Tajemnica sukcesu

We wzroście TSR liderów rankingu największy udział miała wartość fundamentalna, a w szczególności wzrost przychodów.

We wzroście TSR liderów rankingu największy udział miała wartość fundamentalna, a w szczególności wzrost przychodów.

Rysunek 1: Dekompozycja TSR

Rysunek 1: Dekompozycja TSR

Wartość spółki notowanej na giełdzie zależy od trzech głównych składowych:

  • wartość fundamentalna - zdyskontowane przyszłe przepływy pieniężne (wynikające ze wzrostu przychodów firmy oraz z marży na sprzedaży);
  • oczekiwania inwestorów - różnica między wartością fundamentalną i wartością giełdową, wynikającą z mnożnika wyceny;
  • wolne przepływy pieniężne - gotówka oddawana inwestorom (wykup akcji, dywidenda).
Powyższe elementy są ze sobą powiązane, w związku z tym zarówno menedżerowie, jak i inwestorzy powinni rozumieć zależności między nimi i aktywnie na nie wpływać, aby jak najefektywniej budować wartość spółki oraz maksymalizować zwrot z inwestycji. Warto zatem zadać pytanie, co wpływało na wartość TSR liderów rankingu w latach 2003 - 2007 oraz w roku 2007? Dalsza analiza bazować będzie na koncepcji dekompozycji TSR.

Zobacz również:

Dekompozycja TSR

Rysunek 2: Dekompozycja TSR dla BEST SA

Rysunek 2: Dekompozycja TSR dla BEST SA

Do analizy źródeł zmian wartości TSR pomocna jest tzw. dekompozycja TSR (rysunek 1). W powyższym ujęciu na wielkość TSR mają wpływ dwie wielkości: zyski kapitałowe, obejmujące zmianę EBITDA i mnożnika wyceny, oraz zwrot gotówki do akcjonariuszy w formie dywidendy, wykupu akcji i spłaty zadłużenia.

Rysunek 3: Dekompozycja TSR dla Vistula SA

Rysunek 3: Dekompozycja TSR dla Vistula SA

Szerszego omówienia wymagają czynniki wpływające na mnożnik wyceny. Można je podzielić na cztery podstawowe grupy: wzrost, zyskowność, zmienność i ryzyko. Pierwsze trzy określają wielkość przyszłych przepływów, a czwarta - współczynnik dyskonta. Wzrost zazwyczaj wpływa pozytywnie na wielkość TSR, ale w niektórych sektorach (np. w przemyśle farmaceutycznym) ważniejsze mogą okazać się wydatki na badania i rozwój, w innych wzrost aktywów, a tam, gdzie dominują silne marki, najważniejsza staje się marża - natura wzrostu schodzi na drugi plan. Zyskowność może być mierzona w różny sposób, np. marża brutto, udział wydatków operacyjnych w przychodach. Zmienność jest rozumiana jako miara przekonania inwestorów do tego, że obecne tempo wzrostu i zyskowności zostanie utrzymane. Wielkość ta jest ściśle zależna od sektora, czasami decyduje wielkość firmy, innym razem osiągana marża. Ryzyko również jest charakterystyczne dla poszczególnych sektorów. W zależności od specyfiki branży wielkość zadłużenia może wpływać na ryzyko w większym lub w mniejszym stopniu.

Rysunek 4: Dekompozycja TSR dla Stalprodukt SA

Rysunek 4: Dekompozycja TSR dla Stalprodukt SA

Badania prowadzone w Europie Zachodniej i w USA wskazują, że w długim okresie na TSR wpływa głównie wzrost przychodów, a w krótkim okresie - pozostałe elementy (głównie mnożnik wyceny). Jest to naturalne, ponieważ zazwyczaj spółka nie może wygenerować dużego wzrostu w krótkim okresie. Pozostałe elementy są często wykorzystywane przez fundusze typu private equity, aby podnieść mnożnik wyceny w krótkim okresie.

