Strategia firmy sekwencja realnych opcji

Realne opcje w praktyce: przykład firmy Mostva<sup>7</sup>

W 2003 r. niemiecko-francuskie joint venture Mostva - jeden z kluczowych operatorów polskiego rynku, specjalizujący się w przewozach, składowaniu i obsłudze nowych samochodów zanim trafią od producenta do dealerów - zdecydowało się na wykonanie analizy strategicznej zmierzającej w praktyce do oceny możliwości dalszego rozwoju firmy. Po wykluczeniu opcji dywersyfikacji myślenie strategiczne skoncentrowano na opcji wydłużenia łańcucha wartości firmy. Pośród wielu możliwości zdecydowano się bliżej rozpatrzyć nietypowy projekt złomowania samochodów. Powodów po temu było wiele, wystarczy wspomnieć o obowiązkach wynikających z regulacji Unii Europejskiej w zakresie ochrony środowiska, w szczególności dotyczących wyeksploatowanych samochodów i obowiązku dostosowania polskiego prawa w tym zakresie. W owym czasie znany był jedynie projekt ustawy o recyklingu pojazdów wycofywanych z eksploatacji, przeto rozpatrzono jej dostępną wersję. Zidentyfikowano też drugi, kluczowy, warunek powodzenia przedsięwzięcia: wdrożenie Centralnej Ewidencji Pojazdów i Kierujących (CEPiK), bez której skuteczna kontrola prawna procesu złomowania pojazdów byłaby problematyczna. Spełnienie obu warunków potraktowano jako niezbędne, jakkolwiek nie wystarczające, do podjęcia decyzji o inwestycji. Oszacowano zatem prawdopodobieństwo wejścia w życie ustawy i wdrożenia centralnej ewidencji pojazdów w kolejnych latach, a rezultaty przeprowadzonych analiz zestawiono w tabeli 1. W naszym przykładzie jest to o tyle ważne, że wskazuje na potrzebę opcyjnego potraktowania problemu: z kolejnymi opcjami odroczenia inwestycji przy braku spełnienia ww. warunków.

Wykonano symulacje rynku nowo zarejestrowanych i wyrejestrowanych samochodów, ustalono zmienne, od których zależy liczba złomowanych samochodów, i zbudowano prognozy rozwoju rynku. W rezultacie ustalono, że w pierwszych latach skutecznego funkcjonowania systemu liczba samochodów podlegających złomowaniu sięgnie 240 tys. rocznie. Oszacowano udziały w rynku w zależności od liczby potencjalnych konkurentów i kolejności wejścia inwestora na ten rynek<sup>8</sup>, a rezultaty zestawiono w tabeli 2.

Biorąc pod uwagę zamiar Mostvy wejścia na rynek w pierwszej kolejności i planowaną skalę nakładów na marketing w celu uzyskania przewagi konkurencyjnej, a także ograniczenia techniczno-technologiczne dotyczące mocy produkcyjnych - założono w projekcie złomowanie 50.000 samochodów rocznie. Nawiasem mówiąc istniejąca, w świetle warunków rynkowych, opcja poszerzenia przedsięwzięcia została pominięta w prezentowanym wariancie analitycznym, jakkolwiek pamiętano o niej w podsumowaniu analizy i rekomendacjach. Inne elementy, takie jak nakłady inwestycyjne, przychody z recyklingu, koszty stałe i zmienne (jednostkowe), oszacowano, korzystając z know how niemieckiego partnera. Analiza czasowa wykazała, że na przeprowadzenie inwestycji potrzebne będzie pół roku. Kolejne pół roku pozwoli na opanowanie technologii, szkolenie załogi i uruchomienie działalności. Eksploatację przedsięwzięcia zaplanowano do 2015 r. z racji prawdopodobnych zmian prawnych po tym okresie, które zmienią w tym zakresie obraz działalności. Niezbędne nakłady inwestycyjne oszacowano na kwotę 26,0 mln zł, a koszt kapitału inwestora dla tej inwestycji - na 13 procent.

Na tych podstawach zbudowano przepływy pieniężne dla projektu, które prezentuje tabela 3.

Wspomniano wcześniej, że analiza sytuacji wskazała na zasadność odroczenia inwestycji do momentu spełnienia obu kluczowych warunków, które ją uzasadniały (uchwalenie ustawy i wdrożenie CEPiK). Rozważono więc rozpoczęcie inwestycji w latach 2004-2007, w sekwencji czterech, następujących po sobie rok po roku, ewentualności. Praktycznie to ta sama inwestycja, zmieniająca swój cash flow zależnie od terminu jej rozpoczęcia z opcjami jej opóźnienia o kolejne lata. Roczne terminy opóźnienia dobrano arbitralnie w celu ograniczenia liczby rozpatrywanych możliwości.

