Dobrze przygotowana wycena spółki przed jej giełdowym debiutem daje szansę nie tylko na ściągnięcie oczekiwanych pieniędzy z rynku, ale także na późniejsze zaufanie inwestorów.

Wejście na giełdę to rewolucja w firmie pod każdym względem, zwłaszcza organizacyjnym i strategicznym. Najpierw spółka i jej doradcy muszą przygotować debiut, co oznacza od kilku do kilkunastu miesięcy bardzo ciężkiej pracy. Później wszyscy wstrzymują oddech w trakcie zapisów na akcje i w oczekiwaniu na pierwsze notowanie. Ale tak naprawdę prawdziwa "ścieżka zdrowia" nadchodzi później: komunikacja z rynkiem, ogłaszanie i realizacja budżetów, budowanie wartości spółki, baczne obserwowanie kursu akcji (także na tle rynku i branży), rozliczanie zarządu z wyników, ciągły stres... To, czy "sprzedaż marzeń" nie przyniesie spółce i jej akcjonariuszom rozczarowania, w dużej mierze zależy od przygotowania rzetelnej wyceny przed debiutem.

Europejska czołówka

Do końca czerwca 2008 r. przeprowadzono ponad 160 ofert pierwotnych (tzw. IPO, ang. Initial Public Offering) na rynkach papierów wartościowych w Europie. Co trzecia (jeśli uwzględnić rynek NewConnect) odbywała się na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW). Do 5 sierpnia 2008 r., od początku tego roku na głównym rynku GPW zadebiutowały 23 spółki, z łączną wartością ofert w wysokości 7,3 mld zł¹. Przeważają małe oferty - do 50 mln zł.

GPW stała się najważniejszym rynkiem akcji w naszym regionie, a w całej Europie pod względem liczby IPO ustępuje jedynie giełdzie w Londynie.

Liczby mogą robić wrażenie, ale na giełdzie nie liczy się jedynie to, że spółka zadebiutowała, ale z jakim wynikiem w stosunku do oczekiwań, jak wyglądały jej notowania w kolejnych dniach, jak wykorzysta zdobyte środki w celu zwiększenia wartości dla akcjonariuszy i jak to przełoży się na jej późniejsze notowania. Krótko mówiąc, czy cena, jaką inwestorzy zapłacili za spółkę, była zbieżna z jej pierwotną wyceną (przeprowadzoną na potrzeby ustalenia ceny emisyjnej) i czy zostanie potwierdzona kolejnymi wycenami (przez rynek, poprzez kurs jej akcji).

Przyjrzyjmy się, czemu właściwie służy wejście na giełdę? Co wpływa na kurs akcji i jak należy interpretować jego zmiany? Dlaczego jedne debiuty są udane, a inne nie? Czym jest wycena na potrzeby ustalenia ceny emisyjnej i jak ma się ona do późniejszych kursów?

Na początek trochę teorii...

Wprowadzenie spółki do obrotu publicznego jest jednym ze sposobów na zdobycie kapitału, obok kredytu bankowego, emisji obligacji czy innych papierów dłużnych, ewentualnego pozyskania inwestora finansowego czy branżowego. Kapitału, bez którego niemożliwe byłyby dalsze działania w kierunku maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy.

Każda z powyższych form finansowania uzasadniona jest w innych okolicznościach, a jej dostępność zależy od sytuacji ekonomiczno-finansowej spółki, jej pozycji rynkowej, prognoz wzrostu, sytuacji prawnej, historii itd. Każda z nich ma zarówno zalety, jak i wady i wiąże się z innym poziomem kosztów, a więc wybór powinien być jak najbardziej przemyślany i uzasadniony przewidywanym wzrostem wartości spółki. Giełda wydaje się interesującym źródłem kapitału dla spółek już dojrzałych, o ugruntowanej pozycji na rynku.

Jedną z najważniejszych różnic pomiędzy IPO i innymi formami finansowania jest faktyczne "upublicznienie" spółki, czyli z jednej strony podanie do wiadomości publicznej szeregu bieżących i okresowych informacji na jej temat, a z drugiej zdanie się na kaprysy rynku i nie zawsze przewidywalne zachowanie inwestorów, co ma bezpośrednie przełożenie na bieżący kurs akcji. Właśnie wokół kursu koncentruje się uwaga akcjonariuszy, zarządów i obserwatorów rynku. Powinien on być wypadkową podaży i popytu, jeśli przyjąć założenie o pełnej efektywności rynku kapitałowego. Tyle teoria - a praktyka? Co dzieje się, jeśli popyt nie spotyka się z podażą? Czy kurs akcji odzwierciedla wówczas wartość spółki? Kto i w jaki sposób może wpływać na poziom kursów?

