Rynek się zmienił. W obliczu znacznego spowolnienia gospodarczego banki zmieniły swoje podejście do kredytów dla firm i ludności z bardzo liberalnego do bardzo konserwatywnego. Wydaje się więc, że kilka bilionów dolarów planowanych w 2009 emisji obligacji rządowych na świecie przyciągnie głównie pieniądze z banków, które na najbliższy okres przyjęły strategie "cash is the king" i "aby przetrwać", zamiast poprzedniej: "maksymalizujmy zyski i wartość dla akcjonariuszy". Z kolei inwestorzy niebankowi najprawdopodobniej zaczną zwiększać apetyt na ryzyko i będą coraz odważniej inwestować m.in. w obligacje komercyjne, oferujące atrakcyjne poziomy dochodowości. Początek tego roku pokazał bowiem odradzający się popyt na te aktywa. Inwestorzy ci prawdopodobnie zaczynają dyskontować efekty działań stymulujących gospodarkę podjęte w ubiegłym roku oraz zakładają, że obecny kryzys, tak jak każdy, musi mieć swoje dno.

Banki, inwestorów niebankowych i przedsiębiorstwa łączy obecnie jedna cecha - w większym stopniu zwracają uwagę na wiarygodność kredytową swoich partnerów i dokładniej analizują potencjalne inwestycje. Wspomniane grupy mają do wyboru: albo robić to samodzielnie - zatrudniając analityków, kupując odpowiednie systemy, sprawdzając wiarygodność danych, spotykając się z kierownictwem badanej firmy - lub opierać się na ocenach wiarygodności kredytowej przygotowywanych przez tzw. agencje ratingowe, czyli na ratingach kredytowych. Przedstawię działalność i produkty tych instytucji na przykładzie Fitch Ratings - jedynej międzynarodowej agencji tego typu posiadającej przedstawicielstwo w Polsce.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Agencje ratingowe zajmują się dokonywaniem obiektywnej i niezależnej oceny wiarygodności kredytowej państw, instytucji finansowych, firm, jednostek samorządowych i projektów strukturyzowanych. Innymi słowy, oceniają, jakie jest prawdopodobieństwo obsługi zobowiązań finansowych danego podmiotu i jakie są jego perspektywy. Nadany rating jest wynikiem wszechstronnej analizy nie tylko sytuacji danego podmiotu, ale także otoczenia, w jakim działa. Wykorzystywany jest on przy podejmowaniu decyzji przez inwestorów, partnerów biznesowych oraz banki i inne instytucje finansowe, dla których liczy się nie tylko wysokość oceny ratingowej, ale także jej historia.

Posiadanie ratingu pozwala przede wszystkim obniżyć koszty finansowania. Im lepszy firma ma rating, tym tańszego źródła finansowania może się spodziewać. Kolejną zaletą są mniejsze koszty gwarancji i poręczeń, gdyż ratingi można niekiedy stosować jako ich substytut. Plusem jest również łatwiejszy dostęp do inwestorów, zarówno do tych, którzy nabywają papiery dłużne, jak i akcje, co jest istotne dla firm planujących wejście na giełdę. Poza tym rating jest doskonałym narzędziem marketingowym, ponieważ dodaje firmie wiarygodności, prestiżu i przejrzystości, co zwiększa corporate governance. Rating może pomóc firmom współpracującym z kontrahentami zagranicznymi, ponieważ chętniej udzielają oni kredytów kupieckich firmom z ratingami.

Wycena ryzyka

Dla ratingów międzynarodowych najlepszy teoretycznie rating to AAA, ale w przypadku polskiego przedsiębiorstwa, zgodnie z procedurami Fitch, najwyższy możliwy obecnie rating to AA- (minus). Jest to poziom tzw. pułapu Polski, która obecnie oceniana jest na A- (minus). W praktyce trudno jednak uzyskać rating wyższy od ratingu kraju. Ratingi "A" oznaczają oczekiwanie niskiego poziomu ryzyka kredytowego. Zdolność do obsługi zobowiązań finansowych ocenia się jako silną. Zdolność ta może jednak być bardziej podatna na zmiany czynników lub warunków gospodarczych niż te, którym nadano wyższy rating. Niższymi kategoriami ratingu są BBB, BB, B, CCC, CC, C oraz RD i D. Dwa ostatnie określają podmiot, który utracił zdolność do regulowania swoich niektórych lub wszystkich zobowiązań finansowych. Dodanie do ratingu modyfikatorów "+" lub "-" określa status w ramach każdej z poszczególnych kategorii ratingu. Takich modyfikatorów nie dodaje się do kategorii ratingu długoterminowego "AAA" ani do kategorii poniżej "CCC". Łącznie jest więc 21 stopni oceny.

