W ocenie doradców i inwestorów

O szansach wynikających z przeprowadzenia wykupów menedżerskich i lewarowanych oraz ich wpływie na wartość firmy mówił wiceprezes firmy doradczej Access, Adam Górecki:

- Wykupy lewarowane są stosunkowo rzadko przeprowadzane naszym kraju - w ciągu kilkunastu lat było ich kilkadziesiąt. Management buy out jest szczególnym rodzajem tego typu przedsięwzięć. Czołową rolę w całej transakcji odgrywają menedżerowie przejmujący firmę. Wykupy lewarowane charakteryzują się stosunkowo dużym ryzykiem i należą do najbardziej złożonych na rynku kapitałowym.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Przejmowane podmioty to firmy niedoszacowane przez właścicieli albo przez rynek, zwykle są to także przedsiębiorstwa, które nie wykorzystują potencjału. Wykupywana firma powinna się charakteryzować stosunkowo małym ryzykiem działalności operacyjnej i mieć aktywa, które będą służyć zabezpieczeniu nowego zadłużenia związanego z transakcją. Niezależnie od potencjału i wykorzystywanych zasobów, powinna móc w przyszłości generować wysoki przychód finansowy, aby spłacić zadłużenie, które finansuje transakcję.

W Polsce występuje szczególna ochrona prawna związana z finansowaniem tego typu transakcji. Do dzisiaj obowiązuje przepis artykułu 345 Kodeksu spółek handlowych, który de facto zakazuje finansowania akcji ze środków spółki. Wyjątkiem są pożyczki udzielane pracownikom. W Sejmie finalizowane są prace nad zmianą tych regulacji i dostosowaniem ich do rozwiązań unijnych. Ostatni projekt mówił o zniesieniu zakazu wynikającego z cytowanego artykułu Kodeksu spółek handlowych. To zniesienie podlega pewnym ograniczeniom. Spółka będzie mogła finansować nabycie akcji albo udzielać zabezpieczeń w postaci hipotek czy zastawów, ale tylko wtedy, gdy będzie się to odbywać na warunkach rynkowych. W szczególności wymagana będzie zgoda ze względu na zdolność pożyczkobiorców, tak jak to robią banki. Będzie potrzebne mocne uzasadnienie, że tego typu transakcja nie jest realizowana ze szkodą dla spółki bądź akcjonariuszy. A spółka będzie musiała utworzyć specjalny kapitał rozliczeniowy, stanowiący źródło tego typu pożyczek. Zniesienie zakazu nie jest całkowite; finansowanie nabycia akcji spółki przejmowanej nie będzie mogło przekroczyć sumy wartości nominalnej 20% kapitału zakładowego.

Zarządzanie wartością - świadomy proces czy przypadkowe wzrosty - to temat prezentacji przygotowanej przez Włodzimierza Makowskiego, partnera w MDDP Business Consulting:

- Wartość rynkowa firmy nie równa się wartości księgowej. Badania przeprowadzone w USA wykazały, że wartość księgowa spółek giełdowych stanowi tylko 20% ich całej wartości. Pozostałe 80% to między innymi wartość marki, doskonałych procesów, potencjału R&D i innowacji oraz, co bardzo ważne, dobrze opracowana i zakomunikowana pracownikom i rynkowi strategia rozwoju.

W skrócie, strategia jest to pomysł na prowadzenie firmy. Dobrze sformułowana strategia powinna opierać się na umiejętnej analizie trendów zachodzących w branży oraz kompetencjach organizacji do wdrożenia właściwie zdefiniowanych inicjatyw strategicznych. Te, aby były wdrożone, powinny być bardzo dobrze opisane i sprecyzowane w postaci konkretnych projektów. Wiele firm, chcąc wdrażać strategie, wdraża również Balanced Scorecard (BSC). To dość popularne narzędzie, którego skuteczność w dużym stopniu zależy od właściwego wdrożenia. Firmy często umieszczają w BSC mierniki finansowe i operacyjne, które bardziej przypominają zarządzanie efektywnością, ale mają niewiele wspólnego z zarządzaniem wdrożeniem strategii - efektem takiego podejścia jest frustracja i podważanie skuteczności BSC. Podsumowując, sukces w zarządzaniu strategicznym wynika z takich czynników, jak:

1. Proces zarządzania strategicznego - musi być właściwie zaprojektowany i angażować strategicznych menedżerów firmy. W początkowym okresie projektowania procesu warto skorzystać z doradców zewnętrznych, którzy wniosą profesjonalną metodologię, a przede wszystkim zdynamizują proces i zapewnią jego spójność. Zewnętrzne spojrzenie w wielu przypadkach bardzo pozytywnie zaskakuje menedżerów, którzy wiele lat pracując w swojej branży, nie mogą wyrwać się z przyjętych stereotypów myślenia.
2. Inicjatywy strategiczne - zazwyczaj w procesie formułowania strategii sporo się ich identyfikuje. Umiejętnością jest właściwy wybór tych, które dają organizacji największy potencjał wzrostu - aby tego dokonać, należy opracować właściwe kryteria wyboru i, co bardzo ważne, skwantyfikować ich potencjał finansowy.
3. Dostosowana organizacja - wdrażanie nowych inicjatyw wymaga często nowych kompetencji organizacyjnych. Zapewnienie właściwych zasobów, zarówno ludzkich, jak i kapitałowych w zasadzie determinuje sukces wdrożenia.

I jeszcze jedna rekomendacja: formułowanie strategii nie może być procesem statycznym i jednorazowym - co roku powinien być przeprowadzany przegląd strategii, żeby potwierdzić, że jest ona ciągle aktualna w danym otoczeniu konkurencyjnym.

