Wykup akcji własnych w celu ich umorzenia przeprowadziły dwie giełdowe spółki. Szybko doprowadziło to do wzrostu ich wartości, stały się ulubieńcami inwestorów. Paradoks w tym, że wcześniej inwestorzy je omijali.

Polfa Kutno i Stomil Sanok. W obu pojawiły się fundusze wysokiego ryzyka, gdy Ministerstwo Przekształceń Własnościowych miało kłopot z ich prywatyzacją. Dwie spółki Skarbu Państwa łączyło to, że były przestarzałe, zdekapitalizowane. Wspólne dla ich losu było pojawienie się Enterprise Investors, największego w Europie Środkowo-Wschodniej private equity.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Intrygujący awans z rynkowo przegranej pozycji. Polfa z Kutna dzieliła los wielu bratnich firm z tej branży, których prywatyzacja - jak większości przedsiębiorstw państwowych - była spóźniona. Rynek opanowywały już spółki z Zachodu, ze swymi dopracowanymi strategiami marketingowymi. Polfa była zacofaną technologicznie wytwórnią czterech grup produktów: leków weterynaryjnych i dodatków paszowych, płynów infuzyjnych, substancji chemicznych oraz mleka w proszku, słodziku i żywności bezglutenowej, o czym warto przypomnieć, aby zorientować się, że to już całkiem inne przedsiębiorstwo. "Naszej spółki nikt nie chciał" - przyznawał wtedy kilkakrotnie jej prezes, Wiktor Tomusiak. Miało to miejsce wówczas, gdy najbardziej znanym produktem z Kutna był Vibovit. Natomiast najbardziej perspektywiczna grupa produktów - leki dla ludzi sprzedawane w aptekach - przynosiła zaledwie 20% przychodów. Enterprise Investors od stycznia 1994 do lutego 1996 r. wykupił 51% udziałów w Polfie, płacąc 35 mln zł. Musiał też obiecać, że wprowadzi spółkę na GPW (stało się to 3 kwietnia 1995 r.).

Budowanie strategii

Do Kutna EI ściągnął firmę doradczą McKinsey. Ta opracowała kalendarz restrukturyzacji, po określeniu priorytetów. Priorytetem ponad wszystko było skoncentrowanie się na najbardziej perspektywicznej produkcji. Polacy coraz bardziej cenili sobie zdrowie, na krajowym rynku dynamicznie rosła sprzedaż leków. EI zatrudnił Plexus Ventures, firmę założoną przez byłego prezesa amerykańskiego giganta farmaceutycznego (SmithKline), która doradzała, jakie licencje i od kogo kupić.

Sprzedawano stare oddziały, by zdobyć środki na uzupełnianie portfela o nowe leki wysokomarżowe. Marek Panfil, autor książki "Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki", strategię Polfy Kutno w latach 1997-2003 określa jako "orientację na najbardziej rentowne sektory działalności". Najpierw niemieckiej firmie BASF sprzedano dział produkcji dodatków paszowych i leków weterynaryjnych (niska marża i narastająca konkurencja zachodnich koncernów). Zaniechano produkcji morfiny, sprzedano tę część firmy, która wytwarzała mleko w proszku i odżywki dla dzieci. Stanisław Knaflewski, partner w EI, przyznaje, że trudniejsza była decyzja o pozbyciu się produkcji płynów infuzyjnych, bo Kutno było krajowym liderem, któremu po piętach deptały Terpol z Sieradza i Polfa Lublin. EI chciał doprowadzić do fuzji, sprzeciwiły się temu związki zawodowe w Lublinie, dlatego dział płynów infuzyjnych za 52 mln zł sprzedano europejskiemu liderowi - Fresenius Kabi.