Analiza liderów TSR 2003 - 2007

Rysunek 5: Dekompozycja TSR dla TIM SA

Rysunek 5: Dekompozycja TSR dla TIM SA

Rysunki 2 - 10 prezentują dekompozycję TSR dla liderów rankingu TSR 2003 - 2007. W związku z tym, że w badanym okresie spółki-liderzy w bardzo niewielkim stopniu dokonywały bezpośredniego zwrotu gotówki do właścicieli, analizowane były jedynie zyski kapitałowe.

Rysunek 6: Dekompozycja TSR dla ULMA SA

Rysunek 6: Dekompozycja TSR dla ULMA SA

W okresie 5-letnim we wzroście TSR liderów największy udział miała wartość fundamentalna, a w szczególności wzrost przychodów. W przypadku niektórych spółek istotną rolę odegrał również wzrost marży EBITDA (np. MCI, TUP, KOPEX). W niektórych przypadkach (np. BEST, POLIMEX) niewielki wzrost bądź nawet spadek marży EBITDA przy rosnących przychodach został zrekompensowany dużym wzrostem mnożnika wyceny. W badanym okresie dla liderów TSR charakterystyczna była znaczna zmienność marży EBITDA i mnożnika wyceny, przy względnie stabilnym wzroście przychodów.

Analiza liderów TSR 2007

Rysunek 7: Dekompozycja TSR dla MCI SA

Rysunek 7: Dekompozycja TSR dla MCI SA

Rysunek 11 prezentuje dekompozycję TSR dla liderów rankingu TSR 2007. Analogicznie do rankingu 2003 - 2007 analizowane były jedynie zyski kapitałowe.

Rysunek 8: Dekompozycja TSR dla TUP SA

Rysunek 8: Dekompozycja TSR dla TUP SA

Liderzy burzliwego okresu, jakim był rok 2007, zdołali zbudować wysoki TSR głównie dzięki wartości fundamentalnej. W większości przypadków mnożnik wyceny uległ zredukowaniu, czasami bardzo znacznemu. Warto zwrócić uwagę na wyjątek, spółkę KRUK, która zawdzięcza wzrost wartości głównie bardzo dużemu wzrostowi mnożnika wyceny, przy umiarkowanym (na tle pozostałych liderów) wzroście przychodów i marży EBITDA. W rankingu 2007 wysokie miejsce zajęła również jedna ze spółek tzw. groszowych (FON). Dla krótkich okresów analizy TSR charakterystyczne są wysokie wyniki małych spółek spekulacyjnych.

Podsumowanie

Rysunek 9: Dekompozycja TSR dla KOPEX SA

Rysunek 9: Dekompozycja TSR dla KOPEX SA

Dekompozycja TSR pozwala zidentyfikować źródła możliwej poprawy wartości firmy (wartość fundamentalna vs. mnożnik wyceny). W związku z tym w celu osiągnięcia jak najlepszych wyników strategia budowania wartości spółki giełdowej powinna być dopasowana do priorytetów głównych inwestorów.

Rysunek 10: Dekompozycja TSR dla Polimex SA

Rysunek 10: Dekompozycja TSR dla Polimex SA

Należy przewidywać, jakie są ich oczekiwania (stabilny wzrost EPS? szybki wzrost przychodów? zwrot gotówki?) i na tej podstawie świadomie wpływać na kształtowanie wskaźnika TSR. Celem takich działań nie jest bierne poddawanie się "dyktatowi" inwestorów, lecz odpowiadanie na oczekiwania i tłumaczenie logiki budowy długoterminowej wartości spółki.

Rysunek 11: Dekompozycja TSR dla liderów TSR 2007

Rysunek 11: Dekompozycja TSR dla liderów TSR 2007

Analiza TSR liderów rankingu 2003 - 2007 wykazała, że w dłuższym okresie o wartości spółki decyduje jej wartość fundamentalna, a zwłaszcza wzrost przychodów. Tendencja ta jest zbieżna z trendami na rynkach światowych. Co ciekawe, również w krótkim i bardzo zmiennym okresie, jakim był rok 2007, najlepsze wyniki osiągnęły spółki o silnych fundamentach.