Wśród inwestorów na całym świecie coraz większym zainteresowaniem cieszy się w ostatnich latach private equity (PE) - alternatywny wobec tradycyjnych akcji i obligacji sposób lokowania kapitału.

Chodzi o średnio- i długoterminowe inwestycje na niepublicznym rynku kapitałowym, czyli w spółki nie notowane na giełdzie. Rolę pośrednika między inwestorami a poszukującymi kapitału przedsiębiorstwami odgrywają profesjonalne instytucje zarządzające funduszami PE.

Jedną z odmian private equity jest venture capital (VC). Pojęciem tym oznacza się inwestycje dokonywane we wczesnym stadium rozwoju przedsiębiorstwa, często umożliwiające dopiero jego start. Istnieją również fundusze private equity specjalizujące się w inwestowaniu w spółki już dojrzałe, lecz potrzebujące dofinansowania: aby rozszerzyć ofertę, zdobyć nowe rynki, przeprowadzić restrukturyzację przed planowanym wejściem na giełdę etc. Specyfika funduszy PE polega na tym, że zarabiają one tylko wtedy, gdy wartość danego przedsiębiorstwa wzrośnie w trakcie trwania inwestycji, który to okres wynosi przeciętnie od 3 do 7 lat. Fundusz PE/ VC przez kilka lat dzieli ryzyko z pozostałymi udziałowcami i wspomaga przedsiębiorstwo swoją fachową wiedzą, aby po tym okresie zrealizować zysk, wychodząc ze spółki, np. poprzez odsprzedaż udziałów pozostałym właścicielom albo publiczną emisję akcji. W Polsce istnieje obecnie około 35 instytucji zarządzających funduszami PE. Najbardziej znaną jest Enterprise Investors, zarządzająca funduszami o łącznej wartości ponad miliarda dolarów.

Poszczególne fundusze PE/VC mają własną politykę inwestycyjną, która często preferuje wybrane branże, regiony lub etapy rozwoju przedsiębiorstw. Ustalają też minimalny i maksymalny próg wartości pojedynczej inwestycji. Przeciętna wartość inwestycji w spółkę wynosiła w Polsce w roku 2003 około 2,1 miliona euro.

W roku 2003 fundusze PE zainwestowały w Europie w sumie 29,1 miliardów euro, co stanowiło przyrost o 5,2% w stosunku do poziomu z roku 2002 i zapewniło drugi najwyższy poziom w historii po rekordowym roku 2000, kiedy to suma inwestycji PE w Europie wyniosła 34,9 mld euro. Polsce przypadła z tej puli kwota prawie 134 milionów euro. Dynamikę rozwoju europejskich funduszy private equity w ostatnich kilkunastu latach ilustruje wykres 1. Czerwony słupek pokazuje kapitał zebrany, a niebieski - zainwestowany w danym roku.

Specyfika inwestycji w private equity - zalety i niedogodności

Czynniki przesądzające o atrakcyjności inwestycji w private equity to przede wszystkim możliwość osiągnięcia stóp zwrotu wyższych niż na tradycyjnych aktywach oraz dywersyfikacja ryzyka portfelowego. Tabela 1 prezentuje kształtowanie się skumulowanych stóp zwrotu funduszy PE w Europie na przestrzeni ostatnich pięciu i dziesięciu lat, w ujęciu rocznym (dane EVCA do 2003 r. włącznie), w zestawieniu z indeksem MSCI Europe odzwierciedlającym skumulowane stopy zwrotu na europejskich rynkach akcji w analogicznych horyzontach czasowych, w ujęciu rocznym. W obu przypadkach stopy przedstawiono w ujęciu netto.

Jak widać, w ciągu ostatnich 10 i 5 lat w Europie stopy zwrotu na PE były istotnie wyższe niż analogiczne stopy na akcjach giełdowych. Jest kilka przyczyn tego stanu rzeczy. Ponieważ udziały w danym przedsiębiorstwie stanowią na ogół własność tylko jednego funduszu PE, posiadacze jego jednostek mają możliwość uzyskania przewagi konkurencyjnej nad innymi uczestnikami rynku, dla których przedsiębiorstwo to pozostaje niedostępne. Otwiera to profity wynikające z wyselekcjonowania przez zarządzających funduszem bardzo dobrych spółek i stanowi prawdziwe "stock picking", ważne zwłaszcza w okresach niskiego wzrostu gospodarczego, gdy trudno osiągnąć dobrą stopę zwrotu na tradycyjnych akcjach, jeśli struktura portfela blisko odzwierciedla indeks giełdowy. Ma to miejsce w przypadku wielu tradycyjnych funduszy inwestycyjnych, co wynika, szczególnie w Polsce, choćby z niskiej kapitalizacji giełdy. Zarządzający funduszami PE jako prawomocny insider dysponuje również znacznie lepszym dostępem do informacji na temat spółki, ponieważ z założenia angażuje się w jej rozwój i co za tym idzie przyrost jej wartości rynkowej. Struktura motywacyjna w firmach zarządzających funduszami PE stanowi również zachętę do osiągania wysokich absolutnych, a nie tylko relatywnych stóp zwrotu. Fundusze PE chcą zarobić pieniądze, a nie tylko pobić benchmark.

