Rynek z luką kapitałową

Wykupy lewarowane

Z danych PSIK wynika, że największym zainteresowaniem firm zarządzających funduszami private equity cieszą się obecnie wykupy spółek lub znaczących pakietów ich akcji od dotychczasowych właścicieli. Na ten cel fundusze przeznaczyły w 2004 r. 67% wszystkich zainwestowanych kapitałów. Na drugim miejscu - 33% kapitałów - są inwestycje w spółki znajdujące się w fazie wzrostu. Jeszcze kilka lat temu proporcje były odwrotne.

Wykupy dotyczą spółek dużych, dojrzałych, okrzepłych na rynku, takich, które wielki skok, czyli fazę ekspansji, mają już za sobą. Nieraz taka spółka potrzebuje pieniędzy na kolejną inwestycję, na przykład na przejęcie mniejszej spółki, nieraz chodzi tylko o poprawę efektywności i przejrzystości, a więc o lepsze poukładanie wszystkiego. Trudno oczekiwać, by zwrot na takiej inwestycji sięgał kilkudziesięciu procent, zresztą ryzyko z nią związane jest dużo niższe niż w przypadku projektu szykującego spółkę do wielkiego skoku. Jednak zarządzający funduszami taki właśnie zwrot chcą uzyskać, bo tego oczekują dawcy kapitału. Znaleźli na to sposób - wykupy lewarowane (LBO - leveraged buyout).

Idea jest taka, by nie finansować wykupu w całości ze środków funduszu, lecz posiłkować się kredytem bankowym. Ponieważ transakcja dotyczy spó-łek dojrzałych, stabilnych, posiadających zdolność tworzenia zysku, zabezpieczeniem kredytu mogą być jej przyszłe przepływy finansowe. Spółka spłaci zaciągnięty kredyt ze środków własnych. Wykup lewarowany pozwala zoptymalizować strukturę finansowania i zwiększyć efektywność inwestycji private equity. Na Zachodzie wykupy lewarowane zaczęły być popularne dziesięć lat temu, w Polsce pierwszą taką transakcję zawarto w 2003 r. Był to wykup telewizji kablowej Aster City, zrealizowany przez konsorcjum, któremu przewodziła brytyjska firma private equity - Hicks Muse. Kredytu udzieliły banki działające poza Polską, w tym EBOR. W tym samym roku podobną transakcję przeprowadził fundusz Advent, wykupując spółkę Bolix. Wykup był lewarowany przez Bank BPH. Niemal równolegle Enterprise Investors we współpracy z BZ WBK wykupił spółkę Nomi. W 2004 r. fundusz DBG we współpracy z BRE Bankiem wykupił spółkę Ergis, a Enterprise Investors z lewarem BPH spółkę Harper. W ubiegłym roku Enterprise Investors w transakcji lewarowanej przejął spółkę Gamet.

Te transakcje przecierały szlaki. LBO wymaga nie tylko podaży odpowiednich spółek, ale również gotowości banków do finansowania lewarów. Ta gotowość przekłada się na większą wiedzę i nakłady pracy niż w przypadku zwy kłych tran-sakcji kredytowych, bo "lewary" trzeba indywidualnie strukturyzować. Ale jednocześnie przynoszą one wyższe prowizje, wyższe przychody marżowe oraz - z racji tego, że są to transakcje długoterminowe - dają możliwość lepszego poznania partnerów. Dyrektor Andrzej Kopyrski, odpowiedzialny w Banku BPH za obszar transakcji strukturyzowanych, jest zdania, że udział w LBO to dla banków powód do chluby i sposób na budowanie reputacji. Przy PSIK powstał komitet LBO, w którego skład wchodzą: BPH, BZ WBK, BRE i Rabobank.

Wyjście w region

Wykupy lewarowane "wyprowadziły" fundusze działające na naszym rynku do innych krajów regionu. W 2004 r. inwestycje private equity w Polsce spadły w porównaniu z 2003 r. o jedną piątą (610 mln zł wobec 779 mln zł), ponieważ fundusze zaangażowały się w dwa duże projekty w Bułgarii. Enterprise i Advent dokonały wykupu bułgarskiego telekomu, wartość transakcji - która była jednocześnie transakcją prywatyzacyjną - wyniosła 300 mln euro. A Innova Capital wraz z sześcioma innymi funduszami private equity wzięła udział w wykupie czołowego bułgarskiego operatora sieci komórkowej MobilTelu. Transakcja ta, warta 1,2 mld euro, była największą transakcją przejęcia i największą transakcją LBO w Europie Środkowo-Wschodniej - konsorcjum banków zachodnich udzieliło na ten wykup kredytu w wysokości 650 mln euro.

