Poszukiwanie kapitału w czasie bessy

Wszystko jest przeszłością, skoro tak wielka jest dynamika zdarzeń na warszawskiej giełdzie. Jednak nie stało się nic takiego, co byłoby obce doświadczeniu rynków kapitałowych.

Wszystko jest przeszłością, skoro tak wielka jest dynamika zdarzeń na warszawskiej giełdzie. Jednak nie stało się nic takiego, co byłoby obce doświadczeniu rynków kapitałowych.

Ostatnie tygodnie roku okażą się dla GPW trudne, choć w I półroczu były powody do zadowolenia. Kapitalizacja GPW obniżyła się przez pół roku o 30%, mimo pojawienia się nowych spółek. Bessa zrobiła swoje: łączna wartość rynkowa spółek spadła z 1 bln 80 mld zł do 750 mld zł. Bardziej ważyły na tym spadku spółki zagraniczne, gdyż dla spółek krajowych spadek był łagodniejszy i wyniósł 25%. Jednak pomimo niesprzyjającej koniunktury w I półroczu 2008 zadebiutowały 23 spółki. Kolejne 34 zaczęły być notowane w Alternatywnym Systemie Obrotu NewConnect. Tyle samo co w Londynie i więcej niż na kolejnych w rankingach giełdach OMX (13 debiutów) i Euronext (12 debiutów).

Zobacz również:

Optymistów ubywa. W domach maklerskich nastroje są ponure, potencjalni klienci nie są nawet namawiani do przeprowadzenia IPO. Powracamy do I półrocza, by analizować trendy istotne dla zarządów spółek, które realizując swe strategie, zastanawiają się, kiedy powrócić do rozważań o IPO i przy jakich zmianach w kosztach pozyskania kapitału może być ono przeprowadzone. Pierwsze półrocze przechodzi do historii jako znacznie lepsze od drugiego. W sumie rzeczywista wartość kapitału zaoferowanego na GPW w Warszawie w I półroczu 2008 wyniosła 1 879 mln zł. Oferty spółek, które zdecydowały się na umowy o gwarantowanie objęcia emisji, pomimo bessy cieszyły się przewagą popytu i nadsubskrypcją. Wśród nich największy wartościowo debiut przeprowadził Cyfrowy Polsat, skutecznie oferując akcje za 838,5 mln zł. Jakie były rzeczywiste koszty przeprowadzonych ofert, które zresztą znacząco spadły w porównaniu z poprzednim rokiem? Jaka była ich efektywność? Na te i inne pytania będziemy poszukiwali odpowiedzi w czasie spotkania. To wnioski z raportu o polskim rynku IPO w I półroczu 2008 zatytułowanego "Rozwój mimo bessy". Na GPW odbyła się prezentacja wspomnianego raportu, autorstwa zespołu ekspertów kierowanego przez dr. Mieczyslawa Grudzińskiego, wykładowcę Warsaw-Illinois Executive MBA Uniwersytetu Warszawskiego i University of Illinois. Autorami raportu i rankingu przygotowanego specjalnie dla "CEO Magazynu Top Menedżerów" są także Tomasz Dalach i Mariusz Wagner z firmy Ocean Capital Management. Raport i ranking półroczny IPO opublikowaliśmy we wrześniowym "CEO", natomiast w październikowym wydaniu miesięcznika Czytelnicy odnajdą raport i ranking spółek z NewConnect za pierwszy rok działania tego parkietu, przygotowany przez ten sam zespół ekspertów.

Choć mijają burzliwe dni dla rynku publicznego, nie straciło znaczenia wiele wątków, które stały się tematem debaty w siedzibie warszawskiej giełdy i dlatego zamieszczamy relację z jej przebiegu. Panel "CEO" zorganizowano pod patronateme merytorycznym Warsaw-Illinois Executive MBA Uniwersytetu Warszawskiego i University of Illinois. Patronatami wydarzenia były również główne instytucje związane z rynkiem kapitałowym, m.in. Komisja Nadzoru Finansowego oraz Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.

Pierwszą część debaty o strategiach dla firm poszukujących kapitału na rynku publicznym wypełniły dwie prezentacje eksperckie.

