Ustawę o publicznym obrocie papierami wartościowymi zastąpiły trzy ustawy: o ofercie, o obrocie i o nadzorze. To efekt implementacji prawa wspólnotowego. Istotne znaczenie dla emitentów ma zmiana sposobu i reżimu dopuszczeń papierów wartościowych do ofert publicznych oraz notowań na rynkach regulowanych.

Zmieniły się nie tylko ustawy, ale także znikło pojęcie "publicznego obrotu papierami wartościowymi". Jak twierdzą specjaliści, pojęcie to miało sens w okresie budowy rynku kapitałowego, który u nas był procesem odgórnym. Trzeba było wyznaczyć nowy obszar działalności gospodarczej, podlegający regulacjom. Jednak w miarę rozwoju rynku zakres regulacji odchodził od prostej definicji publicznego obrotu. Implementacja wspólnotowego prawa była więc dobrą okazją, by pożegnać się z pojęciem nieprzystającym już do rzeczywistości.

Główną dyrektywą implementowaną w całości jest Dyrektywa 71 z 2003 r., zwana "prospektową", oraz korespondujące z nią Rozporządzenie 809. Akty te dają emitentom możliwości, których wcześniej nie mieli - np. dokonywanie ofert publicznych bez konieczności późniejszego notowania papierów, a więc zbieranie kapitału bez funkcjonowania na rynku regulowanym. Ale też stawiają wyższe wymagania, zwłaszcza tym, którzy wprowadzają do obrotu papiery wartościowe na podstawie prospektu emisyjnego. Nie ma już wprawdzie sztancy prospektowej, jest więcej możliwości, ale niektóre obarczone ryzykiem. Ten nowy prospekt otwiera drogę do wszystkich rynków wspólnotowych. I choć znikają przywileje dla emitentów z długim stażem giełdowym, bo znika instytucja zawiadomienia o emisji, to jednak nowe przepisy są bardziej elastyczne i pozwalają na dużo szybsze pozyskanie kapitału z rynku, co ma ogromne znaczenie, gdy pojawia się koniunktura czy w przypadku emisji ratunkowych. Ułatwieniem jest też powrót memorandum informacyjnego, dokumentu zastępującego prospekt emisyjny.

Zatwierdzenie i dopuszczenie

Zgodnie z Dyrektywą 71, zarówno przeprowadzenie oferty publicznej, jak i ubieganie się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym wymagają prospektu emisyjnego. U nas trzy rynki mają taki status: podstawowy i równoległy na Giełdzie Papierów Wartościowych oraz CeTO. Zatwierdzenie prospektu nie jest tożsame z dopuszczeniem do giełdowego obrotu. W myśl nowych przepisów, zatwierdzenie prospektu jest tylko formalną oceną jego zgodności z Rozporządzeniem 809, sprawdzeniem, czy wszystkie informacje są w nim zawarte. Jeśli Komisja Papierów Wartościowych i Giełd zatwierdzi prospekt, emitent będzie mógł na jego podstawie prowadzić publiczną ofertę papierów wartościowych, a potem ubiegać się o dopuszczenie ich do obrotu na rynku regulowanym. W szczególnej sytuacji będzie mógł od razu, bez oferty publicznej, wprowadzić istniejące papiery wartościowe do obrotu na rynku regulowanym.

Definicja oferty publicznej została zaczerpnięta z dyrektywy. Jest nią każda informacja, która pozwala inwestorowi podjąć decyzję inwestycyjną. W każdym przypadku spektrum informacyjne będzie więc inne. W naszej ustawie dołączono jeszcze dodatkowy wymóg - musi to być informacja kierowana do więcej niż 100 osób lub też do nieoznaczonych adresatów. W ten sposób skonsumowano jeden z wyjątków, jakie zawiera dyrektywa, a mianowicie, że oferta może być prowadzona bez prospektu emisyjnego, jeżeli jest skierowana do mniej niż 100 osób. Jak twierdzi Stanisław Thiel, radca przewodniczącego KPWiG, nasz ustawodawca uznał, że w ten sposób można było uniknąć sytuacji, w której spółka kieruje ofertę do jednego inwestora branżowego i wpada w definicję publicznej oferty. A więc spółka publiczna będzie mogła prowadzić oferty prywatne bez prospektu i bez podlegania rygorom ustawy o ofercie publicznej, jeśli skieruje ją do mniej niż 100 osób. Podstawą będą przepisy kodeksu spółek handlowych. Jest to procedura krótsza i tańsza niż oferta publiczna.

Utrzymano instytucję proponowania nabycia, ale tylko w trybie oferty publicznej. Jeśli ktoś chce sprzedać papiery wartościowe, nie może nie podać wszystkich informacji niezbędnych do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Musi wejść w tryby ustawy z obowiązkiem sporządzenia prospektu emisyjnego. Natomiast zgodnie z nową ustawą o obrocie, istnieje możliwość wprowadzenia papierów do alternatywnego systemu obrotu. Ten nowy system obrotu nieregulowanego może być prowadzony przez firmy inwestycyjne (np. domy maklerskie) wyłącznie dla danego emitenta. Jeśli papiery trafią do alternatywnego obrotu, prospekt emisyjny nie będzie potrzebny. Potrzebne będzie jedynie spełnienie obowiązków, które podmiot organizujący obrót sam ustanowi.

