Nic do ukrycia

Inwestor giełdowy przeważnie nie posiada dostępu do szczegółowych informacji o danej spółce, dlatego wycena spółki na potrzeby IPO, aby spotkała się z zainteresowaniem inwestorów, powinna opierać się na silnych fundamentach w postaci stabilnych wyników historycznych, przekonujących prognoz, biznesplanu i strategii dalszego rozwoju. Decydując się na IPO, zarząd zaprasza inwestorów do wspólnego prowadzenia interesów. Powinna więc być to relacja partnerska - jeśli zarząd chce, żeby ktoś dał mu pieniądze na rozwój, musi mu powiedzieć, jak chce je wydać. W Polsce często jeszcze panuje przekonanie, że strategia spółki i jej plany są tajemnicą. Tymczasem warto spojrzeć choćby na rynek amerykański czy brytyjski, gdzie wymogi informacyjne są bardziej restrykcyjne, przez co inwestorzy mają lepszy dostęp do informacji i łatwiej im ocenić wartość spółki. Na takim rynku cena akcji wyznaczona przez rynek bardziej odpowiada wartości wewnętrznej spółki. Trzeba więc uświadomić sobie, że jasny przekaz dla inwestorów może zadecydować o powodzeniu IPO.

Cena emisyjna a kurs debiutu

O powodzeniu emisji mówi m.in. porównanie kursu w dniu debiutu oraz w kolejnych dniach i miesiącach z ceną emisyjną. Dokonaliśmy porównania cen emisyjnych spółek z kursami w dniu debiutu i w miesiąc po nim, od początku 2007 r. aż do dziś, i odnieśliśmy je do aktualnej w danym okresie koniunktury na giełdzie. Wyniki nie napawały optymizmem. W pierwszym półroczu 2008 r. niemal połowa z 23 debiutujących spółek zakończyła pierwszy dzień notowań poniżej ceny emisyjnej (dla porównania, w tym samym okresie 2007 r. była to tylko co piąta spółka).

Kursy większości spółek debiutujących w pierwszej połowie 2007 r. wzrosły pierwszego dnia notowań, ale już od sierpnia tego roku większy wpływ na powodzenie ofert miała słabnąca koniunktura na giełdzie i nawet ustalenie ceny emisyjnej w dolnym przedziale widełek cenowych nie przesądzało o powodzeniu oferty. W 2008 r. w 7 przypadkach ustalono cenę emisyjną na poziomie ceny minimalnej, a i tak w 3 z nich zaobserwowano spadek w dniu debiutu. Mogłoby to sugerować, że nawet ta minimalna cena została odebrana przez rynek jako zawyżona.

W przypadku jednej trzeciej spółek debiutujących na GPW w 2007 r. mieliśmy do czynienia ze stratą inwestorów w dniu debiutu. W 2008 r. efekt ten występował niemal dwa razy częściej, średnia strata wyniosła 11,6%, a największą zaobserwowano w przypadku praw do akcji (PDA) Zakładów Azotowych Tarnów (walory te osiągnęły stopę zwrotu w dniu debiutu równą minus 19,7%). W miesiąc po IPO straty te jeszcze się pogłębiły (średnia dla 2008 r.: 19,6%).

Było także 10 spółek, które dały inwestorom zarobić - na pierwszej sesji średnio 15,7%, a w miesiąc po debiucie 17,0%. Najbardziej spektakularny wzrost dotyczył spółki Optopol Technology - w obu przypadkach wzrost kursu w stosunku do ceny emisyjnej wyniósł 34%. Warto zauważyć, że w przypadku tych spółek ceny emisyjne były często ustalone na poziomie minimalnym.

Niedoszacowanie ceny akcji w IPO jest jednym z kosztów wprowadzenia spółki na rynek publiczny (to nic innego jak koszt utraconych korzyści wynikający ze sprzedania akcji po cenie niższej niż ich wartość rynkowa). Z obserwacji wynika, że w przypadku kolejnych emisji efekt niedoszacowania już prawie nie występuje. To potwierdzałoby wcześniejszą tezę o tym, jak ważna jest strategia przy planowaniu IPO. Kolejne emisje są niezbędne, jeśli spółka chce odzyskać w przyszłości choć część kosztów utraconych korzyści.

Zarówno przeszacowanie, jak i niedoszacowanie wartości akcji powoduje trudną dla spółki sytuację, jeśli chodzi o możliwości pozyskania kapitału w kolejnych emisjach. Czy inwestorzy będą w stanie obdarzyć zaufaniem taką spółkę w kwestii prawidłowości oszacowania wartości akcji? Dlatego tak istotna jest poprawna wycena akcji na potrzeby ustalenia ceny emisyjnej i poziom tej ceny.

Nadal jednak często zarządy spółek zamiast skorygować swoje oczekiwania cenowe, odkładają IPO w czasie lub szukają alternatywnych źródeł finansowania. Można wspomnieć tu choćby o Hoopla.pl czy Krosglass. Inne muszą pogodzić się z tym, że mogą nie pozyskać z giełdy tyle kapitału, ile by sobie życzyły. Tak było w przypadku spółek: Famed, Herman, K2 Internet, Wojas i innych.

