Menedżerowie wierzą w swoje spółki

Na polskim rynku M&A są pieniądze na transakcje wykupu menedżerskiego. Trzeba jednak mieć dobry pomysł i dobrą argumentację dla funduszu inwestycyjnego, który może pomóc w wykupie organizacji. Z drugiej strony wiele funduszy specjalizuje się w tego typu transakcjach, więc i tak muszą ich poszukiwać. Najlepiej, gdy interesy obu stron są zbieżne.

Wykupy menedżerskie inicjowane z wewnątrz spółek (management buy-out) oraz wykupy inicjowane z zewnątrz (management buy-in) to popularne na Zachodzie formy przejmowania firm. W Polsce tych transakcji jest znacznie mniej, w dodatku nie o wszystkich wiadomo, gdyż często są one objęte klauzulą tajności – parametry finansowe transakcji co do zasady są niejawne, a fakt realizacji transakcji bywa czasem niepodawany do opinii publicznej.

Pierwsze polskie MBI

Łódzki fundusz private equity AVALLON MBO FUND w 2012 r. zrealizował pierwszą transakcję MBI na rynku polskim z funduszem, przejmując wraz z zewnętrznymi menedżerami 100% udziałów w spółce CEKO, producencie serów twardych.

Element menedżerski

W dodatku nie wszystkie transakcje przejęcia firmy wpisują się w definicję MBO czy MBI. Czasem, nawet gdy inicjatywa przejęcia wychodzi ze strony grupy menedżerów, to fundusz obejmuje całość udziałów. Ale także przy tego typu transakcjach „element menedżerski” zawsze występuje w tej czy innej formie. „Transakcja inicjowana przez menedżerów ma benefity dla każdego potencjalnego inwestora finansowego, ponieważ menedżerowie mogą pomóc nie tylko w budowaniu wartości spółki na przyszłość,ale też ich zaangażowanie daje komfort mniejszego ryzyka po stronie inwestora. To menedżer, zwłaszcza jeśli jest wewnątrz organizacji, wie, jakie potencjalne „trupy” znajdują się w „szafie” – zauważa mecenas Maciej Kożuchowski, radca prawny i managing associate w Kancelarii GESSEL, która od wielu lat uczestniczy w procesach wykupów menedżerskich. „W praktyce realizacji transakcji, zwłaszcza gdy kupującym dany biznes jest inwestor finansowy, ten element menedżerski współpracy inwestora z menedżerami występuje zawsze. Transakcja nie musi nazywać się MBO, ale dla funduszu wchodzącego do spółki ważna jest kadra menedżerska, z którą zawsze trzeba nawiązać porozumienie. Fundusz potrzebuje ludzi, którzy zbudują wartość spółki pozwalającą mu kiedyś wyjść z inwestycji z organizacji o wiele silniejszej. Inwestor finansowy, nawet jeśli sam w pierwszym etapie będzie nabywał akcje danej spółki, prawie zawsze będzie starał się już na etapie podejmowania decyzji przewidywać, kto ma być tym zespołem menedżerskim, który będzie kierował biznesem w przyszłości, mieć z nim zbudowaną relację, bo bez tego nie podejmie decyzji inwestycyjnej. Więc w mniejszym czy większym zakresie ten element programu skierowanego do menedżerów będzie zawsze występował transakcjach M&A”.

Zobacz również:

Nawet jeśli menedżer nie wykłada swoich pieniędzy i nie deklaruje chęci kupna udziałów, inwestor finansowy będzie i tak chciał go poznać przed transakcją, ponieważ musi uwierzyć komuś, z kim wiąże się na kolejnych kilka lat.

Zgodność interesów

Aby doszło do wykupu menedżerskiego, muszą zostać spełnione wszystkie elementy transakcji: właściciel chce sprzedać spółkę, menedżerowie chcą ją kupić, a fundusz inwestycyjny jest zainteresowany sfinansowaniem inwestycji i widzi w niej możliwość osiągnięcia satysfakcjonującej stopy zwrotu. „W klasycznym modelu menedżerowie dysponujący gotówką od początku chcą partycypować kapitałowo w transakcji, włożyć własne pieniądze, ale poszukują partnera, który pomoże to sfinansować i podzieli ich wizję” – mówi mecenas Maciej Kożuchowski.