Strategii druga wersja

Aktualna po dziś strategia Polfy Kutno jest efektem przewartościowań dokonanych w 2000 r. Spółka odeszła od modelu firmy stawiającej na wyroby licencyjne, zwracając się w stronę leków generycznych, tanich i wysokomarżowych. R. Wojtkowski, jako szef rady, doprowadził też do zmiany prezesa. By przyciągnąć menedżerów, wprowadzono plan opcji menedżerskich. Nowym prezesem został Janusz R. Guy, który wcześniej pracował dla międzynarodowych firm z branży dóbr szybko zbywalnych (FMCG). Renegocjował umowy z odbiorcami i dostawcami, zabierając wszystkim poprzednie rabaty. Osobiście negocjował warunki z ważniejszymi hurtownikami. Skoncentrował sprzedaż na hurcie, półhurcie i 3,5 tys. aptek. Regularnie spotykał się z analitykami, zyskał ich zaufanie, choć początkowo przez rynek postrzegany był z rezerwą. Inwestorzy wysoko ocenili serię transakcji odkupienia własnych akcji z rynku publicznego w celu ich umorzenia. Polfa generowała wysoki poziom przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, realizowała duży program inwestycyjny, mogłaby też wypłacać dywidendę. Trzykrotnie umarzano akcje po ich wykupieniu, wydając kolejno 34, 27 i 13 mln zł. Trzecia z tych transakcji przeprowadzona została w 2002 r.

Transakcje wykupu akcji wpłynęły na wzrost wartości rynkowej spółki. Skup akcji prowadzony był w sposób przejrzysty. Poprzez wezwanie, a więc wszystkich akcjonariuszy traktowano na równych prawach. Inwestorzy to docenili, rok 2003 okazał się rekordowym w ówczesnej historii notowań na GPW, maksymalna wartość wynosiła 278 zł (debiut giełdowy przy cenie 23,8 zł), udziały EI w spółce z Kutna wzrosły do 69%. "Wartość rynkowa spółki przewyższa jej wartość księgową i od 2000 r. trend ten ma charakter" - komentuje dr Marek Panfil z SGH. Dla porównania: po dziesięciu latach na GPW akcje Jelfy były mniej więcej dwukrotnie wyżej notowane niż w chwili debiutu.

EI uznał już w 2001 r., że misja budowania wartości firmy przez fundusz została zrealizowana i chciał się wycofać ze spółki. Starał się sprzedać swe akcje, bez powodzenia. Stanisław Knaflewski ocenia, że z dwóch powodów. Po pierwsze, wykup akcji własnych warto realizować, gdy spółka jest niedowartościowana w wycenie na GPW, po wykupie Polfa stała się relatywnie droga. Po drugie, zainteresowanie fuzjami i przejęciami bardzo spadło po ataku na WTC. Dlatego dopiero jesienią 2003 w 70 pozasesyjnych transakcjach pakietowych EI sprzedał wszystkie swe akcje po 235 zł. Całkowita wartość transakcji wynosiła ok. 310 mln zł. Łączne wpływy EI przekroczyły 8,4-krotnie (w zł) kwotę zakupu papierów Polfy (wg wyliczeń M. Panfila), a wewnętrzna stopa zwrotu netto z ośmioletniej inwestycji liczona w USD to 22,75%. W osiem miesięcy później o akcje Polfy rozegrała się ostra rywalizacja między dwoma koncernami farmaceutycznymi, którą wygrał IVAX. 30 czerwca 2004 kurs akcji Polfy poszybował do 325 zł.

Gdy EI pojawiło się w spółce z Sanoka, jej zarząd prezentował opcję wykupu menedżerskiego. Marek Łęcki, prezes Stomilu Sanok, już w 1991 r. proponował Ministerstwu Przekształceń Własnościowych sprzedaż firmy menedżerom. Akceptacja społeczna dla procesu prywatyzacji była w Polsce kiepska, Ministerstwo nie widziało szans na przeprowadzenie transakcji MBO. W dwanaście lat później zrealizowano taki scenariusz, związany także z wykupem akcji własnych przez spółkę.

