Wykupy menedżerskie i lewarowane

W Polsce rzadkością jest jeszcze pojawienie się partnera kapitałowego, a w szczególności funduszu private equity (PE). Pierwszą i jedyną transakcją wykupu menedżerskiego z udziałem funduszu PE jest wykup spółki ERGIS, zrealizowany w 2003 r. z uczestnictwem DBG Eastern Europe. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest m.in. niedostosowanie funduszy private equity do obecnych poziomów transakcji wykupowych (fundusze w większości przypadków angażują się w przedsięwzięcia na poziomie nie niższym niż 3 mln euro lub 3 mln USD), a rolę partnerów kapitałowych uzupełniających kapitały własne menedżerów sprawują powiązane i "zaprzyjaźnione" firmy z podmiotem wykupywanym czy aniołowie biznesu<sup>15</sup>. Szansę na dynamiczny rozwój tego typu transakcji dają obligacje niezabezpieczone.

W oparciu o szacunki firmy Avallon, specjalizującej się w doradztwie przy tego typu transakcjach, rocznie w Polsce realizowanych jest około 30-40 wykupów LBO/MBO (tabela 3). Pomimo dużej liczby, transakcje te są stosunkowo niewielkie1<sup>6</sup>, a wiele z nich pozostaje nieujawnionych. W rejestrze prowadzonym przez Avallon od 2000 r. widnieją bowiem tylko 52 transakcje LBO/MBO.

Fundusze private equity w transakcji

Wykupy menedżerskie i lewarowane

Tabela 2. Transakcje MBO w Polsce w latach 2000-2004

Fundusze private equity<sup>17</sup> aktywnie angażują się, zwykle wchodzą, wraz z kadrą menedżerską przejmującą spółkę, jako inwestorzy kapitałowi do SSP na określony czas. Udział finansowania transakcji wykupowych amerykańskich funduszy PE we wszystkich rodzajach inwestycji tych funduszy stanowił ponad 50% w (w okresie 2001-2004), natomiast w Europie udział ten od 2002 r. przekraczał 60%. Istotną przyczyną tego zjawiska jest wysoka stopa zwrotu z inwestycji w transakcje wykupowe, wytworzona przez fundusze.

Ogólnie w 20-letnim horyzoncie fundusze private equity w USA zrealizowały stopę zwrotu na poziomie 13,6%, z czego same inwestycje venture capital osiągnęły 15,5%, inwestycje w wykupy menedżerskie i lewarowane 12,4% oraz inwestycje typu mezzanine tylko 9,6%. W rocznej perspektywie stopa zwrotu była najwyższa dla inwestycji wykupowych (24,4%), następnie 8,1% dla venture capital i 5,7% funduszy mezzanine (tabela 4).

Inwestycje wykupowe w Europie wytwarzały najwyższe stopy zwrotu w porównaniu z innymi segmentami private equity w każdym analizowanym okresie (tabela 5).

Warunki efektywności MBO / LBO

Warunkiem efektywności transakcji jest istnienie niewykorzystanego potencjału wzrostu wartości przejmowanej spółki. Taka sytuacja pozwala na uzyskanie przyrostu wartości firmy w wyniku działań restrukturyzacyjnych przeprowadzanych w wyniku MBO / LBO.

Dla kadry menedżerskiej przejmującej spółkę bardzo istotny jest moment przeprowadzenia transakcji. Rozpoczęcie negocjacji z właścicielem w trakcie trwającej restrukturyzacji, kiedy pojawiają się już efekty tych działań w postaci poprawy wyników spółki, powoduje, że rośnie cena akcji oczekiwana przez właściciela<sup>20</sup>.

Szczególne znaczenie roli zarządu w transakcji MBO / LBO sprawia, że jakość, determinacja i współdziałanie kadry zarządzającej, a także przejrzysta wizja przyszłości spółki są najważniejszymi czynnikami wpływającym na efekt wykupu. To zarząd będzie odpowiedzialny po transakcji wykupu za realizację strategii i będzie miał zasadniczy wpływ na wyniki spółki<sup>21</sup>.

Poza niewykorzystanym potencjałem wzrostu wartości i udziałem wysoko wykwalifikowanej kadry menedżerów, dla powodzenia wykupu spółka będąca przedmiotem MBO powinna spełniać większość z następujących kryteriów<sup>22</sup>:

  1. niskie ryzyko operacyjne i możliwość redukcji kosztów działalności operacyjnej

  2. znacząca baza aktywów, możliwość upłynnienia ewentualnych zbędnych aktywów

  3. funkcjonowanie przy niskim poziomie zadłużenia

  4. kontrolowana stała stopa wzrostu

  5. stabilny przepływ gotówki

  6. silna pozycja rynkowa.
Wzrost wartości spółki w wyniku MBO / LBO jest możliwy w przypadku firm o specyficznej charakterystyce. Próba przeprowadzenia wykupu menedżerskiego podmiotu, który nie spełnia wymienionych warunków, może doprowadzić do utraty wartości, a nawet bankructwa firmy.

Wykupy menedżerskie i lewarowane

Tabela 3. Przykłady polskich wykupów menedżerskich.

