Wykup akcji własnych w teorii i praktyce

Popularność wykupów akcji własnych znacznie wzrosła, odkąd warszawska giełda pogrąża się w długotrwałej bessie.

Popularność wykupów akcji własnych znacznie wzrosła, odkąd warszawska giełda pogrąża się w długotrwałej bessie.

Budowanie wartości firmy to temat związany ze strategiami firm. „CEO” jest miesięcznikiem o strategiach. Ponieważ buy back jest sposobem na budowanie wartości dla akcjonariuszy, a wykup akcji własnych staje się tak popularny, zorganizowaliśmy w siedzibie GPW dyskusję o tej formie zwrotu gotówki do właścicieli.

Zobacz również:

Czy buy back jest alternatywą dla dywidendy? Nie powinien być, oceniał dr Marek Panfil, Podyplomowe Studium Metody Wyceny Spółki Kapitałowej SGH. Z doświadczeń wielkich spółek, takich jak Wal-Mart czy Intel, wynika, że akcjonariusze doceniają stosowanie jednego i drugiego rozwiązania, a na dodatek – splitu.

Buy back, dywidenda i split

Akcjonariusze wywierają coraz większą presję na zwrot gotówki – ich narastające oczekiwania obserwujemy od dwóch dekad. W krajach rozwijających się rośnie wypłacana dywidenda, w krajach rozwiniętych wartość wypłat poprzez buy back stała się wyższa niż płacone dywidendy. W 2007 r. 87 spółek spośród 351 notowanych wówczas na GPW wypłaciło dywidendę, 12 firm przeprowadziło wykup akcji własnych, 18 przeprowadziło splity. Gdy poznamy giełdowe statystyki za rok miniony, na pewno okaże się, że dynamicznie wrosła liczba wykupów własnych.

Dziś wycena spółek na GPW jest niska. Niska jest wartość rynkowa wobec wartości księgowej. Spółki są niedowartościowane. Jest to sytuacja sprzyjająca wykupom akcji własnych. Kryzys rynku finansowego szczególnie dotknął warszawską giełdę. Ale rynek finansowy to także banki, pieniądz jest nie tylko droższy, ale i trudniejszy. Spółki mają trudności z uzyskaniem kredytów. Dziś zarządy coraz częściej rekomendują zatrzymanie kapitału, by zapewnić spółce płynność finansową. Dynamika wykupów własnych nie będzie tak wielka, jak możę wynikać z niskich kursów akcji. Z buy backu zrezygnuje wiele spółek, które wykup chciały sfinansować kredytem.

Trudno jednoznacznie stwierdzić, że buy back i dywidenda wpływają bezpośrednio na wzrost wartości spółek. Teorie są różne – przyznawał podczas debaty dr Marek Panfil. Natomiast akcjonariusze preferują spółki, które zapewniają zwrot gotówki. Buy back przeprowadza się w sprzyjających sytuacjach, wypłata dywidendy powinna podlegać regule przyjętej przez spółkę i przez nią ogłoszonej. Jeżeli wypłata dywidendy jest wpisana w strategię przedsiębiorstwa, firma jest pozytywnie oceniana.

Marek Panfil przypomniał (zgodnie z tym, co opisywał w swoich książkach), że pierwszy buy back przeprowadziła Polfa Kutno, gdy jej restrukturyzację nadzorował Enterprise Investors. Buy back wpłynął pozytywnie na wartość spółki. Gdy po 8 latach Enterprise Investors wychodził z inwestycji, osiągnął ponad 20-proc. średnioroczną stopę zwrotu.

Stomil Sanok zaś to spółka, która jako pierwsza wykorzystała wykupy akcji do przeprowadzania MBO (czyli wykupu menedżerskiego). Gdy w 1993 r. zarząd spółki zaproponował zorganizowanie wykupu menedżerskiego, Ministerstwo Przekształceń Własnościowych uznało – jako właściciel – że jest to zbyt innowacyjna propozycja. MBO udało się przeprowadzić, gdy inwestorem w spółce został Enterprise Investors. Osoba piastująca stanowisko prezesa nie została zmieniona i nadal pełni tę funkcję, co się rzadko zdarza, gdy inwestorem są private equity. Prezes Stomilu Sanok ma ok. 10% akcji. Fundusze private equity wspierające buy back, wykupy menedżerskie (MBO) i lewarowane (LBO).

