Tajemnicze aspekty due diligence

Fuzje i przejęcia zwykle wywołują konflikty interesów. Często w organizacjach są osoby nie zawsze sprzyjające transakcji i szukające punktów zaczepienia, by tę transakcję zdyskredytować. Dlatego ważny jest sposób prezentowania materiałów dla decydentów. Oczywiście, nie chodzi o to, by coś ukrywać, ale by przedstawić problem, zdefiniować i skwantyfikować ryzyko oraz, co jest niezwykle ważne, zarekomendować sposób podejścia lub chociażby mitygacji ryzyka, by uniknąć wrażenia przerzucania ciężaru decyzji na zarząd z poziomu operacyjnego. Ważne jest również, by doradcy wyrażali wówczas swoje zdanie w takich sprawach i zajmowali wyraźne stanowisko. Trzeba być czarno-białym w wyrażaniu swojego zdania, wszelkie odcienie szarości mogą zabić transakcję.

Istotne jest, by przed samą transakcją zdefiniować sobie, o ile to możliwe, tzw. deal breakers - punkty, bez których tran-sakcja straci sens ekonomiczny dla nabywcy lub jest zbyt ryzykowna. Wówczas stają się one mapą - kierunkiem - oraz trajektorią naszego działania w czasie negocjacji i poszukiwań informacji w ramach due diligence

Zobacz również:

  • GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
  • Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
  • International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Grono akcjonariuszy - a szerzej, interesariuszy - chce z reguły poznać jak najlepiej transakcję od strony jej wiarygodności. Im bardziej prestiżowi doradcy, tym bardziej przekonujące są ich rekomendacje dla jej sfinalizowania. Bank inwestycyjny Goldman Sachs, na pewno czołowa światowa trójka w tym biznesie, nigdy nie wypadał poza pierwszą piątkę w transakcjach M&A. Weil, Gotshal & Manges (WG&M) to amerykańska kancelaria, która jest na polskim rynku bardzo wysoko notowana, w szczególności zaś jej szef Paweł Rymarz, który zgromadził świetny zespół fachowców. Kancelaria ta doskonale zna PKN. Współpracuje z Orlenem. Zaczęła swoją pracę od fuzji CPN z Rafinerią Płock, później było wprowadzenie spółki na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Kancelaria ta przy przejmowaniu Możejki Nafta miała wsparcie kilku podwykonawców. Przede wszystkim na Litwie, tam była to kancelaria Foresta. Na Litwie kancelarie sieciowe nie istnieją. Są tam tylko rodzime. WG&M, kancelaria sieciowa, zdecydowała się na podwykonawcę. Przejęcie Możejki Nafta to skomplikowany proces, szczególnie ze względu na upadłość Yukosu Oil Company i z tym związaną całą jurysdykcją międzynarodową, dlatego Orlen zatrudnił też kancelarię White & Case. Szef W&C Witold Daniłowicz to specjalista również w dziedzinie ropy i gazu. W&C doradza PKN od lat, także radzie nadzorczej spółki Orlen. Muse Stancil, doradca techniczny firma też pracowała w przeszłości dla PKN, podobnie jak bank inwestycyjny Goldman Sachs czy Nexant (przy Unipetrolu).

Rola doradców bywa niewdzięczna, bo triumfator transakcji przejęcia jest tylko jeden. W negocjacjach londyńskich, ze względu na ich poufność, nie brał udziału ani PwC, ani Deloitte, ani Muse Stancil. Był tylko WG&M. Gdy były potrzebne dodatkowe wyjaśnienia, pozostałe firmy udzielały ich telefonicznie.

W transakcjach due diligence zawsze jest tak, że doradca, który przeprowadza daną ocenę, jest niezadowolony z informacji udostępnianych przez sprzedającego, a ten, kto udostępnia dane, twierdzi, że dał wszystko, co było możliwe, i jeszcze więcej. Jeśli czegoś brakowało, doradcy wystąpili o uzupełnienie dokumentacji, dostaliśmy tylko część materiałów. W maju 2006 r,, przy ustalaniu końcowych warunków transakcji, odbyliśmy przyśpieszony przegląd spółki. Ryzyko może być ogromne. Dlatego w grę wchodzą tzw. representations and warranties - czyli oświadczenia i zapewnienia zarówno inwestora, jak i zbywcy. Powiedzieliśmy jasno, że możemy się zobowiązać do zapłaty ceny. Pozostałe sprawy powinny być po stronie Yukosu. Tygodniami trwała walka o słowa. Podobnie było z rządem Litwy. Ta sama przepychanka, aż Yukos i rząd Litwy złożyły postulowane oświadczenia, które nas wtedy satysfakcjonowały.