Czym zajmują się analitycy kapitałowi?

Istnieją dwa podstawowe podejścia do badania zachowań rynku: analiza techniczna i fundamentalna.

Pierwsza ma na celu przewidywanie przyszłych trendów cenowych (głównie na podstawie danych historycznych), opierając się na trzech podstawowych założeniach: rynek uwzględnia wszelkie informacje (poprzez zmiany w relacjach popytu i podaży), ceny podlegają określonym trendom, a historia lubi się powtarzać. Natomiast analitycy fundamentalni skupiają się na analizie spółki opartej na badaniu perspektyw jej rozwoju w przyszłości w kontekście obecnej i prognozowanej sytuacji makroekonomicznej oraz możliwości rozwoju branży.

Jednym z elementów analizy fundamentalnej jest wycena akcji, mająca na celu określenie tzw. wartości wewnętrznej spółki (ang. intrinsic value). Istnieją trzy zasadnicze podejścia do wyceny: dochodowe, rynkowe (porównawcze, mnożnikowe) i kosztowe (majątkowe), z czego w przypadku analizy wartości spółki z punktu widzenia inwestora giełdowego najważniejsze są dwa pierwsze podejścia, bo to one pozwalają uwzględnić zarówno potencjał rozwojowy firmy (podejście dochodowe), jak i bieżący sentyment rynkowy (podejście rynkowe). Oba jednak należy stosować ostrożnie i najlepiej jednocześnie - dla wzajemnego potwierdzenia wyników wyceny. Porównanie wartości wewnętrznej do bieżącego kursu pozwala stwierdzić, czy spółka jest zdaniem analityków niedowartościowana (rynek wycenia ją poniżej wartości wewnętrznej) czy przewartościowana.

Zaobserwowaliśmy niedawno dość niepokojące zjawisko, że właściciele spółek szacują wartość często jedynie na podstawie porównań do mnożników rynkowych spółek porównywalnych, co powoduje w czasie hossy zawyżenie oczekiwań co do wartości, a także inne skutki, o których piszemy dalej.

Wartość wartości nierówna

Należy pamiętać, że wartość akcji może być różnie postrzegana przez:

• właściciela spółki - który z jednej strony posiada pełną wiedzę na jej temat, z drugiej jego punkt widzenia może mieć wymiar osobisty lub sentymentalny;
• inwestora finansowego - który dąży do zakupu znaczącego pakietu akcji, ale nie zawsze angażuje się w zarządzanie spółką; często postrzega ją jako inwestycję finansową, która ma przynieść określony zwrot z kapitału w perspektywie np.5 lat;
• inwestora branżowego - który postrzega wartość spółki nie jako osobnego podmiotu, ale jako części swojej grupy kapitałowej, z uwzględnieniem efektów synergii i oszczędności wynikających z integracji;
• drobnego inwestora giełdowego - który zazwyczaj musi opierać się wyłącznie na informacjach publicznie dostępnych oraz sygnałach z rynku.

Kurs akcji a wartość

Doszliśmy do ciekawych wniosków, porównując wskaźniki obliczone na podstawie kursów akcji i cen płaconych w transakcjach prywatnych (dla przykładu przeanalizowaliśmy sektor dystrybucji stali, który obfitował w interesujące transakcje).

Dla przejrzystości wykorzystaliśmy tylko jeden wskaźnik - wartość przedsiębiorstwa (EV) do EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację) w latach 2003 - 2007 dla 12 spółek publicznych oraz 14 transakcji prywatnych w Polsce i za granicą (patrz wykres). Zaobserwowaliśmy, że:

• ceny oferowane w transakcjach na rynku prywatnym były bardziej stabilne i tylko w ograniczonym stopniu uzależnione od nastrojów na rynku kapitałowym;
• w czasie hossy inwestorzy kupujący firmy w transakcjach prywatnych podchodzili do wyceny bardziej ostrożnie niż giełda;
• krach na giełdach nie wykluczał zawarcia korzystnej transakcji na rynku prywatnym.

Można zaryzykować tezę, że inwestorzy na rynku prywatnym paradoksalnie są w stanie lepiej ocenić wewnętrzną wartość przejmowanej spółki dzięki temu, że:

• często mają lepszy dostęp do informacji niż inwestorzy działający na rynku publicznym (np. dzięki badaniu due diligence);
• jako inwestorzy branżowi mają wiedzę rynkową pozwalającą na lepszą ocenę perspektyw rozwoju danej spółki oraz potencjalnych synergii.