Zresztą nie tylko wielkie transakcje LBO przyciągają fundusze działające w Polsce do naszych konkurentów w regionie. Copernicus Capital, firma private equity, która inwestuje wyłącznie w spółki szykujące się do skoku, a więc w fazie ekspansji, prowadzi obecnie projekty nie w Polsce, lecz w Serbii, Chorwacji, Rumunii i Bułgarii. "W Polsce podaż projektów tego typu w ostatnim czasie zmalała" - mówi Paweł Gieryński. "Jeśli ktoś ma pomysł, jak rozwijać czy zmieniać biznes, to nie myśli o private equity, bo z góry zakłada, że ta forma finansowania jest trudno dostępna lub wręcz niedostępna".

Brak bodźców

I w dużym stopniu przekonanie to jest zgodne z prawdą. W Polsce mamy zapotrzebowanie na kapitał w segmencie małych i średnich firm. W tym jednak segmencie fundusze private equity osłabiły ostatnio swoją aktywność. Jakie warunki muszą zostać spełnione, by ją zdynamizować?

Przede wszystkim fundusze powinny mieć dostęp do krajowych źródeł kapitału. Wszędzie na świecie mniejsze przedsięwzięcia są domeną lokalnych funduszy private equity, które zbierają kapitał na lokalnych rynkach. W Europie ponad połowa kapitału zbieranego przez fundusze pochodzi z krajowych źródeł, w Polsce - niespełna 1%. Ponadto w polskiej polityce gospodarczej rynek private equity jest nieobecny. Inicjatywy, z jakimi dotychczas występowała administracja (na przykład powołanie Krajowego Funduszu Kapitałowego), są nieskuteczne. Brakuje zrozumiałych i jasnych zachęt dla tworzenia funduszy, które inwestowałyby w młode spółki. W Wielkiej Brytanii na przykład część inwestycji przeznaczona na krajowe fundusze private equity jest zwolniona z podatków. W Izraelu, gdzie rynek private equity od wielu lat rozwija się niezwykle dynamicznie, działa cały system zachęt. Przykłady tych krajów pokazują, że bez świadomej polityki państwa w Polsce nie zniknie luka kapitałowa. Duże fundusze będą dalej poszukiwały dużych projektów w kraju i poza granicami, a mniejsze projekty nie będą miały szans na pozyskanie kapitału z sektora private equity.

Jak pozyskać private equity

Podstawą rozmów z potencjalnym inwestorem private equity jest opis firmy i przedsięwzięcia, czyli biznesplan. Jego lektura stanowi pierwsze sito. Zwykle połowa projektów jest odrzucana już na tym etapie. Kolejne 25% - po bardziej wnikliwej analizie biznesplanu. Następnie przychodzi czas na spotkanie zarządu spółki z przedstawicielami funduszu. Inwestor przeprowadza pogłębione badanie spółki, czyli due diligence (analiza biznesowa, audyt finansowy i prawny, analiza organizacyjna etc.). Do negocjacji dotyczących warunków inwestycji dochodzi wówczas, gdy wyniki tego badania są pozytywne dla spółki. Negocjacje dotyczą udziałów stron, ich praw i obowiązków, ceny, za jaką inwestor nabywa udziały, sposobu wyjścia inwestora ze spółki. Po dokonaniu uzgodnień następuje podpisanie umowy, a do spółki trafia kapitał. Ale na tym rola funduszu się nie kończy - jego przedstawiciel zasiada w radzie nadzorczej. Menedżerowie funduszu wiedzą, co się dzieje w spółce i współpracują z zarządem. Na sto projektów fundusze wybierają jeden, dwa.

Atrakcyjne projekty

Fundusze venture captal/private equity gotowe są inwestować w przedsiębiorstwa różnych branż, znajdujące się na różnych etapach rozwoju, pod warunkiem jednak, że posiadają one perspektywy dynamicznego wzrostu. Menedżerowie funduszy poszukują firm, które:

  • mają dobrą kadrę kierowniczą,
  • działają na wzrostowym rynku,

  • mają jakąś przewagę konkurencyjną (oferta produktowa, technologia),

  • rozwijają się szybszej niż branża,

  • mają istotny udział w rynku.


  • TOP 200