Ostrożnie z EBITDA

EBITDA, czyli zysk operacyjny przed amortyzacją, jest jednymz najpopularniejszych mierników zysku w biznesie. Należy w zasadzie do trzech najbardziej popularnych mierników, na których koncentrują się sprawozdania finansowe. Pozostałe to EBIT, czyli zysk operacyjny, oraz zysk netto.

EBITDA, czyli zysk operacyjny przed amortyzacją, jest jednymz najpopularniejszych mierników zysku w biznesie. Należy w zasadzie do trzech najbardziej popularnych mierników, na których koncentrują się sprawozdania finansowe. Pozostałe to EBIT, czyli zysk operacyjny, oraz zysk netto.

Często analitycy finansowi, inwestorzy, menedżment firm uznają miarę EBITDA za najistotniejszą ze wszystkich i na niej koncentrują swoje analizy, czy też działania. Argumentują przy tym, że EBITDA jest miarą bliską cash flow, jako że amortyzacja nie jest wydatkiem gotówkowym. To daje jej przewagę nad zyskiem operacyjnym. Natomiast to, co dzieje się między EBIT i zyskiem netto, zależy od struktury finansowania biznesu, wyniku na krótkoterminowych aktywach finansowych oraz od stawek podatkowych krajów, w jakich działa, przez co porównywanie zysku netto i zarządzanie przez cele, opierając się na zysku netto, jest mocno utrudnione.

Zobacz również:

Rzeczywiście, porównywanie efektywności operacyjnej biznesu i kierowanie nim jest dużo łatwiejsze przy użyciu któregoś z mierników zysku operacyjnego niż zysku netto. Pytanie tylko, którego miernika użyć? EBITDA czy EBIT? Argument mówiący o EBITDA jako mierze zbliżonej do cash flow zdaje się przekonywać szerokie grono analityków i menedżerów. Jest jednak parę argumentów, które przemawiają za ostrożnym podejściem do EBITDA.

Po pierwsze, można polemizować z traktowaniem EBITDA jako odpowiednika cash flow. Dlaczego z zysku operacyjnego wyłączać tylko amortyzację? A co z rezerwami? I co z kapitałem pracującym i inwestycjami? Być może EBITDA jest o krok bliżej do przepływów pieniężnych niż EBIT, ale to wciąż zdecydowanie miara wyniku memoriałowego.

Oczywiście, problem jaki mamy z EBITDA, to jednak nie kwestia definicji, tylko realnego wpływu na decyzje biznesowe. Problem ten dotyczy przede wszystkim dwóch obszarów biznesowych.

Pierwszy obszarem, w którym się ujawnia, jest analiza porównawcza, choćby w celu wyceny czy oceny efektywności działania biznesu. Analizę mogą przeprowadzać zarówno zewnętrzni analitycy, jak i dział finansowy spółki, kiedy np. chce się porównać z konkurencją. Często w takich porównaniach analitycy koncentrują się na EBITDA i ignorują EBIT. Tymczasem porównując podobne biznesy, działające w tej samej branży, można dojść do błędnych wniosków na temat ich rentowności, kiedy patrzy się przez pryzmat EBIDTA. Oto kilka przykładów:

  1. Jeśli dwie spółki działają w tej samej branży, ale jedna nie ma zakładu produkcyjnego, tylko kupuje usługę produkcji, a druga jest właścicielem fabryki, to zakładając pozostałe czynniki bez zmian, pierwsza zawsze będzie miała niższą rentowność EBITDA.
  2. Jeśli porównamy dwie spółki, z których pierwsza wykorzystuje leasing operacyjny do finansowania swojej floty, a druga jest właścicielem samochodów, zakładając znowu pozostałe zmienne zbliżone, pierwsza będzie miała niższą rentowność EBITDA. Szczególnie będzie to widoczne w firmach transportowych.
  3. Jeśli jedna fabryka ma nowszy i bardziej zautomatyzowany park maszynowy, a druga starszy, wymagający większych remontów i pracy ludzkiej, to pierwsza zawsze będzie miała wyższą marżę EBITDA przy pozostałych czynnikach na podobnym poziomie.