MBO ze wsparciem inwestorów

Rzutki i fachowy zarząd, przygotowany przezeń pięcioletni biznesplan i sposób jego realizacji - tak dziś, już po rozstaniu się z firmą, Enterprise Investors ocenia mocne strony Stomilu w 1993 r. W momencie pojawienia się EI, Stomil miał już stworzone centra kosztów i zysków. Pośród słabych stron był zdekapitalizowany majątek, wymagający olbrzymich inwestycji, zacofanie technologiczne, niski poziom eksportu - i to dlatego Ministerstwo miało kłopoty ze znalezieniem branżowego inwestora. Trwały tak długo, że w końcu - po siedmiu miesiącach negocjacji - EI kupił 80% akcji od Skarbu Państwa za 8,7 mln zł. Pięcioprocentowy pakiet objęło kierownictwo spółki.

Kolejne dziesięć lat bardzo zmieniło bieszczadzką fabrykę. Stomil wydał na inwestycje 50 mln USD, przede wszystkim ze swoich zysków i sprzedaży majątku niezwiązanego z podstawową produkcją. Realizowano strategię ataku na cztery rynki. Rozwijano produkcję własną sprzedawanych konkurentom mieszanek gumowych, z których także produkowano paski klinowe do maszyn przemysłowych i sprzętu rolniczego, z czego Stomil był najbardziej znany w kraju. Drugim atutem pozostawały uszczelki do sprzętu AGD. Po trzecie, postawiono na rozwój produkcji uszczelek do stolarki okiennej. Ostatnim z elementów strategii produktowej było rozwinięcie dwóch nowych linii asortymentowych dla branży motoryzacyjnej: uszczelek do karoserii i wyrobów gumowo-metalowych do systemów antywibracyjnych.

Najcelniejszym strzałem okazało się postawienie na uszczelki okienne, ten segment rynku w Polsce zaczął rozwijać się bardzo dynamicznie. Stomil zdobył 5% udziałów w europejskim rynku, a w przypadku taśm samoprzylepnych stał się drugą firmą na kontynencie. Udział eksportu wzrósł z 7 do ponad 50%. Spółka podwyższała kapitał, w styczniu 1997 r., gdy przygotowywano się do debiutu na GPW, EI miał 78,5% akcji Stomilu. W 2000 EI szukał sposobu wyjścia ze spółki, uznając swą misję za zrealizowaną. Jednak powtórzyła się sytuacja z Polfą Kutno, nie był to czas ku temu... Inne podobieństwo: Stomil wytwarzał wysoki poziom przepływów pieniężnych. Dlatego trzykrotnie przeprowadzono wykup akcji własnych w celu ich umorzenia, udziały EI w kapitale akcyjnym zmalały z 78,5% do 43,05%.

Trzeci wykup akcji poprzedziło zawarcie umowy pomiędzy funduszem a grupą zarządzającą Stomilem. Wprowadzono program opcji menedżerskich poprzez emisję obligacji z prawem pierwszeństwa po 15 euro za akcję dla grupy menedżerskiej. W czerwcu 2003 r. przeprowadzono wykup własny, zarazem pierwszą transakcję MBO, dotyczącą spółki z GPW.

Transakcja MBO była jednak wspomagana przez OFE i TFI. "To zrozumiałe, że menedżerowie nie byli finansowo w stanie wykupić wszystkich akcji od EI" - wspomina S. Knaflewski. Mniej więcej w tym samym czasie poprzez transakcje pozasesyjne fundusz sprzedał swe akcje po cenach znacznie wyższych niż obowiązujące dla zarządu. Były to ceny 83 i 103 zł za akcję, a na GPW notowania spółki osiągały coraz większe wartości, potwierdzając, że osiągnięto cel, którym było budowanie wartości spółki dla akcjonariuszy.

Dochód EI z inwestycji w Stomil Sanok wyniósł 211 mln zł (ponad 50 mln USD). Wewnętrzna stopa zwrotu netto z dziesięcioletniej inwestycji wynosiła 25% (licząc w USD).