Wykupy menedżerskie i lewarowane
- Marek Panfil,
- 01.02.2006
W Polsce rzadkością jest jeszcze pojawienie się partnera kapitałowego, a w szczególności funduszu private equity (PE). Pierwszą i jedyną transakcją wykupu menedżerskiego z udziałem funduszu PE jest wykup spółki ERGIS, zrealizowany w 2003 r. z uczestnictwem DBG Eastern Europe. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest m.in. niedostosowanie funduszy private equity do obecnych poziomów transakcji wykupowych (fundusze w większości przypadków angażują się w przedsięwzięcia na poziomie nie niższym niż 3 mln euro lub 3 mln USD), a rolę partnerów kapitałowych uzupełniających kapitały własne menedżerów sprawują powiązane i "zaprzyjaźnione" firmy z podmiotem wykupywanym czy aniołowie biznesu<sup>15</sup>. Szansę na dynamiczny rozwój tego typu transakcji dają obligacje niezabezpieczone.
W oparciu o szacunki firmy Avallon, specjalizującej się w doradztwie przy tego typu transakcjach, rocznie w Polsce realizowanych jest około 30-40 wykupów LBO/MBO (tabela 3). Pomimo dużej liczby, transakcje te są stosunkowo niewielkie1<sup>6</sup>, a wiele z nich pozostaje nieujawnionych. W rejestrze prowadzonym przez Avallon od 2000 r. widnieją bowiem tylko 52 transakcje LBO/MBO.
Fundusze private equity w transakcji
Fundusze private equity<sup>17</sup> aktywnie angażują się, zwykle wchodzą, wraz z kadrą menedżerską przejmującą spółkę, jako inwestorzy kapitałowi do SSP na określony czas. Udział finansowania transakcji wykupowych amerykańskich funduszy PE we wszystkich rodzajach inwestycji tych funduszy stanowił ponad 50% w (w okresie 2001-2004), natomiast w Europie udział ten od 2002 r. przekraczał 60%. Istotną przyczyną tego zjawiska jest wysoka stopa zwrotu z inwestycji w transakcje wykupowe, wytworzona przez fundusze.Zobacz również:
- GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
- Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
- International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO
Ogólnie w 20-letnim horyzoncie fundusze private equity w USA zrealizowały stopę zwrotu na poziomie 13,6%, z czego same inwestycje venture capital osiągnęły 15,5%, inwestycje w wykupy menedżerskie i lewarowane 12,4% oraz inwestycje typu mezzanine tylko 9,6%. W rocznej perspektywie stopa zwrotu była najwyższa dla inwestycji wykupowych (24,4%), następnie 8,1% dla venture capital i 5,7% funduszy mezzanine (tabela 4).
Inwestycje wykupowe w Europie wytwarzały najwyższe stopy zwrotu w porównaniu z innymi segmentami private equity w każdym analizowanym okresie (tabela 5).
Warunki efektywności MBO / LBO
Warunkiem efektywności transakcji jest istnienie niewykorzystanego potencjału wzrostu wartości przejmowanej spółki. Taka sytuacja pozwala na uzyskanie przyrostu wartości firmy w wyniku działań restrukturyzacyjnych przeprowadzanych w wyniku MBO / LBO.
Dla kadry menedżerskiej przejmującej spółkę bardzo istotny jest moment przeprowadzenia transakcji. Rozpoczęcie negocjacji z właścicielem w trakcie trwającej restrukturyzacji, kiedy pojawiają się już efekty tych działań w postaci poprawy wyników spółki, powoduje, że rośnie cena akcji oczekiwana przez właściciela<sup>20</sup>.
Szczególne znaczenie roli zarządu w transakcji MBO / LBO sprawia, że jakość, determinacja i współdziałanie kadry zarządzającej, a także przejrzysta wizja przyszłości spółki są najważniejszymi czynnikami wpływającym na efekt wykupu. To zarząd będzie odpowiedzialny po transakcji wykupu za realizację strategii i będzie miał zasadniczy wpływ na wyniki spółki<sup>21</sup>.
Poza niewykorzystanym potencjałem wzrostu wartości i udziałem wysoko wykwalifikowanej kadry menedżerów, dla powodzenia wykupu spółka będąca przedmiotem MBO powinna spełniać większość z następujących kryteriów<sup>22</sup>:
- niskie ryzyko operacyjne i możliwość redukcji kosztów działalności operacyjnej
- znacząca baza aktywów, możliwość upłynnienia ewentualnych zbędnych aktywów
- funkcjonowanie przy niskim poziomie zadłużenia
- kontrolowana stała stopa wzrostu
- stabilny przepływ gotówki
- silna pozycja rynkowa.