Drugim, dużo istotniejszym obszarem, w którym trzeba ostrożnie posługiwać się EBITDA, jest zarządzanie biznesem. Często menedżment wyznacza sobie za cel maksymalizację tego parametru, a wtedy raportowanie finansowe i zarządcze oraz komentarze do wyników skupiają się na wysokości EBITDA. Niestety, nieraz prowadzi to do nie najlepszych decyzji. Oto przykłady:

  1. Wbrew temu, że EBITDA ma być wskaźnikiem będącym przybliżeniem cash flow, zarządzanie przez jej maksymalizację może zmniejszać wartość biznesu. Maksymalizacja poziomu EBITDA stoi bowiem w jasnej sprzeczności z szeroko pojętym outsourcingiem, od działalności produkcyjnej, po logistykę i sprzęt IT. Jeśli płacimy menedżerowi za wysokość i wzrost EBITDA, nie będzie zbyt zmotywowany do redukcji sumy bilansowego uwolnienia gotówki i outsourcingu.
  2. Podejmując decyzje o inwestycji w nową maszynę, czy też całą fabrykę, menedżer premiowany za wysokość EBITDA może chcieć wydać więcej na środki trwałe, które są najnowocześniejsze i minimalizują pozostałe koszty, bo amortyzacja jest poniżej wyniku, za który mu się płaci. Niekoniecznie zwiększa w ten sposób wartość biznesu, którym kieruje.
  3. Menedżer opłacany za EBITDA będzie prawdopodobnie przedstawiać rozbudowane plany inwestycyjne i dążyć do szybkiego odtwarzania środków trwałych, żeby nie generowały dużych kosztów remontów i utrzymania. Czyli skupiając się na mierniku tzw. cash flowowym, prawdziwy cash flow będzie redukował.

Dlaczego więc EBITDA jest taka popularna? Powszechnie wiadomo, że menedżerowie biznesowi preferują miary dla siebie korzystne, wolą miarę większą od mniejszej do oceny swojego biznesu. Z matematycznego punktu widzenia EBITDA będzie zawsze wyższa niż EBIT, podobnie jak rentowność EBITDA będzie wyższa niż rentowność EBIT. Szczególną skłonność do EBITDA wykazuje menedżment spółki, która jest mało rentowna. Dużo lepiej prezentuje się wyższą rentowność, szczególnie w sytuacjach, w których EBITDA jest dodatnia, ale już EBIT ujemny. Podobnie rzecz wygląda przy projektach inwestycyjnych, w których z niecierpliwością czeka się na próg rentowności. Po co czekać na wyzerowanie EBIT, jak można się chwalić wyzerowaniem EBITDA?

Najbogatszy inwestor na świecie, Warren Buffet, posuwa się wręcz do tego, że nazywa mierzenie zysku biznesu przy pomocy EBITDA pozbawione sensu. Według niego twierdzenie, że amortyzacja nie jest kosztem i ignorowanie jej to czysty absurd. Jak pisze, amortyzacja to najgorszy rodzaj kosztu, ponieważ gotówka została wydana, zanim koszt obciążył rachunek zysków i strat. Pozostałe koszty kreują zobowiązania, w których wypływ gotówki jest opóźniony w stosunku do rozpoznania memoriałowego kosztu.

Nie znaczy to jednak, że trzeba z EBITDA zrezygnować. Należy tylko używać jej rozważnie, jako jednego z kilku parametrów, ale nie najważniejszego. I na pewno nie jest zasadne twierdzenie o przewadze tej miary zysku nad zyskiem operacyjnym. Menedżerowie chętnie pochwalą się wzrostem EBITDA, a już mniej chętnie wysokimi odpisami amortyzacyjnymi, odzwierciedlającymi dużą kapitałochłonność biznesu.

Na koniec jeszcze jedna uwaga: nie ma jednej definicji EBITDA. W zależności od polityki rachunkowości spółki oraz przepisów rachunkowych, EBITDA może obejmować lub nie amortyzację wartości niematerialnych i prawnych wynikających z zakupu spółki. EBITDA może być liczona przed wynikiem na operacjach nadzwyczajnych lub już je uwzględniać. Inna będzie EBITDA w zależności od tego, czy spółka stosuje hedge accounting, czy też z niego nie korzysta..t

Autor jest kontrolerem finansowym w Grupie Media Regionalne.