Oddawanie gotówki akcjonariuszom

W ostatnich latach zmienił się sposób transferu gotówki ze spółki do akcjonariuszy. Tradycyjną dywidendę coraz częściej zastępują wykupy własnych akcji.

W ostatnich latach zmienił się sposób transferu gotówki ze spółki do akcjonariuszy. Tradycyjną dywidendę coraz częściej zastępują wykupy własnych akcji.

Z roku na rok corazwiększe strumienie gotówki płyną zfirmdo ich akcjonariuszy w zamian za niewielką część wykupywanych akcji. W amerykańskich spółkach zmiany narastały od 25 lat, ale jakościowej przemiany doczekaliśmy się w końcu lat 90., kiedy to wartość wykupów własnych akcji najpierw zrównała się, by później przekroczyć poziom płaconych dywidend. Prym w tym wiodły największe amerykańskie firmy. I chociaż po 2000 r. nastąpił przejściowy spadek wykupów, to już parę lat później, w 2007 r., wartość gotówki przekazanej akcjonariuszom w efekcie wykupywanych akcji ponad dwukrotnie przekroczyła wartość dywidendy, którą spółki należące do indeksu S&P 500 wypłaciły swoim akcjonariuszom. I wcale nie znaczy to, że poziom dywidendy spadł. Dywidenda wciąż rosła, choć zdecydowanie słabiej niż wykupy akcji. Według danych Standard & Poor’s w dwóch ostatnich latach (2006 – 2007) łączna wartość wykupów akcji dokonanych przez największe amerykańskie spółki z indeksu S&P500 o 20 mld przekroczyła trylion dolarów, wobec wypłat dywidendy na poziomie 470 mld USD1. Liderami wykupów okazały się takie firmy, jak Exxon Mobil, Microsoft, IBM, General Electric czy Hewlett-Packard, a ich wykupy w samym tylko 2007 r. liczone były w dziesiątkach miliardów dolarów.

Zobacz również:

Ale życie przerosło scenariusz. Dokonując tych zmasowanych wykupów akcji, amerykańskie spółki chyba nie do końca przewidywały sytuację, z jaką przyjdzie im się zmierzyć dzisiaj na skutek kryzysu finansowego. Dobrze ilustruje to przykład spółki General Electric, która poczynając od 2005 do połowy bieżącego roku wykupiła własne akcje za 29 mld USD, płacąc średnio po 36 USD za akcję. Z całej kwoty wykupów blisko 12,4 mld USD przypadło na rok 2007. W październiku 2008 r. ta sama General Electric zaoferowała swoje akcje holdingowi Warrena Buffetta po 22,25 USD za sztukę za łączną kwotę 12,2 mld USD, dorzucając jeszcze warranty upoważniające do objęcia akcji za następne 3 mld USD po tej samej cenie w ciągu kolejnych pięciu lat. Interesujące. Choć porównując wyższą cenę wykupu akcji z niższą ceną oferty, trudno pojąć opłacalność transakcji. Natomiast widać, jak bardzo prognozy i oczekiwania rozminęły się z rzeczywistością w następstwie ostatnich napięć na rynkach finansowych. Teraz, kiedy kurczą się zasoby wolnej gotówki w spółkach, a możliwości lewarowanych wykupów ogranicza nieufność sektora finansowego, wartość wykupów co prawda słabnie, choć wciąż pozostaje imponująca. W pierwszym półroczu 2008 spółki z indeksu S&P 500 dokonały łącznych wykupów własnych akcji za kwotę 201,8 mld USD, o blisko 80 mld przekraczając strumień wypłaconych dywidend.

Zupełnie inaczej wygląda transfer gotówki ze spółek notowanych na warszawskim parkiecie do naszych akcjonariuszy. Tu nadal dominuje dywidenda. Wykupy akcji własnych stanowią margines, choć pierwsze pojawiły się już kilkanaście lat temu. Zdarzają się jednak spółki, takie jak Macrologic, dla których wykup akcji stał się głównym kanałem transferu gotówki do akcjonariuszy w ostatnich latach. To jednak wyjątek od innej reguły. Od początku funkcjonowania GPW w Warszawie mieliśmy do czynienia z prymatem zysków kapitałowych nad dywidendą – powszechnie akceptowanym przez inwestorów. Dywidenda była na dalszym planie, choć jej poziom i znaczenie w miarę systematycznie rosły. Dzisiaj średnią stopę dywidendy na warszawskim parkiecie można uznać za umiarkowaną, a jej tegoroczny imponujący wzrost wynika bardziej z dramatycznego spadku cen akcji niż ze zmiany poziomu wypłat. Niska skala i rzadkość wykupów własnych akcji na naszym rynku niewiele zmieniają w polityce wypłat dla akcjonariuszy. A szkoda, bo wtedy i straty w okresach takich jak dziś byłyby mniej dotkliwe.

Czy obecne załamanie na rynku kapitałowym wywoła trwałe zmiany oczekiwań inwestorów, a w ślad za tym i samej polityki wypłat dla akcjonariuszy? Wygląda na to, że przyjdzie nam jeszcze trochę poczekać – zarówno w Polsce, jak i na Wall Street. Oby nie do kolejnego kryzysu.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i uniwersytetu warszawskiego oraz pracownikiem naukowym Akademii L. Koźmińskiego