5. Przychody i kapitalizacja giełdowa debiutantów

Warto przyjrzeć się spółkom, które weszły na warszawską GPW w I półroczu 2008, pod kątem wielkości przychodów, jakie generują, i ich obecnej kapitalizacji giełdowej.

Spółkom tym zdecydowanie daleko do tuzów giełdowych. Tylko jeden polski debiutant przekroczył 1 mld zł przychodów w 2007 r. Wynikiem takim mogą się również pochwalić New World Resources oraz nieprzeprowadzający oferty francuski Belvedere. Wiele spółek to raczej mniejsi gracze. Jedynie sześciu emitentów przekroczyło 100 mln zł przychodów, a aż 11, czyli nieomal połowa, nie osiągało 50 mln zł obrotu w minionym roku.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Zestawienie w tabeli 4 szereguje spółki pod względem przychodów osiągniętych w 2007 r.

Jeżeli spojrzymy na kapitalizację debiutujących spółek, to wnioski są podobne. Należy przy tym zaznaczyć, że kapitalizacja warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych obniżyła się przez omawiane pół roku o 30%, mimo pojawienia się na niej nowych podmiotów. Ale bessa zrobiła swoje. W jej wyniku łączna wartość rynkowa spółek spadła z ponad 1 bln 80 mld zł do 750 mld zł. Dużo bardziej ważyły na tym spadku spółki zagraniczne, gdyż w przypadku spółek krajowych spadek był łagodniejszy i wyniósł "tylko" ponad 25%.

Największą pod względem wartości rynkowej polską spółką dokonującą IPO był Cyfrowy Polsat. Jako jedyny przekraczał średnią wartość kapitalizacji spółek krajowych wynoszącą na koniec czerwca br. około 1,1 mld zł. Wartość rynkowa Cyfrowego Polsatu stanowiła również ponad połowę wartości wszystkich krajowych podmiotów debiutujących na giełdzie w ramach oferty publicznej. W stosunku jednak do łącznej wartości wszystkich spółek notowanych na GPW w Warszawie kapitalizacja Cyfrowego Polsatu nie przekraczała 0,5%.

Mówiąc o kapitalizacji, nie sposób pominąć rekordzisty pod tym względem, jakim jest niewątpliwie New World Resources. Spółka ta, mimo że notowana na kilku giełdach, jest również w całości wliczana do kapitalizacji warszawskiej GPW. Jej wartość wynosiła na koniec czerwca ponad 20 mld zł. Gdyby uwzględnić NWR w zestawieniu na równi z innymi spółkami, to jej kapitalizacja stanowiłaby blisko 3 wartości wszystkich podmiotów przeprowadzających IPO i 71% wartości wszystkich debiutantów giełdowych minionego półrocza.

Jedynie 3 krajowych debiutantów i NWR zostało zaliczonych przez GPW do segmentu 250+. Zdecydowana większość spółek trafiła do segmentu małych spółek, czyli 5+.

Tabela 5 systematyzuje spółki wg ich kapitalizacji na dzień 30 czerwca 2008 r.:

6. Koszty debiutu

Każda publiczna oferta przynosi spółce lub akcjonariuszom sprzedającym swoje akcje gotówkę, ale wiążą się z tym również i koszty, jakie trzeba ponieść, aby stać się podmiotem notowanym na giełdzie. Spółki są zobowiązane do podania informacji na temat tychże kosztów w prospekcie i raportach bieżących.

Dane te najczęściej stanowią element raportu podsumowującego ofertę, albowiem te podawane wcześniej mają jedynie charakter kosztów szacunkowych korygowanych po zamknięciu oferty. Jakkol-wiek i po zamknięciu oferty spotykamy się z szacunkami, które wymagają późniejszych uściśleń.

Koszty oferty ponoszone przez spółki można zakwalifikować do czterech głównych kategorii:

- koszty przygotowania i przeprowadzenia oferty

- koszty wynagrodzenia subemitentów

- koszty sporządzenia prospektu emisyjnego z uwzględnieniem kosztów doradztwa

- koszty promocji oferty.

Część tych kosztów ma do pewnego stopnia charakter kosztów stałych, dlatego większe oferty są z reguły bardziej efektywne kosztowo. I taką też sytuację dało się zaobserwować w I połowie 2008 r. Największe oferty kosztowały relatywnie najtaniej w stosunku do pozyskanego kapitału, a najmniejsze - odwrotnie.

Jeśli przyjmiemy, że o efektywności kosztowej oferty świadczy niski stosunek poniesionych kosztów do wartości całej oferty, to liderem spośród giełdowych debiutantów będzie Cyfrowy Polsat - spółka o największej zrealizowanej ofercie. W przypadku Polsatu Cyfrowego koszty związane z ofertą kształtowały się na poziomie 2% wartości pozyskanych z oferty kapitałów. Nieco wyższy poziom kosztów w stosunku do wartości oferty poniosły następne w kolejności Selena FM (2,4%) oraz Optopol Technology (3,1%).