Wykup po bieżącej cenie na otwartym rynku jest preferowany przy buy back, w Polsce i na świecie. Na przeznaczenie dużej gotówki na przeprowadzenie wykupu zdecydowały się ostatnio Alchemia, Telekomunikacja Polska i TVN.

„Hipoteza, którą chcę postawić – mówił dr Marek Panfil – jest taka, że zarządy spółek, które potrafią patrzeć kompleksowo na dywidendę, buy back i split, zostaną wysoko ocenione przez inwestorów,. Wal-Mart zawsze przeprowadza split, gdy cena akcji przekroczy 80 USD. Aby cena była interesująca dla drobnych akcjonariuszy”.

Najważniejsze motywy

Najczęściej skup akcji własnych przeprowadzany jest w celu umorzenia, rzadziej w celu zaoferowania akcji pracownikom w ramach realizacji programów opcji menedżerskich. Czasem też przprowadza się go w celu wypełnienia zobowiązań związanych z realizacją emisji obligacji zamiennych na akcje, a wtedy spółka ma instrument, aby kapitał obcy zamienić na akcje znajdujące się w jej dyspozycji. Taka hierarchia celów buy backu wynika z analiz zaprezentowanych uczestnikom debaty przez Łukasza Koterwę i Filipa Gorczycę, menedżerów w Zespole ds. Rynków Kapitałowych PricewaterhouseCoopers.

Po najnowszych zmianach prawnych, od października 2008 firma jest w stanie kupować akcje własne z możliwością ich dalszej odsprzedaży. –„To będzie miało duży wpływ na wzrost popularności wykupów w Polsce” – oceniał Łukasz Koterwa.

Jakie są powody podejmowania decyzji o buy backu? Mogą nimi być pożądane zmiany struktury kapitałowej czy własnościowej. Motywem może być obrona przed wrogim przejęciem. Natomiast trudno dowieść, że wynikają z nadziei na poprawę notowań na rynku publicznym. Wprawdzie nie została zanegowana teoria sygnalizacji (zarząd w teorii posiada większą wiedzę o spółce, skupując akcje pokazuje, że firma jest niedowartościowana, co wywołuje reakcje inwestorów). Jednak ze statystyk rynku amerykańskiego wynika, że buy back jest przeprowadzany także przy przewartościowaniu wyceny spółki. Nie ma prostej zależności wpływu buy backu na cenę akcji.

Zarząd spółki może zdecydować się na przeprowadzenie wykupu, by doprowadzić do zmian w strukturze kapitałowej. Przez buy back obniża ważony kosztu kapitału, by zbliżyć się do optymalnej struktury relacji długu do kapitału własnego. Większy udział długu jest postrzegany jako tańsze źródło kapitału, występuje też korzystny efekt tarczy podatkowej.

Buy back prowadzi do zmiany struktury własnościowej, przy czym istotne jest zwiększenie wpływów na WZA. Udziały France Telecom w Telekomunikacji Polskiej SA zwiększyły się w ciągu dwóch lat z 47% do 52%, choć francuski inwestor nie dokupywał akcji. Stało się to przez przeprowadzenie buy back. –„Można też pozbyć się niewygodnych akcjonariuszy, jeżeli zechcą odsprzedać akcje” – mówił Łukasz Koterwa.

Spadek liczby akcji w obrocie publicznym powoduje, że przejmującym trudniej jest przeprowadzić wrogie przejęcie.

Buy back jest sposobem na wykorzystanie przez zarząd nadwyżki wolnych środków pieniężnych.

Wykorzystanie długu przy wykupie zalecane jest dla spółek, które mają stabilne przepływy pieniężne i łatwo zbywalne aktywa, są wysoce rentowne, więc chcą wykorzystać efekt tarczy podatkowej.

Skupując akcje za gotówkę, spółka nie zwiększa kosztów finansowych, więc wzrasta zysk na akcję. Gdy wykup finansuje się przez kredyt, nie jest to już tak jednoznaczne, możliwy jest zarówno wzrost, jak i spadek.

Zalety i wady

Najbardziej popularna zaleta przeprowadzenia wykupu akcji własnych: wysyłany jest pozytywny sygnał dla akcjonariuszy i potencjalnych inwestorów. Ważne jest też, że buy back jest bardziej elastyczną w zastosowaniu metodą zwrotu gotówki do akcjonariuszy w porównaniu do dywidendy. Do zalet zaliczyć trzeba skuteczność zmian w strukturze kapitałowej.

