Transakcje dla mających biznesową odwagę

Zwiększają się szanse i możliwości zmiany statusu menedżerów na właścicieli firm.W Polsce istnieją warunki do adaptacji praktykowanych na świecie rozwiązań służących przejęciu własności spółki przez osoby zarządzające. Warto rozważyć taką transakcję, uwzględniając szczególną sytuację wynikającą z globalnego kryzysu na rynkach finansowych.

Zwiększają się szanse i możliwości zmiany statusu menedżerów na właścicieli firm.W Polsce istnieją warunki do adaptacji praktykowanych na świecie rozwiązań służących przejęciu własności spółki przez osoby zarządzające. Warto rozważyć taką transakcję, uwzględniając szczególną sytuację wynikającą z globalnego kryzysu na rynkach finansowych.

Przez większość lat po transformacji 1989 r. wykup firm przez menedżerów traktowany był jako zagadnienie niezwykle złożone strukturalnie i wymagające kapitałowo, a w konsekwencji zbyt trudne, aby je upowszechnić na większą skalę. Szkoda, ponieważ rozdrobnienie i niska kapitalizacja sektora małych i średnich przedsiębiorstw stanowiły korzystną bazę do realizacji tego typu przedsięwzięć.

Zobacz również:

Access, firma doradztwa finansowego o profilu transakcyjnym, działająca od 1990 r., wielokrotnie doradzała przy wykupach menedżerskich, zwanych transakcjami MBO (Management BuyOut). Z perspektywy minionych lat wydaje się, że to głównie determinacja menedżerów i wsparcie towarzyszących im doradców zainteresowanych rozwojem rynku transakcji fuzji i przejęć pozwalały z sukcesem sfinalizować, nieliczne w skali kraju, przedsięwzięcia MBO. Doświadczenia doradcze menedżerowie Access zastosowali również we własnej firmie, dwukrotnie wykupując udziały od inwestorów finansowych (w 1999 r. od firmy inwestycyjnej banku NM Rothschild & Sons i w 2007 r. od Banku Pekaso SA).

Jako główną barierę rozwoju MBO wskazywano niedostateczne przygotowanie banków do współfinansowania transakcji. Projekty te miały charakter pionierski i precedensowy – brak było sprawdzonych procedur ich oceny i własnych propozycji rozwiązań. Utrudnienie stanowiła również nieustabilizowana sytuacja gospodarcza, która wpływała na zaostrzenie kryteriów analizy wiarygodności kredytowej. Na szczęście, szanse rozwoju rynku MBO wzrosły w wyniku angażowania się zagranicznych, a następnie krajowych funduszy inwestycyjnych typu venture capital.

Obecnie plany dotyczące transakcji fuzji i przejęć rozpatrywane są przez pryzmat kryzysu sektora finansowego i jego wpływu na gospodarkę. Obserwuje się zjawisko wyczekiwania na moment przełamania, który pozwoli na bardziej precyzyjne zdefiniowanie skali problemu.

Nie lekceważąc tej kwestii, warto podtrzymywać przekonanie polskich przedsiębiorców o ich dużym potencjale rozwojowym, wyróżniającym nas na tle Europy. Jest to właściwy moment, aby wykorzystując zdrowe fundamenty polskiej gospodarki w zestawieniu z pogorszeniem sytuacji na rynkach zachodnich, zrobić większy skok cywilizacyjny.

Jak to działa

Wykup menedżerski to szczególna forma transakcji fuzji i przejęć. W jego wyniku grupa zarządzająca, korzystając z dodatkowego finansowania zewnętrznego, przejmuje większościowy lub kontrolny pakiet akcji lub udziałów spółki.

Transakcje te należą do szerszej kategorii przedsięwzięć LBO (Leveraged BuyOut) – formy kupna przedsiębiorstw za cudze pieniądze, w której nabywana firma staje się źródłem spłaty pożyczki.

W klasycznym modelu MBO gru-pa menedżerów tworzy spółkę kapitałową specjalnego przeznaczenia (tzw. wehikuł inwestycyjny), będącą podmiotem nabywającym akcje lub udziały przejmowanej spółki. Wehikuł wyposażany jest w pieniądze menedżerów-założycieli i ewentualnie kapitał współinwestora (np. funduszu inwestycyjnego). Na podstawie biznesplanu wehikuł inwestycyjny pozyskuje kredyt bankowy, który stanowi gros kwoty na sfinansowanie transakcji. Po zakupie następuje fuzja wehikułu i przejmowanej firmy. Akcje lub udziały połączonego podmiotu stają się własnością grupy menedżerskiej, a spółka przejmuje do spłaty za-ciągnięty wcześniej kredyt.

Stosowane są też modele o innych konstrukcjach, w tym finansowanie wykupu poprzez pożyczkę ze strony przejmowanej spółki lub umorzenia akcji/udziałów przejętej firmy, przez co menedżerowie zwiększają swój wkład w jej kapitale do docelowego poziomu.