Zmieniają się też zasady dematerializacji papierów wartościowych. Do tej pory papiery, które istniały w postaci fizycznej, z dniem dopuszczenia do obrotu publicznego traciły ważność, natomiast moc prawną papierów wartościowych uzyskiwały zapisy w systemie komputerowym domów maklerskich. Teraz, jeśli nie będzie dopuszczenia do publicznego obrotu, zniknie moment transformacji. Dlatego dematerializacja obowiązuje tylko wtedy, gdy papiery mają trafić do obrotu na rynku regulowanym. Natomiast jeśli emitent po przeprowadzeniu oferty publicznej nie będzie chciał ubiegać się o notowania na rynku regulowanym, sam zdecyduje, czy chce ponosić koszty Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych, czy pozostaje przy papierach materialnych.

Stare i nowe pojęcia

Pozostaje instytucja inwestora kwalifikowanego, ale katalog podmiotów, które mogą być takim inwestorem, znacznie się poszerza. Pierwsze cztery kategorie podmiotów wymienione w dyrektywie są inwestorami kwalifikowanymi z mocy ustawy. Dwa ostatnie to podmioty, które mogą uzyskać status inwestora kwalifikowanego po wpisaniu do rejestru, który będzie prowadzony przez KPWiG. Wpis jest uzależniony od spełnienia kryteriów, które zostały określone w ustawie. Otrzymuje się go jednorazowo, na cały okres trwania tego podmiotu.

Ważnymi pojęciami w nowych regulacjach są "państwo macierzyste" i "państwo przyjmujące". Prospekt emisyjny sporządzony według zasad prawa unijnego i zatwierdzony przez krajowego nadzorcę obowiązuje na wszystkich regulowanych rynkach wspólnotowych. Państwa macierzyste to najczęściej miejsce siedziby emitenta. Ale jest wyjątek - w przypadku niektórych papierów, zwłaszcza o wysokich nominałach, państwem macierzystym może być inne państwo unijne niż macierzyste. Państwem przyjmującym zaś jest państwo unijne, nie będące dla emitenta państwem macierzystym. Emitenci spoza Unii Europejskiej muszą wskazać jedno z państw unijnych, które będzie dla nich macierzystym i którego nadzorowi się podporządkują. To - jak twierdzi Jarosław Ostrowski, p.o. dyrektor Departamentu Instrumentów Finansowych KPWiG - pozbawi niektóre rynki, w tym i nasz, elementu konkurencyjności, bo emitent będzie musiał przejść przez procedury dopuszczeniowe u macierzystego nadzorcy.

Katalog ułatwień

Co do zasady, każda oferta publiczna i każde dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym wymaga prospektu emisyjnego, ale są wyjątki. Jeśli oferta jest kierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, to niezależnie od tego, czy spółka jest notowana na rynku regulowanym, czy nie, może przeprowadzić taką ofertę bez prospektu emisyjnego i jakiegokolwiek innego dokumentu informacyjnego. Jeśli jednak papiery z takiej oferty miałyby być wprowadzone do obrotu regulowanego, potrzebny jest prospekt emisyjny.

Są również wyjątki od prospektu na potrzeby dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym. Pierwszy - kiedy papiery istnieją przez 12 miesięcy i przez ten czas stanowią mniej niż 10% akcji już istniejących i dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym. Można połączyć ten wyjątek z poprzednim - przeprowadzić ofertę publiczną bez prospektu i skierować ją do inwestora kwalifikowanego, a po 12 miesiącach - jeśli emisja jest mniejsza niż 10% papierów już notowanych - wprowadzić je na rynek regulowany bez prospektu, przechodząc przez ofertę i przez dopuszczenie wyłącznie na podstawie przepisów kodeksu spółek handlowych.

Kolejny wyjątek jest związany z obligacjami zamiennymi na akcje lub obligacjami z prawem pierwszeństwa. Jeśli akcje emitenta są już na rynku regulowanym, będzie mógł on wprowadzić również akcje powstałe w wyniku zamiany do obrotu na rynku regulowanym bez prospektu emisyjnego. Nawet jeśli była to prywatna oferta obligacji. Zakłada się bowiem, że inwestorzy znają emitenta i byli świadomi, że nabywając obligacje, w przyszłości zyskają prawo do nabycia lub objęcia akcji. I wreszcie wyjątek już sygnalizowany - jeśli oferta jest skierowana do mniej niż 100 osób, nie trzeba żadnego dokumentu informacyjnego, mimo że spółka jest publiczna i notowana.

Powrót memorandum

W niektórych przypadkach zamiast prospektu emisyjnego dopuszczane jest memorandum informacyjne. Są jednak dwa rodzaje memorandów: ekwiwalentne prospektowi i takie, w którym zakres informacyjny jest węższy. Memoranda ekwiwalentne obowiązują w przypadku fuzji i przejęć, i związanymi z tym emisjami akcji oraz wydawaniem akcji akcjonariuszom spółki przejmowanej. Wtedy obowiązuje tryb zawiadomienia, podobny do tego, który był pod rządami poprzednich przepisów, z tym że KPWiG ma 20 dni roboczych na sprzeciw od dnia złożenia dokumentu ofertowego. Ale nie jest to sprzeciw na wprowadzenie papierów do publicznego obrotu, lecz sprzeciw na prowadzenie oferty na podstawie danego dokumentu. KPWiG będzie podchodziła do każdego przypadku indywidualnie i rozstrzygała, z jakich informacji emitent może zrezygnować w stosunku do tych, które byłyby w prospekcie. Ważne jest jednak, że emitent, który wcześniej nie był notowany na rynku regulowanym, może wprowadzić swoje papiery bez prospektu.