Strategie fuzji i przejęć

Tajemnicze due diligence

Strategie fuzji i przejęć

Maciej Richter, partner zarządzający HLB Frąckowiak i Wspólnicy

Można mieć wątpliwości, czy bardzo skomplikowany i tajemniczy (z pozoru) proces due diligence jest dobrze wykorzystany. Mec. Witold Daniłowicz, managing partner w amerykańskiej kancelarii White&Case, przyznaje, że due diligence to proces monotonny, ale niezwykle ważny, który powinien być przeprowadzany przed transakcją, w trakcie jej trwania i po jej zakończeniu.

"Przypomnę znaczenie tego określenia, to nic innego jak należyta staranność. To w praktyce oznacza wielostronną analizę spółki. Nie ma jednego modelu due diligence, sposobu jego przeprowadzenia" - stwierdza mec. Daniłowicz.

Wszystko zależy od tego, kto i w jakim celu przeprowadza due diligence. "Jest to też czas na zastanowienie się nad weryfikacją strategii firmy. Czy założony biznesplan jest wykonalny, czy nierealny? Prawne due diligence jest niezwykle istotne. Pozwala na określenie, czy założone rodzaje ryzyka są realizowalne, czy też pojawiają się dodatkowe kategorie. A wszystko prowadzi do zrozumienia spółki, która ma być przejęta" - mówi mec. W. Daniłowicz. "Jednak to nie proces, w którym biorą udział tylko prawnicy i doradcy zewnętrzni. Przede wszystkim jest to praca w wykonaniu spółki przejmującej, która zyskuje wsparcie zewnętrznych ekspertów" - dodaje.

Due diligence jest ważne w obszarze HR, bo dzięki niemu można się dowiedzieć, jacy menedżerowie są w przejmowanej spółce. Tym musi się zająć kadra spółki przejmującej, bo ta najlepiej wie, jaką politykę zatrudnienia prowadzi, jakie są oczekiwania co do kwalifikacji pracowników.

Na klasyczny due diligence składają się analizy: finansowe, księgowo-podatkowe, handlowe, operacyjne, prawne, środowiskowe. To są setki stron dokumentacji, które trzeba umieć wykorzystać. "W swej praktyce widziałem menedżerów, którzy dostają trzystustronicowy dokument, traktując go jedynie jako swoiste alibi - stwierdza mec. W. Daniłowicz - ale to nie jest zachowanie należytej staranności. Dzięki due diligence zaczyna się najważniejszy fragment przygotowania transakcji. Trzeba wyciągnąć spójne wnioski z pracy wielu zespołów, aby zobaczyć, co dla spółki przejmującej wynika z akwizycji".

Łatwiej przeprowadzić due diligence spółki prywatnej. Dla spółki publicznej jest to proces bardzo delikatny. "Wyobraźmy sobie, że jeden z akcjonariuszy chce dokupić akcje spółki, przeprowadza due diligence i dzięki temu wie o spółce o wiele więcej niż pozostali akcjonariusze. A przecież Kodeks spółek handlowych zakłada, że wszyscy akcjonariusze mają jednakowy dostęp do informacji. I to jest skomplikowana kwestia" - stwierdza mec. Daniłowicz.

Z pozoru prostsza jest sytuacja, gdy kupujący nie jest akcjonariuszem przejmowanej spółki. Pojawia się jednak kwestia: wszystkie istotne informacje dotyczące spółki publicznej powinny być ogłoszone, aby rynek o nich wiedział. Czego szuka ktoś, kto przeprowadza due diligence? A dalej idące i jeszcze trudniejsze jest pytanie o to, co się stanie, jeżeli w procesie badania spółki znajdzie coś nader istotnego? Może się okazać, że dowie się, iż jest znacznie więcej warta! "Gdy nikt wcześniej tego nie zauważył, dostrzeżono to dopiero podczas due diligence, to dla kupującego wcale nie jest tak jednoznacznie dobra wiadomość. W kontekście prawnym problem staje się bardzo skomplikowany" - uważa mec. Daniłowicz.

Wycena firmy

Z due diligence związana jest wycena wartości przedsiębiorstwa. Maciej Richter, partner zarządzający w firmie HLB Frąckowiak i Wspólnicy sp. z o.o., jest zdania, że o sukces przy M&A jest trudno, ale liczba przejęć rośnie gwałtownie, zwłaszcza że dokonują ich masowo firmy małe i średnie. "Może te firmy nie znają wyników badań, o których tu była już mowa". Wycena jest bardzo istotna dla sukcesu akwizycji. Istnieje kilka podstawowych metod wyceny - majątkowe, porównawcze, dochodowe i mieszane. Najczęściej każda z tych metod daje różny wynik, dlatego należy zastosować co najmniej dwie z nich, poszukując obiektywizmu. Intrygujące jest więc, jakiej metody użyć w konkretnym przypadku.

"Najprostsza, ale też najbardziej prymitywna jest metoda majątkowa aktywów netto, gdy od aktywów w bilansie odejmuje się zobowiązania. Jednak nawet najprostsze podejście ma swoje walory, bo opiera się na danych dostępnych na podstawie bilansu firmy, a do bilansu dostęp jest najłatwiejszy i dane oparte są na międzynarodowych standardach rachunkowości. Prostota tej metody pozwala na szybką ocenę, czy konkretna firma jest warta zainteresowania" - uważa M. Richter. Ta metoda abstrahuje jednak od zdolności przedsiębiorstwa do generowania zysków. Skorygowana wersja tej metody polega na próbie rynkowej oceny wartości składników majątkowych. Daje niewiele więcej, jednak warto ją wykorzystać, gdy firma ma nieruchomości atrakcyjnie zlokalizowane, np. w centrach dużych miast. "Firma może być warta mniej niż grunt, na którym prowadzi działalność" - dodaje.

Metody porównawcze opierają się na doborze podobnych spółek. Nie jest to łatwe, zwłaszcza gdy jest niewiele publicznych spółek z tej samej branży. To podstawowa wada wyceny. Jednak metody dochodowe (DCF) są najbardziej rzetelne. Zakładają, że spółka jest warta tyle, ile pieniędzy przyniesie w przyszłości, a to określa się na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych w najbliższych latach, wprowadzając wartość rezydualną (ta dotyczy przyszłych przepływów pieniężnych, które spółka zrealizuje po okresie objętym prognozą). "Metoda DCF odnosi się do przyszłości, co jest najistotniejsze, bowiem umożliwia oszacowanie efektów synergii. O oszacowanie efektów synergii najczęściej prosiły nas firmy przejmowane, a to dlatego, że chciały ocenić, jaka jest przestrzeń negocjacyjna dotycząca ceny" - mówi M. Richter.