Wykupy menedżerskie i lewarowane

Studium przypadku<sup>26</sup>: wykup menedżerski w ERGIS SA Wąbrzeźno

ERGIS SA jest dzisiaj największym na krajowym rynku producentem wyrobów z PVC, m.in: folii, granulatów, paneli i parapetów, sztucznych skór, tkanin powlekanych oraz tapet. Grupa ERGIS SA powstała w 1998 r. z połączenia trzech firm o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS SA z Wąbrzeźna, CEFOL-ERG SA z Wojciechowa k/Radomska oraz ERG SA z Oławy.

ERGIS SA od 1995 r. uczestniczyła w programie NFI. Akcjonariusz wiodący - V NFI "Victoria" SA posiadał 33,18% akcji spółki i po przeprowadzeniu w latach 1995-99 gruntownego planu restrukturyzacji i rozwoju Ergis SA (m.in. przejęcie kilku firm z branży przetwórstwa tworzyw sztucznych, uruchomienie nowych biznesów, utworzenie dwóch joint-venture) planował jej sprzedaż inwestorowi strategicznemu. Jednakże ERGIS jako firma działająca w kilku różnych obszarach produktowych miał problemy ze znalezieniem inwestora branżowego zainteresowanego całym biznesem. Jednocześnie strategia NFI zakładała stosunkowo szybką sprzedaż posiadanych w portfelu inwestycyjnym spółek w związku z planowanym na 2005 r. zamknięciem funduszu. Stąd też pojawiła się inicjatywa lewarowanego wykupu menedżerskiego z udziałem inwestora finansowego.

Wykupy menedżerskie i lewarowane

Tabela 5. Wewnętrzna stopa zwrotu netto z inwestycji funduszy private equity w Europie za okres do 31.12.2003 r. Wszystkie fundusze utworzone w okresie 1980-2003

Przygotowania do wykupu menedżerskiego rozpoczęły się w 2001 r., a w marcu 2002 r. Grupa Menedżerska w ERGIS zakończyła poszukiwania inwestora finansowego wśród funduszy private equity. Wybrano współpracę z funduszem DBG Eastern Europe II<sup>27</sup>, który finansuje m.in. rozwój spółek, wykupy menedżerskie, konsolidację branżową. Na początku w Grupie Menedżerskiej, przejmującej spółkę, miała być większość członków Zarządu, jednakże ostatecznie zdecydowali się: Tadeusz Nowicki (prezes Zarządu i dyrektor generalny Grupy) oraz Marek Górski (przewodniczący Rady Nadzorczej). Kilkanaście miesięcy trwało wypracowywanie biznesplanu, uzgadnianie warunków transakcji i poszukiwanie odpowiednich źródeł finansowania transakcji. Powołano spółkę specjalnego przeznaczenia (SSP) pod nazwą FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali dwaj menedżerowie (49%) oraz fundusz DBG Eastern Europe II (51%). Wszyscy udziałowcy nowo utworzonej spółki udzielili jej oprocentowanej pożyczki. Standardem w tego rodzaju transakcjach jest inwestowanie przez menedżerów co najmniej równowartości rocznego wynagrodzenia każdego z nich. Tak było i w tym przypadku: obaj menedżerowie zainwestowali w spółkę FINERGIS (udziały, pożyczka) prawie półtorakrotność swoich dochodów rocznych.

Zdaniem M. Górskiego, największym problemem realizacji transakcji zakupu akcji ERGIS SA był trudny okres, na jaki ta transakcja przypadła. W tym czasie bowiem wiele banków przeżywało problemy z udzielonymi w latach 1990. kredytami inwestycyjnymi, w związku z czym bardzo ostrożnie podchodziły one do długoterminowych kredytów na finansowanie przejęć spółek. Sama spółka ERGIS miała też pewne problemy z realizacją jednej ze swoich inwestycji w opakowania elastyczne, co skończyło się zrealizowaniem w 2002 r. dość dużej straty. Długi też był okres oczekiwania (ok. pół roku) na zgodę MSWiA na przejęcie przez podmiot zagraniczny (jakim była spółka FINERGIS) kontroli nad ERGIS SA.

Pod koniec sierpnia 2003 r. nastąpiła ostateczna realizacja transakcji nabycia prawie 75% akcji należących do Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, przy czym 46% akcji kupił ERGIS w celu umorzenia, natomiast pakiet pozostałych akcji nabyła spółka FINERGIS. Kilka miesięcy później, w kwietniu 2004 r., swój pakiet akcji sprzedał na rzecz FINERGIS Sp. z o.o. również Skarb Państwa. Wartość całej transakcji przekroczyła 30 mln zł.

