Po planach je poznacie: rzecz o planach premiowania motywujących tworzenie wartości dla udziałowców

W przypadku planów z docelowymi wynikami działalności odzwierciedlającymi oczekiwania kierownictwa, z powodów przedstawionych powyżej plany premiowania tego rodzaju wiernie naśladują zasady działania programów przydziału motywacyjnych opcji menedżerskich, w których cena wykonania rośnie w takt wyznaczany przez stopę kosztu kapitału własnego (opisane w numerze 4/2007 magazynu CEO). Jak wspomniano, w obu przypadkach wynagradza się tak naprawdę za nadwyżkowe dochody inwestorów na giełdzie: w programach opcyjnych bezpośrednio, w planach premii zależnych od nadwyżkowych EVA pośrednio (tylko faktyczny wzrost EVA, który jest wyższy od oczekiwanego przez rynek, przekłada się na dodatni AR). W obu przypadkach płatność przynajmniej części nagrody jest odraczana: w programach opcyjnych poprzez nałożenie na uczestnika obowiązku utrzymywania przez pewien czas opcji, ewentualnie także akcji objętych dzięki wykonaniu opcji, w planach premiowania związanych z nadwyżkową EVA za pomocą banku premii i uzależnienia zadeklarowanej premii tylko od części nadwyżkowego dochodu akcjonariuszy (na ten składają się nie tylko lepsze, niż oczekiwano wyniki bieżącego okresu, ale też lepsze - na skutek korekty oczekiwań w górę - wyniki przyszłych okresów). I jedne, i drugie dzielą też jednak podobne mankamenty. Po pierwsze, rynkowe oczekiwania odzwierciedlone w giełdowej cenie akcji mogą być przesadnie wygórowane lub odwrotnie - zbyt niskie w porównaniu z faktycznym potencjałem spółki. Jeśli rynek w sposób nieuzasadniony ustawia zbyt wysoko poprzeczkę, premie mogą być niezasłużenie poza zasięgiem kierownictwa. Z kolei niedoszacowanie spółki sprawi, że premie będą łatwo osiągalne. Po drugie, zważywszy na fakt, że nadwyżkowa EVA jest bezpośrednio uzależniona od wartości rynkowych, posługiwanie się nią w spółkach spoza giełdy będzie związane z dodatkowymi komplikacjami. W takiej sytuacji brak rynku wyrażającego swoje oczekiwania w kursie akcji spółki zmusza do postawienia pytania: czyimi szacunkami przyszłych wyników działalności posłużyć się, ustalając oczekiwaną EVA? Mimo swej zawodności rynek zapewnia jednak obiektywny mechanizm wyznaczania wartości spółek. W odpowiedzi na postawione wyżej pytanie ("czyje, jeśli nie rynku, oczekiwania?") nasuwają się dwa możliwe rozwiązania:

  1. posłużenie się szacunkami zarządu,
  2. posłużenie się szacunkami wykwalifikowanych i niezależnych podmiotów (np. audytorów).
Jeżeli przyjąć, że ma miejsce asymetria informacyjna, oznaczająca, że zarząd wie więcej niż inwestorzy, to oczekiwania formułowane przez kierownictwo należałoby uznać za bardziej wiarygodne niż te rynkowe, wbudowane w cenę akcji. Z drugiej strony nie wolno jednak zapominać, że pozostawiony bez należytej kontroli sługa będzie realizował cele raczej swoje niż pana. W myśl teorii pełnomocnictwa w interesie managementu może więc leżeć niedoszacowywanie potencjału spółki, skutkujące przyjmowaniem celu w postaci oczekiwanych wyników niższych od tych, na jakie w rzeczywistości spółkę byłoby stać. Mało wymagające cele dają większą możliwość zrobienia wrażenia, pomagając umocnić własną pozycję i powiększyć sferę wpływów, nie wspominając już o dużo łatwiejszej drodze do dodatkowych pieniędzy w postaci premii. Nie wolno bowiem zapominać o tym, że szacunki te będą wyznaczać wysokość miernika stanowiącego podstawę ustalania wynagrodzenia managementu. W przypadku omawianego tu planu premiowania z szacunkami kierownictwa jako wyznacznikiem oczekiwanej EVA mielibyśmy do czynienia z sytuacją, w której zarząd byłby oceniany i wynagradzany na podstawie wskazań miernika, którego wysokości zależą od oczekiwanych w przyszłości wyników działalności według planu sporządzonego przez… zarząd. Warto przypomnieć, że nadwyżkowa EVA (czyli jednocześnie AR) będzie dodatnia tylko wtedy, gdy faktyczne wyniki działalności okażą się lepsze od oczekiwanych (w tym przypadku przez kadrę kierowniczą najwyższego szczebla). Menedżerowie objęci programem motywacyjnego wynagradzania tego rodzaju mogą zacząć postępować według zasady "dobry plan to taki, który łatwo zrealizować", formułując mało ambitne cele, bez trudu je osiągając i otrzymując nagrody za niewielki wysiłek.