Oczywiście bywa, że w jednej inwestycji jest więcej funduszy PE i dzielą się one ryzykiem, nie zmniejsza to atrakcyjności funduszy nad innymi inwestorami. Uzyskanie przewagi polega na tym, że inwestując w PE, uzyskuje się dostęp do segmentu inwestycji niedostępnych dla inwestorów giełdowych i który wymaga wyższych stóp zwrotu jako rekompensaty za podejmowane ryzyko.

Drugą atrakcyjną cechą inwestycji w fundusze PE jest możliwość osiągnięcia w ten sposób większej dywersyfikacji ryzyka. Jak pokazuje tabela 2, korelacja stóp zwrotu dla private equity i innych klas aktywów jest stosunkowo niska. Zainwestowanie części kapitału w PE umożliwia zatem uzyskanie wyższej oczekiwanej stopy zwrotu przy niezmienionym poziomie ryzyka albo obniżenie poziomu ryzyka dla danej oczekiwanej stopy zwrotu.

Dalszą formą obniżenia ryzyka inwestycyjnego w przypadku inwestowania w private equity może być dywersyfikacja poprzez zakupienie jednostek nie pojedynczego funduszu PE, ale tzw. funduszu funduszy (fund of funds). Pojedynczy inwestor uzyskuje dzięki temu rozproszone udziały w bardzo wielu spółkach niepublicznych i zmniejsza ryzyko związane z wyborem właściwego zespołu zarządzającego.

Przy wszystkich zaletach PE, inwestor decydujący się na fundusz tego typu powinien być jednak świadomy związanych z tym ograniczeń. Powinien założyć długi horyzont inwestycyjny, ponieważ na ogół nie będzie miał możliwości wycofania się z tej inwestycji przed upływem czasu istnienia funduszu. Może co prawda liczyć na dodatnie strumienie gotówki już w trakcie trwania inwestycji - w miarę jak fundusz wycofywać się będzie z kolejnych spółek - ale nie są to strumienie łatwe do przewidzenia.

W przypadku inwestowania w private equity w grę wchodzi jeszcze odsprzedaż udziałów w funduszu na rynku wtórnym. Na dojrzałych rynkach finansowych świata tzw. rynki secondaries są dość dobrze rozwinięte i dają możliwość wcześniejszego wyjścia z inwestycji. Niemniej jednak należy być świadomym, że mimo istnienia pewnych opcji upłynnienia inwestycji głównym ryzykiem związanym z PE pozostaje ryzyko płynności i inwestor musi być przygotowany na to, że przez długi czas nie będzie mógł odzyskać zainwestowanych środków, a wręcz przeciwnie - będzie zmuszony dostarczać funduszowi kolejne transze przy bardzo krótkim terminie płatności. Podjęcie decyzji o zainwestowaniu w fundusz PE wymaga ponadto dużej staranności przy wyborze zespołu zarządzającego, tym bardziej że na ogół inwestor w momencie podejmowania zobowiązania nie zna jeszcze przyszłej struktury portfela.

Prognozy dla rynku PE w Polsce

Szacuje się, że od początku transformacji ustrojowej fundusze PE specjalizujące się w polskich spółkach pozyskały około 5 miliardów euro. Pomimo to stosunek rynku venture capital do PKB pozostaje bardzo niski i w roku 2002 kształtował się na poziomie ok. 0,06%. Wiele czynników pozwala mieć jednak nadzieję, że dynamika rozwoju tego sektora będzie w najbliższych latach rosła. Wejście Polski do Unii Europejskiej oraz obniżenie stawki podatku CIT do 19% zwiększają szanse rozwoju, a co za tym idzie i atrakcyjność inwestycyjną polskich przedsiębiorstw, szczególnie tych małych i średnich. Podniesienie opodatkowania zysków z dywidendy do 19% oraz wprowadzenie takiej samej stopy podatku dla zysków kapitałowych stawia w jednym szeregu atrakcyjność podatkową private equity oraz inwestycji giełdowych. Wreszcie długo oczekiwana ustawa o funduszach inwestycyjnych otwiera możliwość inwestowania w PE przed krajowymi instytucjami finansowymi, takimi jak OFE i firmy ubezpieczeniowe. Do tej pory rodzimi inwestorzy stanowili wśród nabywców jednostek funduszy PE tylko znikomy ułamek. Tymczasem w Europie przeszło połowa środków zebranych przez fundusze w roku 2003 (15 z 27 mld euro) pochodziła ze źródeł krajowych, przede wszystkim od banków i funduszy emerytalnych. W Polsce w analogicznym okresie pozyskano w ten sposób jedynie 5 mln euro. Strukturę inwestorów PE w Europie w roku 2003 prezentuje wykres kołowy.

Wziąwszy pod uwagę wszystkie te czynniki, można żywić nadzieję, że rynek private equity będzie się w Polsce rozwijał coraz bardziej dynamicznie z korzyścią dla obu stron: zarówno inwestorów chcących podnosić zyski i zwiększyć dywersyfikację portfela oraz przedsiębiorstw rozwijających się dzięki tej formie finansowania.

Bibliografia

• European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), Why and How to Invest in Private Equity, Special Paper, marzec 2004,http://www.evca.com
• EVCA Yearbook 2004
• Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, Rocznik 2003,http://www.ppea.org.pl

Autorka jest analitykiem w Copernicus Group.