Ratingi krajowe stanowią ocenę jakości kredytowej w odniesieniu do ratingu "najniższego" ryzyka kredytowego w danym kraju. W zwykłych warunkach, choć nie zawsze, to "najniższe" ryzyko jest przyznawane wszystkim zobowiązaniom finansowym emitowanym lub gwarantowanym przez Skarb Państwa. Po każdym ratingu krajowym zamieszcza się specjalny identyfikator kraju. Dla Polski jest to (pol). I tak najwyższy możliwy rating AAA(pol) oznacza wiarygodność kredytową na poziomie zobowiązań finansowych emitowanych lub gwarantowanych przez Skarb Państwa. BB(pol) z kolei oznacza, że dany emitent lub emisja ma "niską wiarygodność" w porównaniu z innymi występującymi w danym kraju. W kontekście Polski wywiązanie się ze zobowiązań finansowych jest obarczone niepewnością, a zdolność do terminowej spłaty pozostaje w większym stopniu narażona na niekorzystne zmiany ekonomiczne w czasie.

Najbardziej znane są ratingi publiczne, ale obecnie rośnie popularność innych metod oceniania ryzyka niedotrzymania warunków (ang. default risk).

Szacunek ratingu - to poufny produkt, który odpowiada na pytanie, jaki rating otrzymałby podmiot, gdyby się zgłosił po rating. Analiza przedsiębiorstwa kończy się z dniem poinformowania zarządu i ewentualnie jego doradcy o wyniku analizy wraz z uzasadnieniem. Następnie firma może zdecydować się na konwersję szacunku na rating prywatny lub publiczny lub zawiesić współpracę z Fitch na pewien czas. Jeśli konwersja taka nastąpi w ciągu 6 miesięcy od daty nadania szacunku, to przedsiębiorstwo dopłaci tylko różnicę w cenie ratingu publicznego/prywatnego i szacunku ratingu, ponieważ szacunek standardowo kosztuje 20% mniej w porównaniu do pełnego ratingu.

Rating publiczny - podawany jest do wiadomości publicznej, z którym wiąże się przygotowanie i publikacja pełnego raportu analitycznego. Podmiot posiadający taki rating jest monitorowany na bieżąco, na bazie informacji ze wszystkich dostępnych źródeł. Z jednej strony firma zobowiązana jest dostarczać Fitch dane finansowe, które przygotowuje cyklicznie oraz musi raz do roku spotykać się z analitykami podczas tzw. wizyty ratingowej, a z drugiej strony analitycy zwracają uwagę na informacje publicznie dostępne, które mogą mieć wpływ na terminowe regulowanie zobowiązań badanej jednostki. Raz do roku zwoływany jest komitet ratingowy, który podejmuje decyzję o utrzymaniu lub zmianie istniejącej oceny, po czym publikowany jest aktualny raport dotyczący ocenianego podmiotu. W razie zaistnienia okoliczności mających znaczny wpływ na firmę, na przykład podania informacji o planowanej fuzji lub przejęciu innej firmy, Fitch może zwołać dodatkowy komitet ratingowy, który oceni wpływ nowej informacji na istniejący rating i poinformuje o tym rynek.

Rating prywatny - nie jest podawany do wiadomości publicznej, jednak może być ujawniony wąskiej grupie podmiotów trzecich, takich jak udziałowcy, wybrane banki czy inwestorzy. Jest to więc coś pomiędzy szacunkiem ratingu i ratingiem publicznym. Podmiot posiadający taki rating jest monitorowany na bieżąco na zasadach obowiązujących dla ratingu publicznego. Rating ten nie wiąże się jednak z przygotowaniem pełnego raportu, a jedynie z jedno-, dwustronicowym zwięzłym uzasadnieniem. Rating prywatny zostanie skonwertowany na publiczny bez zgody podmiotu, jeśli wystąpi przynajmniej jeden z wymienionych przypadków:

a) firma przeprowadzi publiczną emisję instrumentów dłużnych;

b) zmienią się przepisy, które nakażą Fitch taką konwersję;

c) podmioty trzecie, którym podmiot ujawnił otrzymaną ocenę, nie utrzymają jej w poufności;

d) podmiot opublikuje ratingi innej agencji ratingowej.

