Strategie fuzji i przejęć

Budowanie wartości firmy

Strategie fuzji i przejęć

Cezary Smorszczewski, wiceprezes Alior Bank

Cezary K. Smorszczewski, wiceprezes Alior Bank, przeprowadził siedem procesów post merger integration (PMI). Zawsze mówi się o budowaniu wartości firmy dla jej akcjonariuszy, a przecież są to transakcje, z którymi związany jest immanentnie konflikt interesów. Zarząd spółki przejmującej chciałby mieć firmę coraz większą, bardziej dochodową, z coraz większymi udziałami w rynku, a przecież akcjonariusze (właściciele) są skoncentrowani na cenie akcji. Te dwa kierunki nie zawsze idą w parze.

Efektów synergii należy szukać w różnych obszarach. Jeden z nich to zwiększenie wyników na działalności operacyjnej - EBITDA, przy jednoczesnym zmniejszeniu ryzyka związanego z działaniem firmy. Przejęcie z reguły zwiększa ryzyko i dość często agencje ratingowe w najlepszym przypadku utrzymują swe rekomendacje dla ratingu spółki na poziomie sprzed transakcji. Odnosi się to zwłaszcza do sytuacji, w których przejęcie finansowane jest w znacznej części długiem. Przejęcie i PMI zaczyna się z reguły od nakreślenia wizji. Przy współudziale firm konsultingowych czy banków inwestycyjnych powstaje wspaniały plan. Na wiele sposobów może być weryfikowany, a nawet popsuty. W przypadku przejęcia Możejki Nafta plan integracji tworzyły firmy McKinsey i Goldman Sachs. Ale do PMI wybrano już inną firmę - . Deloitte postanowił najpierw sprawdzić trafność tego, co już zrobił McKinsey. Inaczej ocenił poszczególne synergie oraz efektywność poszczególnych wydatków inwestycyjnych. To wyzwanie dla kolejnego zarządu Orlenu, zwłaszcza że proces integracji Orlenu z Możejkami potrwa jeszcze kilka lat.

Strategie fuzji i przejęć

Witold Daniłowicz, managing partner White&Case

Eksperci odwołują się do tych samych bądź zbliżonych analiz transakcji M&A, ale wnioski bywają zbieżne, bywają też różne. C. Smorszczewski przypominał, że 60-80% akwizycji się nie udaje. Wg cytowanych przez Niego danych, KPMG przyjrzał się efektom kosztowym i okazało się, że 80% przejęć jest nieudanych. McKinsey eksponuje fakt, że rzadko się zdarza, aby rosły kursy akcji spółki przejmowanej i przejmującej tuż po ogłoszeniu przejęcia - to zjawisko jest stałe na rynkach kapitałowych i dotyczy średnio 12 z 15 przejęć. Podobne badania już tylko dotyczące polskiego rynku w 2000 r. przeprowadził T. Kwiecień; dotyczyły 150 transakcji w latach 1998-2000, a do docelowej próby badawczej wytypował 23 transakcje. 16 transakcji przyczyniło się do wzrostu wartości obu firm, 3 nie wpłynęły znacząco na wzrost wartości, a 4 przyczyniły się do jej spadku. W przypadku polskich transakcji, które wygenerowały dodatkową wartość dla akcjonariuszy, wszystkie wynikały z przyjętej przez przedsiębiorstwa strategii działania.

Stąd wniosek, że na rynkach wschodzących szanse wykreowania dodatkowych korzyści są znacznie większe, a przy transakcjach dotyczących firm z tego samego kraju lepsza jest symetria informacyjna, dotycząca wiedzy o przejmowanej i przejmującej firmie.

Gdy Orlen zdecydował się na przejęcie Unipetrolu, a było to w 2004 r., cena akcji czeskiego koncernu wynosiła 80 koron, pół roku później na mocy umowy z czeskim rządem Orlen kupował akcje po 103 korony. Przeprowadzono obligatoryjny wykup akcji od drobnych akcjonariuszy, płacąc już za akcję po 139 koron. Po trzech latach od przejęcia cena akcji to 330 koron. Określenie maksymalnej ceny, opłacalnej dla inwestora, powinno być poprzedzone indywidualną analizą i wyceną źródeł efektów synergii. Próg opłacalności ceny dla potencjalnych inwestorów uczestniczących w transakcji może być różny i jest uzależniony od wielu czynników.

Kluczem do sukcesu jest określenie przez inwestora maksymalnej dla niego ceny i nieoferowanie nic więcej. Transakcja ma sens tylko wtedy, gdy firma przejmująca zidentyfikuje i zrealizuje wartości planowanych synergii. Zapłacona cena zawsze musi gwarantować korzyści dla inwestora i prowadzić do określonej stopy zwrotu z inwestycji. PKN Orlen chciał przejąć turecką rafinerię Turpas, ostatecznie wycofał się z planowanej inwestycji. Znając maksymalną cenę (walk-away price), odzwierciedlającą wartość rynkową spółki Orlen, uznał, że nie gwarantowała ona zwrotu na zainwestowanym kapitale.

Ustalenie ceny nie jest łatwe. Inwestor ma bardzo często dostęp ograniczony do date roomu, czyli zdalny dostęp do danych, które spółka ujawnia inwestorowi, bez możliwości przeprowadzenia dogłębnego due diligence.

Ryzyko, które z tego wynika, obniża się przez tzw. oświadczenia i zapewnienia zbywcy, a te często nie w pełni satysfakcjonują spółkę przejmującą. Dlatego tworzy się specjalne rachunki zastrzeżone, na których zabezpieczona jest część kwoty transakcji, na wypadek, gdyby te oświadczenia nie do końca były prawdziwe. W przypadku Możejki Nafta ponad 15% kwoty transakcji z Yukos International UK B.V. zostało zabezpieczone na takim rachunku.

Nie jest sztuką kupić spółkę. Sztuką jest budowanie wartości, a więc osiąganie efektów synergii. Dlatego najważniejszy i najtrudniejszy jest proces integracji. Warto zwrócić uwagę na różnice w przejęciu przez Orlen Możejek i Unipetrolu. W komitetach sterujących integracją w przypadku przyłączania z Unipetrolem zasiadało trzech członków zarządu Orlenu (oraz dwóch po stronie czeskiej), w przypadku integrowania z Możejki Nafta nie ma ani jednej osoby z zarządu spółki-matki - komentował prezes C. Smorszczewski.