Transakcja nabycia przez ERGIS akcji własnych została sfinansowana 5-letnim kredytem udostępnionym spółce przez BRE Bank, zabezpieczonym na aktywach spółki. FINERGIS natomiast sfinansował zakup ponad połowy akcji ERGIS ze środków pochodzących od funduszu DBG oraz menedżerów. Sama transakcja wymagała też szczegółowch uzgodnień ze wszystkimi bankami finansującymi działalność ERGIS. Współpraca z naszymi bankami: BRE Bankiem, Bankiem Handlowym oraz Bankiem Millenium, zarówno w momencie transakcji, jak i dziś układa się, zdaniem M. Górskiego, bardzo dobrze i w tym czasie została poszerzona o współfinansowanie nowych projektów rozwojowych w Grupie ERGIS.

Wykupy menedżerskie i lewarowane

Struktura transakcji MBO w spółce ENERGIS SA

W przeciwieństwie do banku, fundusze PE, działające w Polsce, są aktywnym inwestorem. Oznacza to, że z chwilą wejścia kapitałowego do spółki partnerzy inwestycyjni funduszu chcą w istotny sposób wpływać na zbudowanie i monitorowanie ścieżki wzrostu wartości spółki przez: współtworzenie biznesu, aktywne partnerstwo z zarządem spółki portfelowej i jej kadrą menedżerską, wnoszenie wielu dodatkowych korzyści. Jak twierdzi M. Górski, tak też jest w w przypadku funduszu DBG - inwestora FINERGIS, który jest silnie zaangażowany w budowanie jej konkurencyjności i wzrostu wartości. Dodatkowe atuty, oprócz kapitału, które wnieśli partnerzy DBG do spółki, to: doradztwo strategiczne i finansowe, bliska współpraca z menedżerami spółki, m.in. przy budowaniu nowych kanałów dystrybucji (zwłaszcza w eksporcie), dostęp do kontaktów zagranicznych, pomoc we wszystkich istotnych aspektach związanych z polityką dalszej restrukturyzacji działal-ności spółki, zarówno nowych inwestycji w rozwój, jak i dezinwestycji. W czteroosobowej Radzie Nadzorczej ERGIS jest dwóch przedstawicieli funduszu. Funkcję wiceprzewodniczącego pełni od 2003 r. partner w DBG - Jacek Korpała. Drugim przedstawicielem inwestora finansowego jest osoba, która przez ostatnie dekady pełniła odpowiedzialne funkcje kierownicze w firmach niemieckich, m.in. w branżach zbliżonych do przedmiotu działalności ERGIS.

Minęło już ponad 2 lata od momentu transakcji wykupu spółki ERGIS. M. Górski zwraca uwagę, że spółka nie ma dużej dynamiki wzrostu przychodów ze sprzedaży, ale generuje dodatnią EBITDA, wystarczającą na systematyczną spłatę kredytów bankowych. W 2004 r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania konsolidacyjne spółek zależnych w celu uproszczenia struktury, mianowicie: Tapety Gnaszyn, Delpak i Eurofilms utworzyły nową spółkę, działającą pod nazwą EUROFILMS SA. Dalsze czynniki wzrostu wartości Grupy, zdaniem M. Górskiego, to m.in.: dalsza redukcja zadłużenia, sprzedaż majątku zbędnego, poszukiwanie nowych wysokomarżowych produktów oraz jeszcze większy rozwój eksportu.

Aktualnie (styczeń 2006 r.) akcjonariat ERGIS SA tworzą w 98,5% FINERGIS, a 1,5% stanowi rozdrobniony akcjonariat. Bank oczekuje spłaty kredytu, a fundusz DBG i Grupa Menedżerska satysfakcjonującej stopy zwrotu z zainwestowanych środków finansowych. M. Górski twierdzi, że nie żałuje podjętej decyzji o wykupie menedżerskim, choć ostateczny sukces będzie można ocenić dopiero po zrealizowaniu wartości, np. w drodze oferty publicznej lub zawarcia transakcji z inwestorem strategicznym.

Zdaniem M. Górskiego, polscy menedżerowie planujący MBO powinni wziąć pod uwagę następujące aspekty:

  1. wierzyć w sukces transakcji, potrzebna jest cierpliwość (sukces może przyjść po kilku latach ciężkiej pracy);

  2. znaleźć odpowiednią strukturę transakcji;

  3. uzgodnić jasny plan działania po przejęciu spółki;

  4. pozyskać odpowiednich partnerów (fundusz PE, bank).
Dr Marek Panfil, Katedra Small Businessu, SGH [email protected]

1 M. Wrzesiński, "Fuzje i przejęcia. Wykup lewarowany (LBO) i menedżerski", K.E.Liber, Warszawa 2000, s. 43.

2 M. Wrzesiński, op. cit., s. 3.

3 M. Wrzesiński, op. cit.

4 D. Roden, W. Lewellen, Corporate capital structure decisions: evidence from leveraged buyouts, "Financial Management", Summer 1995, s. 76-87.