Eksperci o strategiach

Od lewej: Maciej Gruber, Beata Stelmach, Artur K. Kluczny, Jarosław Dominiak, dr Mieczysław Grudziński, dr Andrzej Szablewski, Zbigniew Grzegorzewski.

Od lewej: Maciej Gruber, Beata Stelmach, Artur K. Kluczny, Jarosław Dominiak, dr Mieczysław Grudziński, dr Andrzej Szablewski, Zbigniew Grzegorzewski.

Dr Mieczysław Grudziński, wykładowca EMBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego, pracownik naukowy Akademii L. Koźmińskiego:

- Chciałbym pokazać Państwu międzynarodowy kontekst zmian, z jakimi mieliśmy do czynienia na rynku IPO w ciągu ostatniego półrocza oraz szerzej - w ostatnich 12 miesięcach bessy. Analizując to, co się dzieje na warszawskiej giełdzie, warto zdać sobie sprawę, że prawdopodobnie mamy do czynienia ze zmianą cyklu koniunkturalnego, choć symptomów w skali makro w Polsce jeszcze nie widać. To pozwoli sformułować bardziej trafną prognozę na przyszłość. Czy sytuacja na GPW jest przede wszystkim reakcją na sytuację na giełdach rynków rozwiniętych? Tak, choć w segmencie nowych ofert dzieje się to z wielomiesięcznym opóźnieniem. Zanim do naszego kraju dotarły objawy bessy, jesienią roku poprzedniego mieliśmy do czynienia z wysypem ofert publicznych, zarówno na głównym parkiecie giełdy, jak i na NewConnect. W rezultacie GPW stała się liderem w przyroście liczby IPO na skalę światową. W ostatnim roku globalnej bessy, od końca sierpnia 2007 r. do końca sierpnia 2008 r., największy na świecie przyrost liczby listowanych spółek odnotowały giełdy hiszpańskie. Jednak największy względny przyrost ofert - prawie o jedną trzecią - miał miejsce na GPW. Należy zaznaczyć, że w statystykach tych uwzględniony jest też NewConnect. Choć biorąc pod uwagę sposób raportowania do Światowej Federacji Giełd, nie jestem przekonany, czy wszyscy stosują tę samą metodologię. W kategoriach wartościowych wynik GPW nie jest już imponujący, ale i tak wartość nowych ofert w bieżącym roku daje naszej giełdzie trzecie miejsce w Europie pod tym względem.

Interesujący jest kontekst branżowy debiutów. Na GPW widać odwrót branży deweloperskiej i budowlanej. Ku mojemu zaskoczeniu, w bieżącym roku w dalszym ciągu mamy do czynienia z dużą liczbą ofert spółek, które pozyskują kapitał na realizację przedsięwzięć w branży finansowej. Prawie jedna czwarta debiutów na NewConnect w okresie bessy dotyczyła tego właśnie sektora. I działo się tak w sytuacji, gdy mamy do czynienia z globalnym kryzysem zaufania wobec sektora finansowego.

Dynamicznie wzrosła wartość ofert rynku wtórnego. Oznacza to, że poprzez giełdę inwestorzy starają się wyjść ze swoich pozycji inwestycyjnych bardziej niż kiedykolwiek, prawdopodobnie spodziewając się nasilania negatywnych tendencji. Plasowanie IPO na rynku wtórnym wzrosło prawie do połowy wartości wszystkich ofert. Tego ostatnio nie było na GPW. Jeśli precyzyjnie i rzetelnie policzymy wartość sprzedanych akcji w IPO na warszawskim parkiecie w I półroczu 2008, okaże się, że mniej więcej taka sama wartość kapitału została upłynniona na rynku wtórnym jak na pierwotnym. Największa w tym okresie oferta Cyfrowego Polsatu zrealizowana została właśnie na rynku wtórnym, co ma istotny wpływ na statystyki. Komentując prezentowane statystyki, warto przytoczyć przykład oferty czeskiej spółki NVR, listowanej jednocześnie na trzech parkietach. Cały oferowany na paru rynkach kapitał został zaliczony do wartości IPO na GPW, powiększając jej statystyki dotyczące nowych ofert o ponad 5,5 mld zł. Zadaliśmy sobie trud, by sprawdzić, ile akcji w rzeczywistości zostało sprzedanych w IPO na naszym rynku, korzystając z danych Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. Okazało się, że tylko mała ich część o wartości 114 mln zł. To też uwzględniliśmy w raporcie i zestawieniach rankingowych. Podejrzewam, że podobnie mogą postępować i inne giełdy, pokazując swoje statystyki.