Obsługę długu mogą również zapewniać wpływy z dywidendy i innych przychodów. Access doradzał np. przy zakupie w 2002 r. pakietu kontrolnego 26,01% akcji Zakładów Magnezytowych Ropczyce, gdzie utworzony przez pracowników wehikuł inwestycyjny podjął działalność gospodarczą, z której zyski wspomagają spłatę zadłużenia i zakup dalszych akcji na giełdzie.

Całe przedsięwzięcie MBO trwa maksymalnie 5 lat. Konstrukcja transakcji kształtowana jest w zależności od parametrów i okoliczności, takich jak: skala transakcji, proporcja środków własnych do kredytu, oczekiwania uczestników transakcji, warunki kredytu oraz uwarunkowania prawne.

Skąd finansowanie

Pieniądze zgromadzone przez menedżerów pokrywają zaledwie kilka czy kilkanaście procent transakcji. Dobra koncepcja i biznesplan pozwalają na pozyskanie innych źródeł finansowania.

Uzupełnienie stanowią fundusze venture capital, inwestujące w perspektywiczne spółki. Zasilają one wehikuł w kapitał, udzielają pożyczkę (rzadsza forma) lub obejmują wyemitowane przez wehikuł obligacje niezabezpieczone. Fundusze oczekują jednak dużego zwrotu z zainwestowanych środków (min. 30% rocznie).

Kolejnym źródłem finansowania są banki, które kredytują zwykle większą części transakcji. W tym przypadku problemem jest brak pewnych zabezpieczeń długu, innych niż kupowane akcje. Trudno jest też pozyskać poręczenia, a zabezpieczenie na majątku menedżerów traktowane jest bardziej jako element psychologicznie wiążący dłużnika.

Innym rozwiązaniem są inwestorzy prywatni dysponujący wolnymi środkami lub nieobciążonym majątkiem, np. partnerzy biznesowi lub inwestorzy indywidualni, w tym również tak zwane anioły biznesu. Taką rolę przyjął m.in. partner branżowy w transakcji wykupu od państwa zakładów tekstylnych Optex.

Karierę robi finansowanie pomostowe mezzazine. Jest to instrument hybrydowy (dług/kapitał) przewidziany najczęściej do jednorazowego zwrotu w umówionym terminie lub na wypadek upadłości. Zwykle odnosi się do gwarantowanego długu i może zakładać opcję udziału w kapitale własnym.

Biorąc pod uwagę kryzys sektora instytucji finansowych i pogorszenie prognoz makroekonomicznych, można zakładać, że kryteria udostępniania finansowania z tego źródła zostaną zaostrzone. Na niekorzyść przemawiają też wykazane lub przewidywane straty banków i innych przedsiębiorstw, zmniejszające nie tylko poziom środków inwestycyjnych, lecz również samą chęć finansowania inwestycji kapitałowych.

Należy zwrócić uwagę, że w październiku br. weszła w życie długo oczekiwana zmiana Kodeksu spółek handlowych, która zniosła bezwzględny zakaz finansowania (bezpośrednio lub pośrednio) nabycia lub objęcia przez spółkę akcyjną emitowanych przez nią akcji. Od tej pory finansowanie takie może następować poprzez udzielanie pożyczek, dokonywanie zaliczkowych wypłat i ustanowienie zabezpieczeń. Nie ma tu jednak dowolności. Finansowanie musi następować po zbadaniu wypłacalności dłużnika i na warunkach rynkowych (odsetki, zabezpieczenia spłaty), a decyzje organów spółki w tym względzie podlegają szczególnemu trybowi i kontroli.

Szanse i zagrożenia

Sednem koncepcji jest więc nabycie spółki o wartości przekraczającej zdolności finansowe nabywców-menedżerów, przy zaangażowaniu przez nich niewspółmiernie niskich do tego środków własnych. Co więcej, zwrot pożyczonych na transakcję kwot następuje ze środków wypracowanych przez przejętą firmę. Wygląda zachęcająco, lecz osiągnięcie tego celu nie jest proste.

Skomplikowana struktura MBO wynika z konieczności powiązania w całość wielu złożonych elementów. Nieprawidłowe prowadzenie procesu lub niesprzyjające okoliczności mogą spowodować zagrożenia dla wykonalności transakcji lub osiągnięcia oczekiwanych efektów.

Do kluczowych kwestii należą właściwe przygotowanie biznesplanu (restrukturyzacji i rozwoju) spółki oraz perfekcyjne opracowanie struktury transakcji pod względem finansowym i prawnym. Błędy w tym zakresie grożą utratą wiarygodności projektu, utrudniającą pozyskanie finansowania, a w skrajnym przypadku – upadkiem firmy. Uchybienia prawne mogą zablokować wykonanie transakcji lub doprowadzić do zakwestionowania jej legalności.

Dużego wysiłku wymaga uzgodnienie zasad współpracy z koinwestorami w okresie ich zaangażowania w spółkę. Dotyczy to w szczególności określenia wspólnej wizji rozwoju, udziału w podejmowaniu decyzji strategicznych i nadzorze oraz warunków wyjścia z inwestycji.