W przypadku, gdy podmiotem kupującym spółkę w drodze MBO / LBO jest powołana do tego celu spółka celowa, która po zamknięciu transakcji prowadzi własną działalność (np. usługi na rzecz spółki przejętej bądź innych podmiotów) i nie ma planu połączenia obu spółek, podmiot nabywany nie jest obciążony zadłużeniem związanym z transakcją. Spłaty długu są wówczas realizowane przez SSP, a zabezpieczenie stanowią głównie akcje spółki przejętej. Oznacza to, że spółka będąca przedmiotem przejęcia nie musi spełniać rygorystycznych warunków wymaganych dla pozyskania finansowania, aby MBO/LBO zakończyło się powodzeniem.

MBO / LBO a budowanie wartości spółki

W większości spółek, w których ma miejsce wykup menedżerski, przeprowadzana jest restrukturyzacja. M. Wrzesiński<sup>23</sup> zwraca uwagę na restrukturyzację operacyjną oraz restrukturyzację bilansu spółki. Celem restrukturyzacji operacyjnej jest zwiększenie wartości przepływów z działalności operacyjnej, a zmiany mogą dotyczyć strategii marketingowej, redukcji kosztów operacyjnych, zmian w zakresie strategii inwestycyjnej, zmian metod zarządzania kapitałem obrotowym.

Restrukturyzacja bilansu spółki polega na zmianach w:

  • aktywach - poprzez sprzedaż zbędnego majątku, a środki pieniężne z tej transakcji mogą być wykorzystane na spłatę długu zaciągniętego przy wykupie;

  • pasywach - poprzez optymalizację struktury finansowania. Przy LBO, rośnie udział długu w strukturze finansowania, co ma spowodować wzrost rentowności kapitału własnego. Zdaniem M. Piątkowskiego<sup>24</sup> LBO prowadzi do:
  1. Wyższej wydajności operacyjnej z powodu:

    - redukcji kosztów agencyjnych (konflikty między zarządem i akcjonariuszami) w wyniku większej kontroli akcjonariuszy nad zarządem spółki;

    - większego zaangażowania zarządu spółki w wyniku programów motywacyjnych zorientowanych na rezultaty spółki;

    - przestrzegania dyscypliny zadłużania spółki i angażowania się w projekty inwestycyjne, które bez wątpienia mogą gwarantować dodatnią stopę zwrotu (NPV).

  2. Optymalizacji struktury finansowania w wyniku stosowania dźwigni finansowej. Powoduje to obniżkę średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Obniżenie podstawy opodatkowania w wyniku tarczy podatkowej (odsetki od długu) zmniejsza płatności podatkowe i tym samym zwiększa wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy.

  3. Skuteczniejszej aktywności inwestycyjnej spółki w wyniku sprzedaży zbędnego majątku (nieprodukcyjne aktywa) i restrykcyjnej oceny wszystkich projektów inwestycyjnych (tylko wysokie NPV).

Bariery rozwoju

Wykupy menedżerskie i lewarowane

Tabela 4. Wewnętrzna stopa zwrotu (POOLED IRR18) funduszy private equity w USA za okres do 31.12.2003 r. Wszystkie fundusze utworzone w okresie 1969-2003

Istnieje jeszcze w Polsce duże źródło podaży projektów wykupowych: niesprywatyzowane przedsiębiorstwa, spółki parterowe NFI, spółki średniej wielkości (50-200 mln zł obrotu w zależności od branży), firmy należące do zagranicznych koncernów, z których chcą się one z różnych powodów wycofać, jednostki badawczo-rozwojowe. Frapująca grupa to spółki zależne (np. w grupie kapitałowej PKN Orlen SA, PSE SA, TP SA). Oto podstawowe bariery rozwoju rynku wykupów w Polsce:

  1. problem ze znalezieniem źródeł finansowania wykupów

    - banki mają małe doświadczenie w takich projektach. Stąd awersja do ryzyka związanego z nowymi obszarami działalności;

    - brak funduszy PE specjalizujących się w transakcjach wykupowych. Z drugiej strony fundusze private equity nie są zainteresowane małymi projektami tzn. o wartości poniżej 3 mln euro;

  2. brak dedykowanych do transakcji wykupowych produktów bankowych;

  3. niewielkie "lewary" do uzyskania w bankach, co oznacza, że banki żądają zaangażowania jak największego udziału środków własnych menedżerów;

  4. wciąż bardziej prestiżowe społecznie są kierownicze stanowiska w przedsiębiorstwie niż pozycja właściciela nawet niewielkiej firmy, i to nawet wtedy, gdy ostatnia funkcja wiąże się z większymi zarobkami<sup>25</sup>;

  5. niewielka wiedza menedżerów, instytucji finansowych, właścicieli i doradców finansowych;

  6. zarzuty o nieetyczne transakcje (urzędnikom wykup menedżerski kojarzy się z przejmowaniem firmy za jej własne pieniądze, malwersacjami finansowymi, aferami gospodarczymi);

  7. regulacje prawne, które zabraniają finansowania (oraz zabezpieczania finansowania) wykupu przez spółkę nabywaną. Ponadto, brak przejrzystości i niestabilność prawa podatkowego zwiększają ryzyko przeprowadzenia wykupu spółki dla menedżerów. Art. 345 KSH zabrania bezpośredniego i pośredniego finansowania przez spółki akcyjne nabywania własnych akcji.