Budowanie wartości spółki dla akcjonariuszy w sposób oczekiwany przez inwestorów instytucjonalnych - ten temat poddał analizie Piotr Góralewski, prezes TFI PZU:

- Inwestorzy instytucjonalni są specyficznymi inwestorami. Dysponują zwykle dużymi pieniędzmi i inwestują w dłuższym horyzoncie. Z naszego punktu widzenia jako TFI są różne rodzaje czynników, które zachęcają do inwestowania. Szczególnie ważne jest, czy spółka to znaczy zarząd bądź właściciele czy inne osoby decyzyjne mają jakiś długofalowy plan rozwoju firmy. Niekoniecznie musi on być nazwany strategią. Ważne w tym kontekście są takie kwestie jak: obecny i planowany poziom inwestycji, w tym nakłady na ewentualne akwizycje, aktywa trwałe oraz poziom inwestycji w kapitał obrotowy. Pragnę zwrócić uwagę na jeszcze dwa istotne aspekty z punktu widzenia doboru spółek do portfela: stopę dywidendy i czy firma jest kierowana przez odpowiedzialny zarząd, a jego zapowiedzi mają potwierdzenie w rzeczywistości. Warto zaznaczyć, że pierwotną istotą inwestowania jest zwrot z inwestycji w postaci dywidendy; a zatem wzrost kursu, na który patrzą głównie inwestorzy indywidualni zainteresowani zwrotem z inwestycji w krótkim terminie, jest rzeczą wtórną. Spółka musi zatem zarabiać, aby mogła wypełnić wymóg co do wypłaty dywindendy. Z kolei odpowiedzialny zarząd nie tylko posiada strategię czy plan rozwoju, ale również wzbudza zaufanie, ma kompetencje i wiedzę na temat swoich ograniczeń. To taki zarząd, który stąpa po ziemi i nie obiecuje inwestorom, kolokwialnie mówiąc, gruszek na wierzbie. Często się bowiem zdarza, że wyniki spółek, zwłaszcza po debiucie giełdowym, różnią się od prognoz publikowanych jeszcze przed wejściem firm na parkiet.

Jeśli chodzi o narzędzia oceny spółki, duże znaczenie mają wskaźniki, uznawane za powszechne. Wiąże się to z tym, że fundusze inwestycyjne są zazwyczaj inwestorami pasywnymi. Dlatego też ich udział kapitałowy nie jest dość duży. Mówiąc w imieniu naszego TFI, nawet nie chcemy, aby był duży, by nie wpływać na bieżące zarządzanie firmą. Inwestor pasywny po prostu stoi z boku, a firmą kierują specjaliści. Oceniając spółki, patrzymy na nie z perspektywy przyszłości, natomiast to zarząd podejmuje konkretne decyzje i jednocześnie pokazuje perspektywy na przyszłość. Z tego powodu pewne popularne wskaźniki, postrzegane być może jako banalne, mają jednak sporą użyteczność. Oczywiście najważniejsza jest kwestia przepływów pieniężnych.

O strategiach wzrostu wartości preferowanych przez private equity mówił Dariusz Prończuk, partner zarządzający Enterprise Investors:

- Nie ma jednej miary wartości spółki i jej przyrostu. Spojrzenie na wartość powinno zawierać perspektywę długoterminową, średnioterminową i krótkoterminową. Próbowałem ułożyć zagadnienia, które z naszego punktu widzenia kształtują wartość. Najważniejsze jest budowanie dobrego zespołu menedżerskiego. Bez tego nie zainwestujemy w firmę. Druga rzecz to równowaga między perspektywą długoterminową i krótkoterminową. Po trzecie, trzeba mieć zestaw miar wzrostu wartości. Muszą one być zrozumiałe dla inwestorów, ale również dostosowane do branży. Występując w roli inwestora, kupionej firmie stawiamy realne cele i kontrolujemy ich wykonanie. Dzięki temu przez ostatnie 10 - 15 lat stopa zwrotu mierzona przez transakcje jest znacząco wyższa niż możliwa do osiągnięcia na giełdzie czy przez korporacje.

Jak pracujemy? Odbywamy raz w miesiącu spotkania Rady Nadzorczej, w czasie których szczegółowo omawiamy sytuację bieżącą oraz specjalne projekty i podejmujemy decyzje. Oprócz tych spotkań staramy się wspierać spółki w obszarach, w których mamy kompetencje, takie jak: rekrutacja menedżerów, strategia, budżety roczne itd. Bardzo wysoko oceniamy znaczenie mechanizmów motywacji, np. opcje menedżerskie. Jako organizacja, wykreowaliśmy chyba największą liczbę milionerów w Polsce, wynagradzając ich pracę w zarządach.

Staramy się ocenić osoby, które prowadzą firmę. Mamy środki nie tylko na to, aby kupić spółki, ale także aby je dofinansować. Później są kontrola i modyfikacja. Dzięki częstym i regularnym spotkaniom z zarządem szybko dowiadujemy się, jeżeli pojawiają się kłopoty. Wtedy też szybko podejmujemy decyzję o korektach. Jest jeszcze kwestia współpracy z menedżerem i wprowadzenia odpowiedniego nastawienia na budowanie wartości firmy. Szukamy ludzi, którzy chcą realizować cele zawodowe w ramach swoich autorskich projektów. Zapewniamy swobodę operacyjną przy jasno ustalonych celach. I oczywiście staramy się także tworzyć wartość poprzez strukturę finansowania.