Prawdziwą sztuką jest optymalne, najczęściej niekonwencjonalne skonfigurowanie źródeł i parametrów finansowania. Jest to próba pogodzenia celów i możliwości wielu uczestników transakcji – z jednej strony menedżerów i przejmowanej spółki, z drugiej zaś banków i inwestorów.

W obszarze relacji między uczestnikami transakcji istotna jest taktyka inicjowania i prowadzenia całego procesu. Zdarzają się przypadki nieumiejętnego przedstawienia zamiaru wykupu firmy jej właścicielowi, który traci przez to zaufanie do zarządu lub ogłasza otwarty przetarg na sprzedaż spółki. Warto również przekonać do projektu jej strategicznych pracowników.

W tak złożonych przedsięwzięciach wsparcia udzieli firma doradcza, która pomoże zminimalizować ryzyko inwestycyjne i z sukcesem zrealizować inwestycję MBO. Zdefiniuje ona koncepcję, dokona koniecznych analiz (biznesplan, wycena, parametry umów), pomoże ułożyć relacje ze sprzedającym, poszuka partnera, zaaranżuje finansowanie i wesprze w negocjacjach oraz zapewni obsługę prawną i skoordynuje całość procesu, aż po finał.

Co sprzyja inicjatywom MBO

Paradoksalnie, pomimo globalnego kryzysu finansowego istnieją w Polsce czynniki sprzyjające rozwojowi rynku przejęć w formie MBO. Głównym elementem jest spadek przewymiarowanych poziomów wyceny przedsiębiorstw. Równie ważne jest załamanie koniunktury giełdowej i nadal stosunkowo niskie oprocentowanie lokat, skłaniające do poszukiwania alternatywnych inwestycji. Dobre perspektywy wynikają z planów restrukturyzacji holdingów, zbywających spółki spoza core businessu, oraz stale podtrzymywanych zapowiedzi przyspieszenia prywatyzacji. Należy przypuszczać, że po okresie „remanentów” w bankach wspomniana już profesjonalizacja ich działań w zakresie oceny projektów MBO zwiększy skłonność do finansowania wykupów menedżerskich. Oczywiście, to wszystko pod warunkiem podstawowej chociaż stabilizacji na rynkach globalnych, bez których trudno o w pełni wiarygodne prognozy finansowe.

Wydaje się, że posiadanie firmy przez jednego właściciela jest stanem niemal wiecznym. W gospodarce rynkowej „sztafeta właścicieli” jest jednak zjawiskiem naturalnym. Sporadyczne jeszcze przypadki sprzedaży firm przez założycieli będą się mnożyć. Nie wszyscy znajdą następców w rodzinie, część przejdzie na pozycję rentiera. Niech uważają też szefowie firm z udziałem funduszy. Po osiągnięciu horyzontu inwestycyjnego będą one szukać wyjścia z inwestycji. Przykładem jest wykup Stomilu Sanok od funduszu Enterprise Investors oraz kontrolnego pakietu akcji KPPD Szczecinek.

A może BIMBO?

Zwykle wykup menedżerski kojarzy się z zarządem, niekiedy z udziałem innych pracowników (MEBO – Management Employees BuyOut). Czas pomyśleć o skorzystaniu ze wsparcia osób spoza firmy, których pozyskanie do grupy inwestorskiej wzmocni inicjatywę, zwiększy szansę wykonania transakcji i pomoże pełnić rolę właściciela.

Transakcje z udziałem zarządu i innych menedżerów spoza spółki określane są skrótem BIMBO (Buy In Management BuyOut).

Grupa inwestycyjna musi mieć lidera i silne kompetencje we wszystkich kluczowych dla przedsiębiorstwa dziedzinach (finanse, produkcja/usługi, inwestycje, sprzedaż). Doskonałe uzupełnienie inwestującej grupy mogą stanowić specjaliści spoza spółki. Warto rozejrzeć się za takimi partnerami, np. w banku, firmie audytorskiej lub radzie nadzorczej. W ostatnich latach doczekaliśmy się wielu świetnych ekspertów, którzy poczuli swoją wartość i gotowi są podąć nowe, ambitne wyzwania. Część pochodzi z poważnych instytucji finansowych i doskonale rozumie meandry zarządzania finansowego i strategii właścicielskiej.

Dobrze jest przejąć inicjatywę, dlatego że alternatywnym pomysłem, który zagrozi pozycji dotychczasowego zarządu, może okazać się próba wykupu firmy przez obcych menedżerów, którzy po transakcji przejmą jej zarządzanie (MBI – Management BuyIn).

Warto pokusić się o refleksję, czy tak odległa perspektywa jak bycie współwłaścicielem spółki nie okaże się rzeczywistością. Może zamiast inwestować w wirtualne operacje finansowe, lepiej zaangażować się w rozwijanie konkretnej firmy, co poza szansą na grubszy portfel przyniesie satysfakcję osobistą. Coraz więcej szefów przedsiębiorstw ma zatem szansę zrealizować transakcję życia – o ile mają biznesową odwagę.

Autor jest wiceprezesem firmy Access.