Nie dziwi fakt, że popyt na akcje spadł dramatycznie. Wydawałoby się, że efekt niedoszacowania cen oferowanych akcji w IPO powinien to odzwierciedlić. Ale było zupełnie inaczej. Niedoszacowanie spada, co oznacza bardziej efektywną wycenę kapitału niż kiedykolwiek wcześniej na GPW. W 2007 r. średni zwrot z IPO po pierwszym dniu notowań na GPW kształtował się na poziomie niespełna 11% (był nieco większy w przypadku praw do akcji). W 2008 średni zwrot to tylko 5%, a przecież jeszcze w 2006 r. efekt ten był pięciokrotnie większy. Tendencja jest więc jednoznaczna, choć skoro rośnie ryzyko, to efekt niedoszacowania powinien być większy. Ale okazuje się, że jest akurat odwrotnie. Spadały też koszty ofert. Były bowiem przygotowane i zrealizowane bardziej oszczędnie.

Dr Andrzej Szablewski, kierownik Podyplomowego Studium Zarządzania Wartością SGH, autor książek o budowaniu wartości firmy:

- Dla zrozumienia związków pomiędzy bessą a IPO skoncentruję się na problematyce globalnej. Poprzez ten pryzmat patrzę na zmienność wartości polskich spółek kapitałowych. Jestem zwolennikiem hipotezy przemienności rynków. Kapitał - a w ślad za nim wartość - migruje między trzema głównymi rynkami: kapitałowym, towarowo-surowcowym, pieniężnym. Trzeba zwrócić uwagę na zmiany, jakie się dokonały, a to da wyobrażenie o zmianach, które są przed nami.

Dla lat 90. charakterystyczna była wielka ekspansja rynków kapitałowych. Jej cechą tego był skokowy wzrost indeksów giełdowych. Dow Jones w latach 1990 - 2000 zwiększył się o blisko 400% (jak nigdy w historii amerykańskiego rynku kapitałowego). Było to spowodowane ogromnym napływem kapitału, głównie z funduszy emerytalnych. Podobnie działo się w Niemczech, Wielkiej Brytanii czy w Polsce. Rosły oczekiwania wzrostu kursu akcji wraz ze wzrostem zysków korporacji. Gdy postępowała stabilizacja na tych rynkach, kapitał przesunął się ku nowym rynkom, zwłaszcza w Azji, ale także w Brazylii i na Bliskim Wschodzie.

Ostatnie dziesięciolecie przyniosło skokowy wzrost cen surowców. Rosły dynamicznie ceny nie tylko ceny ropy, ale także miedzi czy gazu. Prawdopodobne jest, że ten etap zmierza ku końcowi. Jednak warto zastanowić się, co spowodowało ten skokowy wzrost cen. Nie tylko relacje podaż-popyt. Spekulacja! Ale co to oznacza? Za spekulacją stać musiał kapitał z funduszy emerytalnych i inwestycyjnych. Ten kapitał traktował ropę naftową jako aktywo finansowe do przyszłej sprzedaży. Gdzie pojawią się więc nowe, skokowe zmiany? Przesuną się ku rynkom pieniężnym. Wpłyną na relacje wymienne głównych walut świata.

Takie podejście powoduje inne spojrzenie na obecną bessę. Trzeba rozpatrywać zachodzące w szybkim tempie teraźniejsze i przyszłe zmiany przez pryzmat czterech kategorii ekonomicznych: analizy podaży i popytu na poszczególne waluty, tempa wzrostu poszczególnych krajów tych walut, salda wymiany handlowej oraz wzrostu rezerw dewizowych tych krajów. Będziemy mieli do czynienia z szybką aprecjacją euro. Okaże się to związane z trwałym i przyspieszonym słabnięciem dolara amerykańskiego. I umacnianiem się yuana czy złotego. Trzeba to powiązać.