5 Mezzanine - finansowanie przedsięwzięć za pomocą papierów hybrydowych (głównie obligacji zamiennych, warrantów lub akcji uprzywilejowanych).

6 Fundusze LBO zarządzają w sformalizowany sposób środkami finansowymi przeznaczonymi na wykup lewarowany. Fundusze LBO same inicjują i przeprowadzają wykup lewarowany.

7 T. Stamirowski, Interes życia dla menedżera, "Puls Biznesu", 30 marca 2005.

8 M. Wrzesiński, op. cit., s. 4.

9 Najeźdźcy - inwestorzy, specjalizujący się we wrogich wykupach przedsiębiorstw, działający w sposób mniej sformalizowany od klasycznych instytucji finansowych i często skupiający się na realizacji zysków o charakterze spekulacyjnym.

10 DBL - czołowy bank inwestycyjny promujący obligacje śmieciowe w gospodarce.

11 S. Kaplan, Korzystając z fali LBO, s. 547 [w:] Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po fundamentach i arkanach finansów, K.E.Liber, Warszawa 2000.

12 M. Zawisza, Czym sfinansować wykup menedżerski, "Puls Biznesu", 30.03.2005 r.

13 Od 1989 r. drogą leasingu pracowniczego sprywatyzowano ponad 1400 przedsiębiorstw.

14 M. Zawisza, Czym sfinansować wykup menedżerski, "Puls Biznesu", 30.03.2005 r.

15 Anioł biznesu (ang. Business Angel) to inwestor prywatny, który własne nadwyżki finansowe lokuje w nowe, dobrze rokujące firmy, które dzięki zastrzykowi kapitałowemu mogą szybko (w ciągu 2-4 lat) rozwinąć skrzydła, dając inwestorowi wzrost wartości jego udziałów. W Polsce działa Polskie Stowarzyszenie Aniołów Biznesu (www.polban.pl).

16 M. Pokojska, Menedżer właścicielem, "CXO Magazyn Kadry Zarządzającej", kwiecień 2005 r.

17 Private equity to kapitał (własny lub obcy) o charakterze średnio- i długoterminowym, inwestowany przez powołane w tym celu organizacje (fundusze private equity) w spółki portfelowe (najczęściej spółki niegiełdowe). Celem inwestycji jest zawsze wzrost wartości spółki portfelowej i osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków kapitałowych. W skład private equity wchodzą następujące rodzaje inwestycji: kapitał na sfinansowanie wczesnych etapów rozwoju firmy (ang. venture capital); kapitał na sfinansowanie wykupów menedżerskich; mezzanine; kapitał dostarczany przedsiębiorstwu w celu uratowania go przed upadłością; kapitał przeznaczony na prywatyzację przedsiębiorstwa państwowego; kapitał na wycofanie akcji spółki z publicznego obrotu; kapitał przeznaczony na sfinansowanie pomostowe, np. przed wprowadzeniem spółki na giełdę; kapitał na sfinansowanie fuzji i przejęć.

18 Pooled IRR - zagregowana wewnętrzna stopa zwrotu, obliczana łącznie dla wszystkich funduszy objętych badaniem. Przepływy pieniężne z każdego funduszu są sumowane, podobnie jak wartości ich aktywów, i traktowane jakby dotyczyły jednego funduszu.

19 Generalist - fundusze zróżnicowane, inwestujące we wszystkie aktywa private equity, bez wyraźnej koncentracji na żadnym z nich.

20 T. Stamirowski, Wykup menedżerski w restrukturyzacji, artykuł opublikowany na stronie internetowejhttp://www.mbo.pl , 31 stycznia 2004.

21 P. Stefanowski, Kryteria inwestycyjne wykupu menedżerskiego, "Puls Biznesu", artykuł opublikowany w serwisie internetowymhttp://www.securities.com ., 18 kwietnia 2005.

22 M. Wrzesiński, Istota transakcji MBO i LBO, "Finansista", 22 listopada 2002.

23 M. Wrzesiński, op. cit., s.16.

24 M. Piątkowski, Leveraged Buyouts in Poland, TIGER Working Paper Series, Warszawa, czerwiec 2001.

25 Wg Krzysztofa Dąbrowskiego, konsultanta w firmie Pedersen & Partners, która współorganizuje klub MBI & MBO dla menedżerów.

26 Na podstawie rozmowy z panem Markiem Górskim i informacji o spółce i transakcji MBO na stronachhttp://www.ergis.com.pl .

27http://www.dbgee.com .