Motywy zainicjowania wykupów menedżerskich mogą być różne.

Zawsze jednak czynnikiem zmian i decyzji podjęcia ryzyka przez menedżerów jest wiara w wartość spółki i uzyskanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu z inwestycji.

Strony, przystępując do realizacji transakcji, na początku umawiają się na „coś” i mają jakąś wizję. Dobrym pomysłem jest sformalizowanie tej relacji, o tyle, że na potrzeby każdego programu opcji menedżerskich mają jakiś cel do osiągnięcia. Przystępując do takiego projektu, najczęściej zawiera się umowę, w której ustala się warunki współpracy. Praktyką rynkową jest umawianie się, jakie będą reguły naszego corporate governance w przysłości – jak będą wyglądać kompetencje rady nadzorczej, zarządu, kto wejdzie w jego skład, jak będzie powoływany, gdzie rozpoczynają się i kończą kompetencje grupy menedżerskiej oraz jakie oczekiwania ma inwestor finansowy, a jakie branżowy.

Motywy zainicjowania wykupów menedżerskich mogą być różne. Czasem grupa kapitałowa, która próbuje ujednolicić swój portfel działalności, chce pozbyć się jednej ze spółek zajmującej się „poboczną” działalnością, nieprzystającą do core businessu grupy, czasem sygnał do zmian nadchodzi od spółek znajdujących się w trudnej sytuacji, ale rokujących spore nadzieje na przyszłość (przykład sieci Eurocash i wykupu inicjowanego przez menedżera Jeronimo Martins w 2003 r.), wreszcie, jak w przypadku Kimberly-Clark, decyzja o zrolowaniu biznesu w Europie. Zawsze jednak czynnikiem zmian i decyzji podjęcia ryzyka przez menedżerów jest wiara w wartość spółki i uzyskanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu z inwestycji. Zaangażowanie finansowe menedżerów najczęciej oscyluje w granicach od kilku do kilkunastu procent, czasem kilkudziesięciu, jednak nie więcej niż połowa wartości. To zrozumiałe – posiadając własne, większe środki, menedżerowie mogliby po prostu posiłkować się długiem i nie angażować funduszu. Banki niechętnie udzielają kredytu na większość ceny, w takim wypadku mogłyby uznać, że transakcja jest pewna i spokojna, jest szansą na dobre ulokowanie. Jednak wydaje się, że nie tyle ważna jest sama kwota, którą na stole położy menedżer, ile fakt, jak bardzo wierzy w biznes. Za realizację marzeń menedżerowie są gotowi poświadczyć nawet swoim majątkiem osobistym. Takie zaangażowanie grupy menedżerskiej działa jednocześnie uspokajająco na inwestora zewnętrznego, który zaraża się marzeniem i nabywa przekonania o słuszności wejścia w inwestycję.

Ze strony inwestora finansowego motywy wydają się jasne: osiągnięcie wzrostu wartości spółki w celu jej sprzedaży w określonym horyzoncie czasowym. Choć może być tak, że inwestor branżowy będzie chciał osiągnąć inne synergie, np. pozycję na rynku.

Niektóre fundusze mają zasadę, że przed podjęciem decyzji inwestycyjnej kadra zarządzająca spółki musi się spotkać ze wszystkimi partnerami funduszu czy nawet z członkami komitetu inwestycyjnego, by decyzja nie opierała się tylko na biznesplanie wyrażonym w liczbach i słupkach, ale na czynniku ludzkim.

Udane transakcje

Na polskim rynku mamy sporo ciekawych przykładów trafionych wykupów menedżerskich.

Aby doszło do wykupu menedżerskiego...

...muszą zostać spełnione wszystkie elementy transakcji: właściciel chce sprzedać spółkę, menedżerowie chcą ją kupić, a fundusz inwestycyjny jest zainteresowany sfinansowaniem inwestycji i widzi w niej możliwość osiągnięcia satysfakcjonującej stopy zwrotu.