MBO / LBO a budowanie wartości spółki
W większości spółek, w których ma miejsce wykup menedżerski, przeprowadzana jest restrukturyzacja. M. Wrzesiński<sup>23</sup> zwraca uwagę na restrukturyzację operacyjną oraz restrukturyzację bilansu spółki. Celem restrukturyzacji operacyjnej jest zwiększenie wartości przepływów z działalności operacyjnej, a zmiany mogą dotyczyć strategii marketingowej, redukcji kosztów operacyjnych, zmian w zakresie strategii inwestycyjnej, zmian metod zarządzania kapitałem obrotowym.
Restrukturyzacja bilansu spółki polega na zmianach w:
- aktywach - poprzez sprzedaż zbędnego majątku, a środki pieniężne z tej transakcji mogą być wykorzystane na spłatę długu zaciągniętego przy wykupie;
- pasywach - poprzez optymalizację struktury finansowania. Przy LBO, rośnie udział długu w strukturze finansowania, co ma spowodować wzrost rentowności kapitału własnego. Zdaniem M. Piątkowskiego<sup>24</sup> LBO prowadzi do:
- Wyższej wydajności operacyjnej z powodu:
- redukcji kosztów agencyjnych (konflikty między zarządem i akcjonariuszami) w wyniku większej kontroli akcjonariuszy nad zarządem spółki;
- większego zaangażowania zarządu spółki w wyniku programów motywacyjnych zorientowanych na rezultaty spółki;
- przestrzegania dyscypliny zadłużania spółki i angażowania się w projekty inwestycyjne, które bez wątpienia mogą gwarantować dodatnią stopę zwrotu (NPV).
- Optymalizacji struktury finansowania w wyniku stosowania dźwigni finansowej. Powoduje to obniżkę średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Obniżenie podstawy opodatkowania w wyniku tarczy podatkowej (odsetki od długu) zmniejsza płatności podatkowe i tym samym zwiększa wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy.
- Skuteczniejszej aktywności inwestycyjnej spółki w wyniku sprzedaży zbędnego majątku (nieprodukcyjne aktywa) i restrykcyjnej oceny wszystkich projektów inwestycyjnych (tylko wysokie NPV).
Bariery rozwoju
Istnieje jeszcze w Polsce duże źródło podaży projektów wykupowych: niesprywatyzowane przedsiębiorstwa, spółki parterowe NFI, spółki średniej wielkości (50-200 mln zł obrotu w zależności od branży), firmy należące do zagranicznych koncernów, z których chcą się one z różnych powodów wycofać, jednostki badawczo-rozwojowe. Frapująca grupa to spółki zależne (np. w grupie kapitałowej PKN Orlen SA, PSE SA, TP SA). Oto podstawowe bariery rozwoju rynku wykupów w Polsce:- problem ze znalezieniem źródeł finansowania wykupów
- banki mają małe doświadczenie w takich projektach. Stąd awersja do ryzyka związanego z nowymi obszarami działalności;
- brak funduszy PE specjalizujących się w transakcjach wykupowych. Z drugiej strony fundusze private equity nie są zainteresowane małymi projektami tzn. o wartości poniżej 3 mln euro;
- brak dedykowanych do transakcji wykupowych produktów bankowych;
- niewielkie "lewary" do uzyskania w bankach, co oznacza, że banki żądają zaangażowania jak największego udziału środków własnych menedżerów;
- wciąż bardziej prestiżowe społecznie są kierownicze stanowiska w przedsiębiorstwie niż pozycja właściciela nawet niewielkiej firmy, i to nawet wtedy, gdy ostatnia funkcja wiąże się z większymi zarobkami<sup>25</sup>;
- niewielka wiedza menedżerów, instytucji finansowych, właścicieli i doradców finansowych;
- zarzuty o nieetyczne transakcje (urzędnikom wykup menedżerski kojarzy się z przejmowaniem firmy za jej własne pieniądze, malwersacjami finansowymi, aferami gospodarczymi);
- regulacje prawne, które zabraniają finansowania (oraz zabezpieczania finansowania) wykupu przez spółkę nabywaną. Ponadto, brak przejrzystości i niestabilność prawa podatkowego zwiększają ryzyko przeprowadzenia wykupu spółki dla menedżerów. Art. 345 KSH zabrania bezpośredniego i pośredniego finansowania przez spółki akcyjne nabywania własnych akcji.