Wadą buy backu jest to, że menedżment, który odstępuje od zapowiedzianego buy backu, powoduje sceptycyzm w odbiorze spółki przez inwestorów. Z formalnego punktu widzenia łatwo zrezygnować z wykupu, jednak traci się zaufanie, które trudno odbudować.

Dywidenda jest narzędziem bardziej stabilnym, jeżeli chodzi o dystrybucję gotówki do akcjonariuszy. –„Dywidendę rekomendujemy spółkom, które mają bardziej stabilne przepływy pieniężne, a buy back firmom, których przepływy są mniej stabilne bądź nieprzewidywalne” – mówił Filip Gorczyca.

Spółki z indeksu 500 S&P przeznaczyły w 2007 r. 140% zysku netto na dywidendę i wykup akcji własnych.

Wpływ zmian prawnych

Zakaz nabywania akcji własnych istniał w Polsce od 1934 r. Buy back to wyjątek od zakazu nabywania akcji własnych. Tak powinien być traktowany. –„Zakaz wynika z II Dyrektywy Unii Europejskiej, wprowadzonej po to, by chronić strukturę majątkową spółki, bo kupowanie akcji prowadzi do uszczuplenia majątku firmy, która staje się własnym dłużnikiem” – komentował mecenas Andrzej Sutkowski z amerykańskiej kancelarii prawniczej White&Case. „Drugie ryzyko to naruszenie kompetencji między zarządem a WZA”.

Decyzję o wykupie podejmuje zarząd, są uchwały, ale na tyle ogólne, że umożliwiają selektywny wykup, co ma wpływ na skład akcjonariatu i podejmowanie uchwał prze WZA. Buy back może oznaczać także nierówne traktowanie akcjonariuszy, umożliwiając wyjście ze spółki na warunkach korzystniejszych dla sprzedających niż te na giełdowym rynku.

Niepokoi fakt, że często regulaminy wykupu są tak sformułowane, że jakby ich nie było. Uchwały. Spółka może zapisać, że chce skupić na przykład nie więcej niż milion akcji, ale może poprzestać na kupieniu kilkuset.

Istnieje ryzyko spekulacji, a przed takim zarzutem spółki powinny chronić swój wizerunek. Spółka w trakcie buy backu nie powinna być posądzona o manipulację, o wykorzystywanie informacji poufnych.

Firma kupuje w celu umorzenia, w konsekwencji obniża kapitał. Drugi cel wynika z wprowadzenia warrantów subskrypcyjnych, uprawniających do ich zamiany na akcje.

Trzeci – zaoferowanie akcji pracownikom, nie słyszałem o takim przypadku w Polsce stwierdził mecenas Andrzej Sutkowski.

Nowelizacja Kodeksu spółek handlowych odwróciła konstrukcje buy backu.

Są dwa sposoby jego prowadzenia: samodzielnie przez spółkę lub przez dom maklerski. Spółka jest ograniczana w samodzielnym prowadzeniu wykupu: nie może zbywać jednocześnie akcji w trakcie okresów zamkniętych i przed przekazaniem informacji bieżących. Domów maklerskich takie ograniczenia nie obejmują. Powierzenie domowi maklerskiemu stało się dominującą formą przeprowadzania wykupu.

Są ograniczenia. Cena nie może być wyższa od ostatniej ceny z niezależnego obrotu i najwyższej bieżącej oferty zakupu tych akcji. W trakcie jednego dnia można skupić do 25% ze średniego dziennego wolumenu. Jak przewidzieć wielkość wolumenu na koniec dnia? To jest problem.

Problemy miały spółki o słabej płynności. Teraz wolumen można podnieść z 25 do 50%, gdy w ocenie spółki obrót jest nieduży, ale w formie raportu bieżącego taką informację spółka musi przekazać do KNF.

Jednak istnieją regulacje mniej znane, na których istnienie zwracał uwagę Andrzej Sutkowski. Nabycie pakietu ponad 10% akcji w terminie krótszym niż 60 dni wymaga ogłoszenia wezwania i ogłoszenia wszystkim akcjonariuszom jednej ceny. Nie ma dla bay backu zwolnienia od tej reguły.

