badań dotyczące rynku amerykańskiego. W długim okresie największą stopę zwrotu przynoszą inwestorom spółki, które płacą prawie najwyższą dywidendę (te z czwartego kwintyla). W tej grupie spółek dywidenda okazuje się równie atrakcyjna dla inwestorów jak przyrost wartości akcji. Ale należy też uwzględnić relacje pomiędzy zwrotem gotówki dla akcjonariuszy a ryzykiem inwestowania w poszczególne spółki. Co więcej, rankingi TSR pokazują spółki, które już przyniosły największą stopę zwrotu, więc kupowanie ich może się już okazać drogą inwestycją.

Andrzej Cwynar: Warto porównywać stopę zwrotu z kapitału z kosztem kapitału, zwłaszcza że są branże, w których wartość kreować łatwiej, gdy w innych trudniej.

Adam Górecki: Dodałbym, że zgodnie ze sztuką budowania wartości w dłuższym horyzoncie czasu spółki powinny wchodzić na giełdę. To wynika z cyklu życia firmy, z potrzeb inwestycyjnych i sposobu ich finansowania.

Zbigniew Grzegorzewski: Programy opcji menedżerskich wprowadzają często właśnie private equity. Czyżby taki inwestor mniej obawiał się wad systemów opcyjnych, o których podczas prezentacji eksperckich wspominał dr Andrzej Cwynar? Czy EI znalazł jakieś remedium na wady?

Andrzej Cwynar: Jedno zastrzeżenie: mówiłem wcześniej, że opcje to system niedoskonały, nie znaczny to, że nieużyteczny czy też nieskuteczny. Cały czas ścigamy ideał.

Mieczysław Grudziński: Fundusze private equity wspólnie z menedżerami zmierzają do wyjścia z inwestycji. Dlatego stosują opcje menedżerskie. Jednak istnieje alternatywa bardziej interesująca dla szerszego grona akcjonariuszy. Można wyobrazić sobie, że menedżer dokonuje inwestycji w akcje spółki na zasadzie lewara finansowego, tylko trzeba mu stworzyć możliwość pożyczenia pieniędzy. Jako pożyczkobiorca będzie odpowiadał za kapitał, który pożyczył. Staje się beneficjantem przyrostu wartości spółki, ale również jej spadku. To prowadzi do partycypacji nie tylko w zyskach, ale i w stratach. Tylko czy byłoby wielu chętnych, aby w tym uczestniczyć?

Dariusz Prończuk: Dysponujemy instrumentarium, nie tylko opcjami. Jesteśmy takim właścicielem, który reaguje szybko. Zmieniamy prezesa albo cały top menedżment. To skuteczniejsze niż zwiększanie ryzyka poprzez zbyt ryzykowny system wynagradzania menedżera, trudno byłoby przekonać ludzi do takiej koncepcji ujemnych opcji.

Andrzej Cwynar: Większe ryzyko i większe zyski - to zaleta dobrych systemów motywacyjnych. Takie są zalety opcji zwanych egzotycznymi, z rosnącą ceną realizacji. Tam prawdopodobieństwo osiągnięcia łatwych, dodatkowych korzyści jest dla menedżera mniejsze, ale jeżeli wzrost zysków jest spektakularny, to premiowanie poprzez opcje jest już bardzo intensywne.

Mieczysław Grudziński: Podobną rolę pełni pakiet akcji za opcje, gdy fundusz private eqiuty wychodzi z inwestycji na tych samych prawach jak kadra menedżerska. Menedżerowie są beneficjentami wyjścia z inwestycji, ale tylko wtedy, gdy wychodzący fundusz osiąga sukces. Czyż to nie jest swoista opcja na kapitał, obejmowany i zamieniany na gotówkę w tym samym momencie? Przy okazji dodam, że wśród tysiąca największych amerykańskich korporacji w 2006 r. członkowie władz spółek otrzymali tytułem kompensaty wypłaty z opcji na akcje średnio na poziomie około 1 mln USD, a podobną wartość stanowiła ich stała płaca.

Dariusz Prończuk: Nie chcę, aby mój menedżer w pewnym momencie zaczął myśleć o tym, że straci dom. Przy takim zagrożeniu podejmowałby nieracjonalne decyzje. Nie mogę wyciskać z niego wszystkiego. Badania, o których Pan mówił, dotyczą spółek publicznych w USA. W wielu książkach dyskutuje się, jak daleko powinien być właściciel od zarządów. Jeśli daleko, to system opcyjny działa słabo, bo nie ma komu ocenić, czy wartość firmy jest tworzona. Jeśli się skraca dystans między właścicielem i zarządem, a właściciel potrafi dokonać oceny, to ryzyko, które może wyniknąć z funkcjonowania opcji, jest mniejsze. Statystycznie wychodzimy z inwestycji, osiągając trzykrotną stopę zwrotu, a to, co menedżer wówczas zarabia w opcjach, wynosi 2 - 3 razy więcej niż stała pensja z innymi bonusami. Proporcja jest taka: 66/33.