Due diligence po zamknięciu transakcji

Praktycznie od sierpnia do grudnia 2006 r. trwało wielkie due diligence, potwierdzające te oświadczenia, już z pełnym dostępem do informacji. Czy trzeba przeprowadzać due diligence po zamknięciu transakcji? Wszystko zależy od rozstrzygnięć zawartych w kontrakcie. Takie dodatkowe badanie litewskiej spółki sobie zastrzegliśmy. W marcu odbyło się kolejne due diligence, polegające na potwierdzeniu tych oświadczeń, chcieliśmy upewnić się, że nie ma trupów w szafie. Jeżeli menedżer nie ma pewności, czy księgi due diligence oddają prawdziwą sytuację w firmie, to powinien zrezygnować z tego typu inwestycji.

Samo due diligence jest strasznie drobiazgowe, a przez to aż nudne. Każdy z doradców ma swój wydzielony obszar, każdy z nich wie, co ma robić. Przy due diligence najbardziej pracochłonne prace wykonują młodsi konsultanci. Eksperci o dużym doświadczeniu dokonują przeglądu zebranego materiału. Wpływają cząstkowe raporty. W całość składało je biuro inwestycji działające w strukturze Orlenu. Jest to przegląd, nie tylko teoretyczny, ale doradczy i biznesowy, bardzo cenny dla zrozumienia sytuacji wewnątrz korporacji. Jest taki etap przygotowywania due diligence, gdy wszyscy doradcy spotykają się w wielkiej sali, kiedy jest organizowana generalna prezentacja. Następuje wymiana pytań i odpowiedzi, a potem trwa praca w zespołach, każdy wnosi konkretne uwagi do raportu. Bank inwestycyjny rekomenduje przedsięwzięcie. Kancelaria prawna ocenia, czy jakość umów i oświadczeń jest właściwa, księgowi określają, czy przedstawiona dokumentacja jest kompletna.

Kiedy popełnia się największy błąd? Na etapie due diligence czy na etapie łączenia rzeczywistego? Przeważnie na etapie decyzji strategicznych, czyli realnej oceny jakości biznesu, a potem atencji przy integracji. (...)

Przy transakcjach fuzji i przejęć pojawia się statystyczna prawidłowość, że na wartości zyskuje firma przejmowana. Jej akcje idą w górę. Jak zabezpieczaliśmy się, żeby to był też wzrost wartości Orlenu? Istotnych jest kilka elementów. Jest element tworzenia przyszłej wartości wykreowania synergii, tego, co powoduje, że akcjonariusze będą również korzystali z przejęcia. I jest element wtórny, który też trzeba brać pod uwagę: ile akcjonariusze Orlenu traciliby, gdyby Możejki były przejęte przez silnego gracza. Jesteśmy w stanie określić skutki finansowe. Zrobiliśmy symulacje. Koledzy z hurtu paliwami określili, jaka część terytorium Polski byłaby najbardziej "pod wpływem taniego produktu", jakby to się odbiło na zyskach PKN i jaka byłaby utrata wartości spółki.

Dzięki due diligence firma przejmująca dowiaduje się wiele także o sobie. Cenne jest obnażenie słabości Orlenu przy upstreamie. Orlen nie ma żadnych doświadczeń w tej części biznesu surowcowego. Nie inwestował przecież w wydobycie ropy. Ale transakcja dotycząca rafinerii w Możejkach to klasyczne, choć skomplikowane przejęcie, a pod tym względem Orlen ma cenne doświadczenia związane ze skutecznym przejęciem Unipetrolu czy też restrukturyzacją Orlen Deutschland.

Poznawaliśmy i te rzeczywiste, i te pozorne słabości Możejki Nafta. Litewska rafineria prawie nie ma własnych stacji benzynowych. Czy Łukoil już zaatakował Możejki Nafta, budując na Litwie stacje benzynowe? Przy due diligence zastanawialiśmy się nad tym. (...)

Orlen pokazał, że bycie firmą rafineryjną to jest biznes, na którym można zarabiać bardzo dobre pieniądze. Firma powinna inwestować głównie w rozwój stacji w Czechach, na Słowacji, pójście na Węgry. W Europie Środkowej są bardzo ciekawe marże. Być może należy je testować, idąc dalej - do Austrii, do Europy Centralnej, bo tutaj będzie wartość. (...)

tekst jest fragmentem jednego z rozdziałów książki "POLSKIE Transakcje stulecia". Śródtytuły pochodzą od redakcji. Książka do nabycia na

http://kiosk.idg.pl/sklep_artykul.asp?KP=KSIAZKA


TOP 200