„Istnieje też tzw. wezwanie następcze. Wykorzystywane, gdy spółka umarza część swoich akcji i obniża kapitał zakładowy. Skutek może być taki, że niektórzy akcjonariusze przekroczą próg 33 bądź 66% głosów na WZA. Teoretycznie, może się zdarzyć, choć zwykle takiej sytuacji zarządy nie rozważają. Jednak bywają takie przypadki. Jeżeli w spółce jest akcjonariusz, który ma prawie 32 lub 65% udziałów, a skupi kilka procent swych akcji i je umorzy, to akcjonariusz przekroczy on progi. Jeśli przekraczy, powinien ogłosić wezwanie na akcje lub zbyć je w ciągu trzech miesięcy, by zejść poniżej progu. Ale nie słyszałem o takiej sytuacji” – dodał ekspert z White&Case

Dominują buy backi, w których skupowane jest do 10% akcji. To dlatego, że przy wykupach powyżej tej granicy spółki muszą ogłosić publiczne wezwania.

Dom maklerski i sytuacje szczególne

Trzeba zdecydować, w jakim trybie będzie realizowany buy back. Czy na rachunek własny spółki, czy za pośrednictwem instytucji finansowej. Spółka Lentex w pewnym momencie zdecydowała, że na rachunek własny. Ale zorientowała się, co może się stać, gdy będzie umarzać akcje. Powstaje problem dochodu dla podatnika. Przy buy backu rozdziela się rolę płatnika od podatnika. Emitent, jako płatnik, musi znać dochód podatnika, a przecież na giełdzie transakcje są anonimowe. Powstaje problem, jak taką sytuację zinterpretuje urząd skarbowy. Dlatego Lentex zdecydował się, by wykup kontynuować z udziałem pośrednika, czyli domu maklerskiego.

Różne są podatkowe interpretacje urzędów skarbowych, sadów administracyjnych, doradców. Idą w dwóch kierunkach – stwierdził Mariusz Musiał, dyrektor Wydziału Strategicznych Klientów Indywidualnych Domu Maklerskiego PKO BP SA. „Z emitentem umawiamy się tak, że musi otworzyć rachunek inwestycyjny i wpłacić kwotę nie mniejszą niż 100 tys. zł. Taka jest najmniejsza kwota transakcji pakietowych, które realizujemy, gdy akcje przekazujemy emitentowi”.

Pośrednik dba o dotrzymanie reguł wynikających z dyrektywy Unii Europejskiej i Kodeksu spółek handlowych. „Nie możemy przekraczać ostatniej ceny z ostatniej transakcji zawartej na giełdzie. Musimy czekać, aż ktoś zrealizuje transakcję po wyższej cenie, choć inwestorzy są zdziwieni, że powstaje problem, gdy chcą sprzedać akcje po 2 zł, gdy ostatnia cena z rynku publicznego to 1,99 zł, a my nie możemy kupić akcji” – dodał Mariusz Musiał.

Akcje mogą być skupowane na trzy sposoby: poprzez transakcje giełdowe, pakietowe i zawierane poza rynkiem regulowanym. Dom Maklerski PKO BP SA najchętniej korzysta z opcji transakcji pakietowych. Bo przy takich transakcjach dopuszczalna jest różnica cenowa plus/minus 40%. Okazuje się, że jest to istotne przy takich wahaniach, jak obecnie na GPW.

Wbrew niektórym wyobrażeniom, także w Polsce mogą się odbywać transakcje buy back poza rynkiem regulowanym. To ważne dla spółek o małej płynności, bo wyobraźmy sobie, że dzienny obrót akcjami wynosi 1 – 2 tys., a program skupu przewidziany jest na 10 mln akcji. Pojawia się jeden inwestor, który chce sprzedać 100 tys. akcji. Nie powinno dojść do transakcji na rynku giełdowym, bo są ograniczenia wolumenowe. Może dojść do niejtransakcji tylko poza rynkiem regulowanym, w trybie umowy kupna-sprzedaży.

Koszty i opłaty? Prowizja brokerska od kupna i sprzedaży akcji plus stała opłata miesięczna. Różnica ceny akcji przy nabywaniu i sprzedaży może stać się źródłem zysków. Wtedy pojawia się wspominany już problem interpretacji, a te są różne. –„My to robimy jako transakcje non profit – wyjaśniał Mariusz Musiał – unikamy kłopotu dla nas i emitenta, ponieważ nie zarabiamy na transakcjach kapitałowych. Akcje sprzedajemy emitentowi po cenie nabycia plus koszty GPW i KNF. Przy takim podejściu spółka prowadząca buy back nie ma dochodu, nie ma więc kłopotliwego do interpretacji problemu podatkowego”.