W ub. r. szwedzki MPS Holding AB sprzedał MPS International (polski producent m.in. kosmetyków oraz środków czystości produkowanych pod markami własnymi klientów) funduszowi Avallon MBO Fund II i prezes spółki Wandzie Stypułkowskiej. Inicjatorem transakcji była prezes spółki oraz zewnętrzny menedżer Tomasz Tołwiński, który widział swoją przyszłość w zarządzie organizacji. Jak zaznaczyła Agnieszka Pakulska, dyrektor inwestycyjny Avallon, na podjęcie decyzji o zakupie MPS wpływ miała przede wszystkim zmotywowana menedżer, ciekawy model biznesowy i doświadczenie funduszu.

Dobrą inwestycją był też zakup przez fundusz Krokus Private Equity spółki Lotos Parafiny, należącej do Grupy Lotos. W 2011 r. pojawiła się możliwość wyjścia Lotosu Parafiny z Grupy Lotos. Swoją szansę zauważyła w tym grupa menedżerska, która rozpoczęła poszukiwanie partnera zewnętrznego. Na początku 2012 r. przeprowadzono transakcję, w której ramach spółka wyszła z Grupy Lotos, przekształciła się w spółkę PolWAX i w 2014 r. z sukcesem weszła na giełdę. Polwax to przede wszystkim producent parafiny do świec i zniczy, budujący jednocześnie nowe rynki zbytu w przemyśle.

Sukcesem zakończył się również wykup polskiego biznesu światowego lidera produkcji papierniczej Kimberly-Clark. Mogło dojść do realizacji transakcji, ponieważ koncern podjął decyzję o wyjściu z Europy. Scenariusze wyjścia w poszczególnych krajach były różne, np. biznes we Francji upadł całkowicie. W Polsce nową strategię koncernu postanowiła wykorzystać grupa menedżerów związanych z Kimberly-Clark Polska, wykupując i kontynuując produkcję. Transakcja wykupu Kimberly-Clark Polska polegała na nabyciu nowoczesnej fabryki papierniczej w Kluczach z długą tradycją (powstała w XIX wieku i jeszcze przed II wojną światową była notowana na giełdzie) oraz oddziału handlowego w Warszawie (biuro). Grupa menedżerska liczyła kilka osób, a jej liderami byli Artur Pielak i Marek Ściążko. Fabryka w Kluczach była doskonale prosperującym biznesem, liderem w kraju w kategorii papierowych produktów higienicznych, posiadającym w portfolio mocno rozpoznawalną markę Velvet i doskonale zgraną kadrę. Przykłady zwijania biznesu z innych europejskich krajów były zapewne katalizatorem transakcji.

Menedżerowie zaprosili do wykupu łódzki fundusz Avallon i od sierpnia 2013 r. Kimberly-Clark Polska zmieniła się w Velvet Care. W ramach transakcji zidentyfikowano elementy, które były konieczne do utrzymania funkcjonowania i wzrostu firmy w Polsce. Zostały przejęte silne marki w Polsce, czyli: Velvet, Apsik i Szast Prast. Z drugiej strony doszło do nawiązania długoterminowych relacji z koncernem, do zawarcia umów licencyjnych i dystrybucyjnych, które sprawiały, że pomimo wyjścia z koncernu światowego polski podmiot dalej utrzymuje z nim korzystne relacje biznesowe.

Jak zaznacza mec.Maciej Kożuchowski, niezwykle ważne w procesie wykupu było postępowanie ze znakami towarowymi, które są gigantyczną wartością koncernu Kimberly-Clark. Z jednej strony kupujący musieli przejąć te znaki, które gwarantowały im sukces na rynku, z drugiej strony pozbyć się wszystkiego, co mogło naruszać prawa własności intelektualnej koncernu. Stąd m.in. wymóg zniszczenia zapasów papieru z nadrukowanym logo czy konieczność wymiany wałów gofrujących (tłoczących logo na papierze), na których był np. wizerunek labradora.

Najciekawsze wykupy lat 1991–2006

Libet

W ub. r. menedżerowie spółki Libet (prezes, członek zarządu i członek rady nadzorczej), czołowego gracza na polskim rynku kostki brukowej, zainicjowali wykup menedżerski akcji firmy od funduszu Innova Capital. Thomas Lehmann, Ireneusz Gronostaj i Jerzy Gabrielczyk będą wspólnie kontrolować największy pakiet akcji przedsiębiorstwa – 30,06%. Innova Capital w 2010 r. przejęła kontrolę nad 100% akcji Libet S.A., odkupując wszystkie akcje od brytyjskiego koncernu Anglo American. W 2011 r. Innova sprzedała część akcji w ofercie publicznej, w 2013 r. zmniejszyła udział w spółce Libet z 54,2 do 42,2%.