Oszacowane wcześniej prawdopodobieństwa "poślizgu" pozwoliły na budowę drzewa decyzyjnego z umownym momentem "zero" na początku 2004 r. i czterema kolejnymi opcjami inwestycyjnymi w latach 2004 - 2007. Wypłatę z opcji inwestycyjnej stanowiła suma zdyskontowanych cash flows, a cenę jej wykonania - nakłady inwestycyjne konieczne do poniesienia. W ostatnim roku założono wygaśnięcie opcji. Co ciekawe, w rozpatrywanym przypadku założono, że opcja odroczenia nic nie kosztuje, a w każdym razie jej cena kwalifikuje się do pominięcia, co jednak należy traktować jako wyjątek od zgoła odmiennej reguły<sup>9</sup>. Drzewo decyzyjne, stanowiące podsumowanie analizy, zostało zaprezentowane na rysunku 4.

Przedstawiony schemat wymaga skomentowania. Strategiczna wartość netto projektu w tym przypadku to wyłącznie suma wartości opcji rzeczywistych. Ewidentnie brakuje tu wartości zdyskontowanej netto projektu (NPV) w klasycznej, tradycyjnej postaci, jakkolwiek nie bez powodu. Otóż w rozpatrywanym projekcie wariant podjęcia inwestycji jest też jedynie mniej lub bardziej prawdopodobną ewentualnością - jedną z opcji realnych. A jej wartość? Jeśli zrealizujemy opcję inwestycyjną, to uzyskamy efekt netto z tej inwestycji równy NPV, jeśli jej nie wykonamy, to uzyskamy zerową wypłatę. Cena, jaką wcześniej zapłacono za opcję, nie ma tu już znaczenia, albowiem została poniesiona i nie podlega refundacji. Zatem wartość opcji to maksimum wypłaty wynikającej z ewentualności wykonania inwestycji w danym momencie i zera. Ponieważ opcje realne tkwiące w projekcie są możliwe do realizacji w różnym czasie (kolejne lata), przeto ich wartość musi podlegać aktualizacji do wartości bieżącej (PV). A że realizacja opcji jest warunkowa, stąd też za każdym razem owe maksimum, stanowiące o wartości opcji w danym momencie, jest ważone prawdopodobieństwem jej wykonania.

Suma zaktualizowanych i zważonych (prawdopodobieństwem wykonania) wartości opcji realnych stanowi o strategicznej wartości całości projektu. Przedstawiono to w postaci równania:

Ponieważ wszystkie wartości NPV są większe od zera, zatem maksima, a w rezultacie i cała formuła, przybiorą taką postać:

Wobec uzyskanej "strategicznej" wartości NPV, rekomendacja inwestycyjna nie pozostawiała cienia wątpliwości i taka też została udzielona. Warto w tym miejscu wyjaśnić, że projektowane przedsięwzięcie poddano również analizie zgodnie z klasycznym podejściem. Uzyskana w rezultacie "tradycyjna" NPV była jednak zdecydowanie niższa, a sam proces podejmowania decyzji prowadzony w jej oparciu - bardziej ryzykowny.

Szkoła realnych opcji: ocena i krytyka

Przykład inwestycji firmy Mostva został przedstawiony jako sekwencja opcji posiadanych przez inwestora. Przypadek czy prawidłowość? Skoro inwestor ma prawo wyboru, ale nie jest zobligowany do przeprowadzenia inwestycji, to czyż każdej inwestycji nie możemy traktować jak opcji call na kupno potrzebnych aktywów i realizację przedsięwzięcia? Okazuje się, że możemy. Jedynie termin wykonania takiej opcji może podlegać restrykcjom, podobnie jak i samo podjęcie inwestycji<sup>10</sup>. Podejście do strategii jako sekwencji opcji decyzji i działań podejmowanych w warunkach skrajnej niepewności ma wiele zalet.

Po pierwsze, opcje są wszędzie. Wbudowane w szeroki zakres decyzji menedżerów stają się istotnym budulcem ich strategii organizacyjnych. Podejmowanie nieodwracalnych decyzji inwestycyjnych w warunkach niepewności jest ryzykowne. Ewentualność zmiany decyzji, w miarę dopływu nowych informacji, może jednak redukować to ryzyko. Tradycyjne techniki analityczne pomijają wartość takiej elastyczności. Analiza opcji realnych - przeciwnie.