Niejako na przeciwnym biegunie znajdują się spółki, których oferta była niska (bardzo często niższa od oczekiwanej przez spółkę). W przypadku Zakładów Mięsnych Herman relacja poniesionych kosztów do wartości oferty wyniosła 19,3%, dla Dreweksu 20,7%, a dla Towarzystwa Finansowego SKOK współczynnik ten ukształtował się na poziomie aż 23,4%. To zresztą te same trzy spółki, które pozyskały w swoich ofertach najmniej kapitału w I półroczu 2008.

Tabela 6 prezentuje koszty oferty dla wszystkich debiutantów giełdowych³ wraz z udziałem procentowym poszczególnych ich rodzajów. Spółki uszeregowano według wskaźnika poniesionych kosztów w stosunku do wartości oferty.

Rodzaje kosztów:

A - przygotowanie i przeprowadzenie oferty

B - wynagrodzenie subemitentów

C - sporządzenie prospektu emisyjnego z uwzględnieniem kosztów doradztwa

D - promocja oferty.

W odniesieniu do wszystkich przeprowadzonych ofert średni ich koszt, ważony wartością pozyskanego (lub sprzedanego) kapitału, wyniósł 3,3%. W porównaniu z poprzednim rokiem, kiedy średni koszt pozyskania (sprzedaży) kapitału w IPO, ważony wartością przeprowadzonych ofert, osiągnął około 5,7%⁴, stanowi to znaczący spadek. Ale kiedy popatrzymy na rok 2006 i ówczesne koszty pozyskania kapitału w IPO na poziomie około 3%⁵, ostatnie obserwacje wskazują tylko na powrót do wcześniejszych poziomów.

Analiza poszczególnych rodzajów kosztów niezmiennie pokazuje, jak mało popularne jest zawieranie przez emitentów umów o subemisję inwestycyjną. To nic nowego na polskim rynku. W ostatnich latach kwoty wydatkowane przez spółki na gwarancje objęcia całości nowo emitowanych akcji miały (i mają) wręcz śladowy charakter. Spośród podmiotów krajowych w analizowanym okresie zdecydowały się na to jedynie Trakcja Polska, Cyfrowy Polsat, Zakłady Azotowe w Tarnowie i Sonel. Zresztą oferty wymienionych spółek, które zdecydowały się na umowy o gwarantowanie objęcia emisji, cieszyły się przewagą popytu i nadsubskrypcją. Obserwowana sytuacja może dziwić tym bardziej, że w obliczu postępującej bessy spółki nie decydują się na podpisanie wspomnianych umów, aby osiągnąć jak największy poziom realizacji celu, jakim jest pozyskanie kapitału i skuteczne upłynnienie oferowanych akcji.

Rozkład i poziomy pozostałych kategorii kosztów emisji pokazane w tabeli 6 nie pozwalają na wyciągnięcie wielu jednoznacznych wniosków. Można jednak zaobserwować parę ciekawych zależności. Po pierwsze, w przypadku najbardziej efektywnych kosztowo ofert, koszty przygotowania i przeprowadzenia stanowią najbardziej istotną pozycję. Pewnie dlatego, że dotyczą spółek największych, o największej kapitalizacji. To oczywiście nie przesądza o powodzeniu przedsięwzięcia, jakim jest IPO, ale zdaje się mieć nań istotny wpływ. Po drugie, wydatki poniesione na promocję ofert i ich udział w całym koszcie zdają się igrać z osiągniętymi efektami. Tam, gdzie rezultaty ofert okazały się najlepsze, poniesiono na promocję relatywnie najniższe nakłady. Natomiast wyższe nakłady na promocję nie przesądziły o sukcesie oferty.

Na rzeczywiste koszty pozyskania kapitału z rynku publicznego wpłynęły również koszty utraconych korzyści. Teoretycznie są one związane z efektem niedoszacowania cen akcji w IPO, kosztami pośrednimi przygotowania oferty oraz opcjami typu "Green Shoe", uprawniającymi gwaranta emisji do objęcia dodatkowych akcji po cenie oferty dla pokrycia ewentualnej nadsubskrypcji. Efekt niedoszacowania został szczegółowo zreferowany w dalszej części raportu, dotyczącej zwrotów osiągniętych przez inwestorów na IPO w dniu debiutu lub później. Wszak to odwrotna strona medalu: co inwestor zarobił, oferujący akcje stracił, ponosząc jednocześnie koszt utraconych korzyści. Warto jednak już w tym miejscu odnotować, że obserwowany efekt niedoszacowania IPO jest znacznie mniejszy niż we wcześniejszych okresach i stanowi o obniżeniu kosztów pozyskania kapitału, jeśli objąć nimi również koszty w postaci utraconych korzyści. Opcji typu "Green Shoe", będących zresztą rzadkością na naszym rynku, nie odnotowano w omawianym okresie. Natomiast koszty pośrednie, obejmujące w szczególności czas pracowników, władz spółki poświęcony na przygotowanie oferty - zostały pominięte w niniejszym raporcie z uwagi na trudności związane z ich ewidencją.