Znakomicie rzecz ujmuje M. Jensen, pisząc, że programy tego rodzaju uczą menedżerów kłamać, bo tylko wtedy, gdy to robią, otrzymują nagrody. Gdy mówią prawdę - ujawniając prawdziwy potencjał poprawy wyników - są karani dużo bardziej wymagającymi planami do realizacji i znacznie mniej prawdopodobnymi premiami za osiągnięcia<sup>1</sup>. Potwierdzają to konsultanci z firmy Stern Stewart, przyznając, że wśród gierek stosowanych przez ich klientów były też takie, które polegały na unikaniu podwyższania poziomu oczekiwań w trakcie opracowywania budżetu na kolejny rok<sup>2</sup>. Skuteczne stosowanie planów tego rodzaju wymaga więc postępu w dziedzinie menedżerskiej etyki i jest bez wątpienia uwarunkowane sprawnością systemów kontroli wewnętrznej, mających na celu przynajmniej ograniczenie wspomnianych wyżej praktyk.

Kompromisowym rozwiązaniem jest poproszenie niezależnego audytora o sformułowanie najbardziej prawdopodobnego scenariusza dotyczącego kształtowania się wyników działalności w przyszłości (plany z docelowymi wynikami działalności odzwierciedlającymi szacunki niezależnego podmiotu). Przykładem takiego rozwiązania może być specjalna "wersja" EVA, oferowana przez firmę Stern Stewart spółkom zajmującym się pozyskiwaniem i rafinacją ropy naftowej lub innych kopalin, nazwana przez J. Martina et al. "O&G EVA" (oil & gas EVA)<sup>3</sup>, a przez J. McCormacka i J. Vytheeswarana "prospektywną EVA" (forward-looking EVA)<sup>4</sup>. Notowane na giełdach amerykańskich spółki reprezentujące tę branżę mają obowiązek podawania w informacji dodatkowej do raportu rocznego dzisiejszej wartości rezerw ropy naftowej lub gazu (dane te znane są pod nazwą "SEC-10"), zdeterminowanej gotówkowymi zyskami, które przyniosą one w przyszłości. Ze względu na formalne wymagania regulatora, szacunki wartości wspomnianych rezerw muszą być zaaprobowane przez niezależnego audytora, co powinno być gwarancją ich wiarygodności.

Zobacz również:

  • GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
  • Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
  • International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Większe ryzyko, większy zysk

Wreszcie trzeba pamiętać o tym, że programy premiowania z nadwyżkową EVA w centrum uwagi wyróżniają się na tle przeciętnej skalą wymagań stawianych przed menedżerami, w tym między innymi stopniem ich materialnej odpowiedzialności za ewentualne niepowodzenia spółki. To podwyższone ryzyko musi być, jak pisaliśmy wcześniej, skompensowane perspektywą naprawdę wysokiej zapłaty. Akcjonariusze na pewno nie będą mieć nic przeciwko niej. Na jednej z konferencji zapytano inwestorów i analityków finansowych, jak odróżniają spółki, które naprawdę serio traktują zawarte w raportach rocznych deklaracje maksymalizowania bogactwa akcjonariuszy od tych, w których przypadku jest to tylko kwestia dbałości o dobre relacje inwestorskie. Odpowiedź brzmiała: "możesz to wyczytać w sposobie wynagradzania"<sup>5</sup>. Nie ma bardziej przekonującego komunikatu niż zaakceptowanie kontraktu, który nie jest komfortowy i stawia wysokie wymagania.

Autor jest kierownikiem Zakładu Finansów w Wyższej Szkole Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie.

<hr>

<sup>1</sup> M. Jensen, "Paying People to Lie. The Truth about the Budgeting Process", European Financial Management 2003, nr 3, s. 380.

<sup>2</sup> J. McCormack, J. Vytheeswaran, "EVA Revisited", Oil & Gas Investor 1999, nr 4, s. 52.

<sup>3</sup> J.D. Martin, J.W. Petty, S.P. Rich, "An Analysis of EVA® and Other Measures of Firm Performance Based on Residual Income",http://www.ssrn.com .

<sup>4</sup> J. McCormack, J. Vytheeswaran, "EVA Revisited", op. cit.

<sup>5</sup> P. Solomou, F. Gustavsson, "UK Remuneration Practices", EVAluation 1999, nr 1, s. 1.


TOP 200