Solaris Bus & Coach SA

Wykup menedżerski zrealizowany przez osobę będącą założycielem i jednocześnie prezesem spółki. Jedna z pierwszych na rynku polskim transakcji z wykorzystaniem finansowania typu mezzanine. W 2005 r. Krzysztof Olszewski, prezes Solaris Bus & Coach, odkupił od Kredyt Banku 82,32% udziałów w zarządzanej przez siebie spółce. Kwota transakcji wyniosła 54,2 mln zł. Dzięki tej operacji firma znów w 100% znalazła się w rękach rodziny Olszewskich. Formalnie właścicielem udziałów sprzedanych przez Kredyt Bank została Openaco Trading Co. Limited z siedzibą w Nikozji na Cyprze. Jedynym jej właścicielem jest Krzysztof Olszewski.

Eurocash

Jeden z najbardziej znanych przykładów typowego wykupu menedżerskiego, opartego na wykorzystaniu wejścia na giełdę do zgromadzenia środków na spłatę finansowania dłużnego. Eurocash rozpoczęło w Polsce działalność w 1995 r., gdy portugalska grupa Jeronimo Martins kupiła w Polsce 48 hurtowni wraz z centrum dystrybucyjnym. W roku 2003 firma Eurocash została przejęta na drodze wykupu menedżerskiego przez Luisa Amarala, który bezpośrednio i pośrednio przejął wszystkie akcje spółki. W lutym 2005 r. Eurocash wprowadził swoje akcje na warszawski parkiet. W marcu 2003 r. spółka Jeronimo Martins Dystrybucja podjęła decyzję o sprzedaży praktycznie wszystkich akcji posiadanych w spółce Eurocash. Kupującym był menedżer firmy Luis Amaral oraz dwie spółki (wehikuły inwestycyjne, SPV) od niego zależne: Kipi NV (spółka prawa Antyli Holenderskich) i Politra BV (spółka prawa Holandii). Eurocash został kupiony za ok. 120 mln zł.

Nie palić mostów

Do wykupu menedżerskiego trzeba się przygotować. Zanim menedżer zacznie szukać partnera finansowego, musi mieć wyznaczone cele i wiedzieć, co chce osiągnąć przynajmniej w perspektywie średnioterminowej. Pomysł na transakcję nie może opierać się jedynie na „złowieniu” okazji, jaka pojawia się na rynku.

„Zastanówmy się przede wszystkim nad celami i narzędziami do ich osiągnięcia. W wypracowaniu części narzędzi pomogą prawnicy, np. jeśli wychodzimy z dużej grupy. Należy przewidywać, co nam pomoże zbudować sukces, np. czy mamy zapewnioną ciągłość dostawy surowca albo czy potrzebujemy utrzymać relacje z podmiotem, spod którego skrzydeł wychodzimy. Pozwoli to uniknąć sytuacji, gdy po samodzielnym wypłynięciu na szerokie wody okaże się, że cena dostawy kluczowego surowca nagle wzrosła lub nie mamy wszystkich praw własności intelektualnej, które będą potrzebne do prowadzenia produkcji” – wylicza mecenas Maciej Kożuchowski. „Kolejna ważna uwaga: ‘pudrowanie’ niedociągnięć ma krótkie nogi, jeśli wiemy o problemach, to o nich porozmawiajmy i zdecydujmy wspólnie, jak chcemy do nich podejść. Być może w tym momencie do transakcji nie dojdzie ze względu na zbyt duże ryzyko dla inwestora, natomiast jeśli zapadła decyzja, że mimo jakiegoś problemu warto tę transakcję przeprowadzić, to zawsze da się wypracować jakiś pomysł. Takie podejście pozwoli na pewno uniknąć sytuacji, że tuż po zakupie biznesu strony się rozejdą w atmosferze konfliktu” – dodaje.

MACIEJ KOŻUCHOWSKI

radca prawny i managing associate w Kancelarii GESSEL, która od wielu lat uczestniczy w procesach wykupów menedżerskich.