Rating Assessment Service (RAS) - to poufny produkt dedykowany firmom rozważającym fuzję, przejęcie, projekt w formule project finance lub finansowanie innego dużego przedsięwzięcia. RAS odpowiada na pytanie, jak zmieniłby się posiadany rating (lub potencjalny rating) w zależności od kilku scenariuszy planowanych przez firmę. RAS może dać bowiem odpowiedź, że w scenariuszu nr 1 wiarygodność kredytowa przedsiębiorstwa nie zmieniłaby się, podczas gdy w scenariuszu nr 2 spadłaby o 1 stopień. Jest to więc doskonała podpowiedź, czego firma może się spodziewać w przypadku realizacji danych założeń. Analiza scenariuszy kończy się z dniem nadania RAS i ich realizacja nie jest później monitorowana, chyba że firma posiada rating publiczny lub prywatny.

Droga do ratingu

Wszystkie przedstawione produkty podlegają tej samej metodyce oraz procesowi ratingowemu, który rozpoczyna się od podpisania umowy. Po jej podpisaniu zostaje wyznaczonych dwóch analityków (tzw. wiodący i drugi), którzy od tego momentu kontaktują się z wyznaczoną przez przedsiębiorstwo osobą. Na początku przesyłają szczegółowy wykaz informacji i danych, które przedsiębiorstwo powinno dostarczyć Fitch Ratings. Po wstępnej analizie materiałów przygotowują wizytę ratingową w przedsiębiorstwie, która z reguły trwa kilka godzin. Przed wizytą firma otrzymuje wykaz tematów do omówienia przez analityków ze strategicznymi menedżerami przedsiębiorstw oraz wykaz osób, z którymi chcieliby się spotkać.

Po spotkaniu analitycy przygotowują raport dla członków Komitetu Ratingowego, który przed obradami będzie przesłany przedsiębiorstwu w celu sprawdzenia poprawności zamieszczonych faktów. W trakcie posiedzenia komitetu (składa się on zwykle z 5 - 7 analityków) zespół analityczny, który z firmą pracował, przedstawia sytuację przedsiębiorstwa i odpowiada na pytania członków tego organiu. Następnie odbywa się głosowanie, podczas którego każdy z członków przedstawia swoją rekomendację ratingu wraz z uzasadnieniem. Obrady komitetu kończą się z chwilą osiągnięcia konsensusu.

Po nadaniu ratingu informacja jest przekazywana spółce. Jeśli jest to rating publiczny, więc zostaje opublikowany z reguły w ciągu 24 godzin od nadania. Przed publikacją firma otrzyma projekt informacji prasowej. Również przed publikacją raportu kredytowego zostanie on przekazany przedsiębiorstwu do zapoznania się.

Jeśli chodzi o podejście Fitch do nadawania ratingu przedsiębiorstwu, to należy podkreślić, że analitycy agencji biorą pod uwagę kwestie jakościowe i ilościowe. W porównaniu do analiz prowadzonych przez banki więcej czasu poświęca się na kwestie niefinansowe oraz okres brany pod uwagę jest z reguły o wiele dłuższy. Standardowo analiza Fitch obejmuje co najmniej pięcioletni okres działalności podmiotu wraz z danymi finansowymi za ten czas i prognozami wyników na najbliższe lata.

Podejście Fitch opiera się na analizie porównawczej, przez której pryzmat dokonuje się oceny profilu ryzyka biznesowego i finansowego każdego podmiotu w relacji do innych podmiotów stanowiących dla niego grupę odniesienia. Dodatkowo Fitch przeprowadza szereg analiz wrażliwości (badań scenariuszy, "co, jeśli") dla oszacowania zdolności podmiotu do terminowego regulowania należności w przypadku zmiany koniunktury na rynku. Najważniejsza dla oceny ratingowej jest elastyczność finansowa, czynnik w dużej mierze uzależniony od zdolności podmiotu do generowania wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej.

Ratingi poszczególnych emisji papierów wartościowych uwzględniają informacje odnośnie kolejności rozliczania wierzytelności oraz prawdopodobnego odzyskania wierzytelności w przypadku niewypłacalności. Rating indywidualnego papieru dłużnego może być wyższy, niższy lub równy ratingowi podmiotu, w zależności od kolejności roszczeń wierzycieli tego papieru, wartości dostępnych zabezpieczeń i innych aspektów struktury kapitałowej.