Włodzimierz Makowski: Aby wdrożyć dobry system zarządzania w firmie, najlepiej, aby był oparty na dwóch cyklach planowania. Cykl planowania strategicznego powinien dotyczyć 3 - 7-letniej perspektywy, zależnie od tego, jakie są warunki w branży. I to trzeba wybrać indywidualnie. Drugi cykl dotyczy budżetowania, a więc rocznego planowania operacyjnego. Te dwa cykle muszą się zazębiać. W planowaniu kroczącym przy podejściu strategicznym determinujemy cele długoterminowe: w jakie wchodzimy rynki? jakich chcemy obsługiwać klientów? jakie chcemy mieć produkty?

Pytanie z sali: W polskich spółkach wiele jest przypadków, że opcje ustalane są na "zbójeckich" prawach. Menedżerowie kupują akcje wyceniane dla nich za grosze. Zdarzało się, że na WZA fundusze inwestycyjne nie zgadzały się na takie programy opcyjne. Ale dlaczego tak rzadko? Stąd pytanie do prezesa TFI PZU: czy inwestorzy finansowi nie są zbyt pasywni?

Piotr Góralewski: My korzystamy ze swoich praw korporacyjnych. Uczestnicząc w WZA, oprotestowaliśmy takie decyzje, a jeżeli nas przegłosowano, po prostu wychodziliśmy z inwestycji w podobne spółki. Moim zdaniem, "zbójeckich" opcji jest już coraz mniej. Coraz mniejsze jest prawdopodobieństwo implementowania takich rozwiązań przez spółki. Rynek rozwija się w dobrym kierunku. Pomogły zmiany dotyczące zasad księgowych, wliczenie w koszty firmy różnicy pomiędzy ceną rynkową a ceną zakupu opcji.

Mieczysław Grudziński: Przez wiele lat żyliśmy w niekonsekwentnie zbudowanym systemie podatkowym: zyski kapitałowe z przyrostu cen akcji na rynku publicznym nie były opodatkowane, a to powodowało szereg wynaturzeń w systemach opcji menedżerskich - np. oferowano akcje wycenione symbolicznie, tworząc możliwość wynagrodzenia menedżerów poza systemem podatkowym.

Dariusz Prończuk: Jak każdy dobry właściciel słuchamy tych, którzy chcą od nas spółki kupić. Robimy, co każe klient. Nie będziemy nic psuć przez zły system opcji.

Mieczysław Grudziński: Czy to oznacza, że nowy właściciel woli spółkę bez dodatkowych zobowiązań, bez wprowadzonego już wcześniej programu opcji?

Andrzej Prończuk: Nie zgodziłbym się. Kupujący woli spółkę, w której istnieje dobry system opcji zwiększający wartość firmy.

Adam Górecki: W moim przekonaniu, poszukiwanie wartości tkwi w konkretnym pomyśle biznesowym, i to uważam jest podejście charakterystyczne dla private equity. Nasi klienci poszukujący inwestora finansowego często wymagają od nas identyfikacji funduszy, które chętnie inwestują w określonej branży. Wtedy zawsze mówię: możemy ilościowo wybrać potencjalne fundusze, ich kapitalizacje wskazują na to, czy są w stanie wejść w mniejsze czy większe projekty, zwykle znany jest ich dolny próg wejścia w inwestycje.

Włodzimierz Makowski: Tworzenie strategii to praca kreowania wartości, wykonywana wspólnie z zarządami spółek, z właścicielami firm. I jest to zawsze coś wyjątkowego, jak rzeźba, jak malowany obraz, który ma stać się dziełem sztuki.

Pytanie z sali: Jaki jest dolny próg dla wchodzenia w inwestycję funduszy private equity, a jaki dla TFI?

Dariusz Prończuk: Nasz minimalny poziom inwestycyjny to 20 mln euro. Za kilka miesięcy zapewne próg zostanie obniżony. Nie jesteśmy funduszem restrukturyzacyjnym, nie interesują nas niewzrostowe branże, w których pieniądze zarabia się na czystej inżynierii finansowej lub na głębokiej restrukturyzacji.

Adam Górecki: Na rynkach bardziej rozwiniętych działają duże fundusze, które prowadzą wiele projektów i mogą się przez to specjalizować. U nas mamy jeden duży EI i sporo znacznie mniejszych. Zwłaszcza tym mniejszym trudno wejść w branżową specjalizację.

Niniejszy zapis stanowi jedynie skrót dyskusji. Zachęcamy do udziału w kolejnych! Więcej informacji:http://www.cxo.pl .