Fundusze decydują

Na rynku ofert publicznych można zaobserwować tendencje do "stadnego" zachowania się inwestorów. Częstym zjawiskiem jest obejmowanie akcji danej emisji w ślad za innymi inwestorami - przy czym przeważnie inwestorzy indywidualni podążają za zachowaniami instytucji. Biorąc pod uwagę, że łączny majątek otwartych funduszy emerytalnych (OFE) i towarzystw funduszy inwestycyjnych (TFI), czyli inwestorów instytucjonalnych w Polsce, to około jednej trzeciej kapitalizacji GPW, fundusze te mogą decydować nie tylko o powodzeniu debiutu, ale też o późniejszym kursie akcji. Znaczne umorzenia jednostek uczestnictwa w TFI w ostatnich miesiącach spowodowały, że musiały one pozbywać się akcji, tym samym umożliwiając przejęcia innym inwestorom. Brak gotówki powoduje, że TFI ostatnio ostrożnie podchodzą do IPO. Nieco inaczej wygląda to w przypadku OFE, które mają stały dopływ gotówki co miesiąc.

To właśnie fundusze zdecydowały najpierw o przejęciu W. Kruk w odpowiedzi na wezwanie ze strony V&W, a później o przejęciu przez inny fundusz (OFE PZU) kontroli nad V&W (we współpracy z prywatnymi inwestorami, w tym z Wojciechem Krukiem). Niskie kursy akcji zwiększają liczbę wrogich przejęć, a fundusze kierując się chęcią zwrotu z inwestycji, a nie sentymentem, są głównymi rozgrywającymi w tej ciekawej grze.

Fundusze mają także możliwość dyscyplinowania zarządów spółek, w których posiadają pokaźne pakiety, do racjonalnego wydawania nadwyżki gotówki. Tak postąpił BZ WBK AIB AM (posiadający ponad 20% akcji Agory), wymuszając wręcz dokonanie skupu własnych akcji po tym, jak poddał w wątpliwość racjonalność ceny zapłaconej za portal Trader.pl. Wniosek: zapowiedzi inwestycji w spółki spoza działalności podstawowej mogą działać na fundusze jak płachta na byka.

Skup własnych akcji

Spółki o nisko wycenianych akcjach ostatnio często decydują się na ich skup poprzez wezwanie do sprzedaży akcji lub operacje w trakcie sesji giełdowych. Od początku 2008 r. takie operacje zapowiedziało już prawie 40 spółek, a łączne wydatki na ten cel mogą wynieść ponad 2 mld zł. Tymczasem skup akcji może spowodować wzrost lub przynajmniej utrzymanie kursu jedynie, gdy stanowi element długookresowej strategii. Ma on sens tylko, gdy spółka jest w dobrej kondycji finansowej i ekonomicznej oraz dysponuje nadwyżką środków pieniężnych. Nie wszystkie ze spółek, które zapowiedziały skup własnych akcji w 2008 r., są w takiej sytuacji i jeśli będą zaciągać dodatkowe zobowiązania finansowe w tym celu, to ich koszty mogą zniwelować potencjalne korzyści.

Również wśród debiutantów giełdowych znajdują się spółki, które dokonują skupu własnych papierów w krótkim czasie po IPO, przeznaczając kapitał mający służyć inwestycjom na zakupy własnych akcji. Czy inwestorzy, którzy jeszcze niedawno uwierzyli w plany i strategie takich spółek przedstawiane w trakcie IPO, mają podstawy, by uwierzyć spółce w przyszłości?

Oczekiwania właścicieli spółek prywatnych

Hossa na giełdzie w 2006 i 2007 r. przyczyniła się do wzrostu oczekiwań właścicieli spółek prywatnych co do wartości ich akcji, ponieważ często odnosili wyniki swojej spółki do wskaźników bazujących na kursach akcji i wynikach notowanych spółek porównywalnych. Tymczasem metoda porównywalnych spółek giełdowych jest bardzo wrażliwa na bieżący sentyment rynkowy. Przy bardzo wysokich kursach mnożniki są również nienaturalnie wysokie i nie odpowiadają wycenie wynikającej z metody dochodowej (obrazuje to choćby przytoczony wcześniej przykład transakcji w sektorze stalowym), a to ona przecież najlepiej odzwierciedla potencjał wzrostu spółki (inwestycje, plany sprzedażowe itp.) i ona powinna być punktem odniesienia dla inwestorów w momencie IPO.

Dobrym przykładem są spółki deweloperskie, które bardzo ucierpiały w trakcie ostatniej bessy. Przyczyn można upatrywać w zbyt optymistycznym oszacowaniu wartości przed debiutem. Na wartość wewnętrzną składają się realizowane i planowane projekty (przy dotychczas stosunkowo wysokich marżach). Ale niepoprawne jest już założenie, że możliwe będzie realizowanie w przyszłości marż na poziomie marż historycznych. Zakładanie dodatkowo ogromnej premii za wartość firmy (czyli zdolność generowania zysków do nieskończoności) powodowało wcześniej spektakularne wzrosty, a obecnie spadki kursów akcji tych spółek.