Prognoza dla firm

Jeśli chodzi o bieżący rok, to analitycy Fitch, A. Wicik, J. Kawałczewski i T. Chruszcz, którzy zajmują się przedsiębiorstwami, spodziewają się, że 2009 będzie pełny wyzwań dla polskich firm, gdyż spowolnienie gospodarcze będzie miało wpływ na realną gospodarkę. Do innych wyzwań można zaliczyć: znaczne pogorszenie się przepływów pieniężnych w wielu branżach, dużą zmienność cen surowców i duże wahania kursów walutowych. Globalny kryzys finansowy dotknął już Polskę, wpłynął na warunki finansowania zewnętrznego w formie kredytów bankowych i obligacji.

Pozyskanie finansowania stało się utrudnione nawet dla firm o wysokiej wiarygodności kredytowej. Wiele mniejszych firm, zwłaszcza działających w cyklicznych branżach, takich jak branża deweloperska, hotele lub branża petrochemiczna, może mieć trudności w pozyskaniu nowego zadłużenia lub refinansowaniu istniejącego długu. W warunkach zwiększonej niepewności wzrosła awersja banków do ryzyka w zakresie kredytowania sektora przedsiębiorstw. Spowodowało to znaczny wzrost marży za ryzyko dla tych firm, które są w stanie pozyskać nowe zadłużenie.

Wzrost marży za ryzyko jest uzależniony od profilu firmy, ale ogólny trend na rynku to wzrost marży za ryzyko dla firm o wysokim ratingu do około 150 - 300 punktów bazowych ponad WIBOR, w porównaniu do 20 - 50 punktów bazowych w 2007 r. Pakiet zabezpieczeń i warunków umów kredytowych jest obecnie bardziej rygorystyczny niż w przypadku umów zawartych dwa czy trzy lata temu. Warto również podkreślić, że banki są bardziej niechętne jakimkolwiek znaczącym zmianom umów kredytowych, na przykład przedłużenia okresu spłaty kredytu lub dotyczącym naruszenia warunków finansowych (financial covenants) umowy.

W związku z utrudnionym dostępem do finansowania Fitch kładzie obecnie większy nacisk w swojej analizie kredytowej przedsiębiorstw na płynność firmy i ryzyko refinansowania. Znacznie mniejsza średnia wartość kredytu bankowego stanowi kolejną cechę rynku kredytów bankowych w 2009. Wynika to ze zmniejszenia przez banki limitów kredytowych na jednego klienta korporacyjnego. W związku z tym kredyty syndykowane wymagają teraz udziału znacznie większej liczby banków zaangażowanych w dany projekt finansowania.

Fitch uważa, że rynek obligacji może stanowić atrakcyjną alternatywę finansowania dla wielu przedsiębiorstw o dobrym profilu finansowym i biznesowym w sytuacji, gdy kredyty bankowe są trudniejsze do pozyskania. Wiele firm rozważa emisję obligacji na krajowym rynku obligacji w 2009 r. w celu dywersyfikacji źródeł finansowania poprzez zmniejszenie uzależnienia od banków i uzyskanie bardziej zrównoważonej struktury zadłużenia. Rynek euroobligacji może być również brany pod uwagę przez niektóre firmy o ratingu inwestycyjnym, chociaż dostęp do tego rynku stał się utrudniony i znacznie bardziej kosztowny niż przed kryzysem. Pomimo trudnych warunków wielu europejskich emitentów, np. firmy energetyczne (E.ON, EdF, RWE, National Grid), wypuściło w ostatnich kilku miesiącach wielomiliardowe emisje euroobligacji.

Mirosław Dudziński, dyrektor agencji ratingowej Fitch Ratings, odpowiedzialny za business development w regionie Europy Środkowej w zakresie przedsiębiorstw, projektów infrastrukturalnych i jednostek samorządowych. Wcześniej przez 10 lat pracował w pionach skarbu w bankach komercyjnych, gdzie m.in. zarządzał dealerami, wydziałem Business Development i Regionalnymi Zespołami Treasury oraz odpowiadał za marketing i sprzedaż produktów pionu skarbu do firm, jednostek samorządowych i instytucji finansowych oraz za wdrażanie produktów pochodnych i strukturyzowanych.