Polski rynek wykupów menedżerskich charakteryzuje się dużą liczbą niewielkich transakcji. Menedżerowie nie posiadają zasobów finansowych, a banki z rezerwą podchodzą do kredytowania tych transakcji.

Wykup menedżerski przybiera zasadniczo dwie formy: management buyot (MBO) lub management buy-in (MBI). MBO to transakcja, w wyniku której menedżerowie spółki przejmują kontrolę nad spółką lub jej częścią. MBI to wykup spółki przez menedżerów zewnętrznych. Tyle definicje, ale w praktyce bywa różnie. Dla potrzeb wykupu powstają nierzadko mieszane grupy menedżerskie. Zdarza się również, że zespoły te pozyskują zewnętrznych partnerów kapitałowych, takich jak fundusze private equity czy aniołowie biznesu. Wówczas nie uzyskują nad spółką pełnej kontroli. Przyjmuje się, że jeśli grupa menedżerska w wyniku wykupu uzyska istotny wpływ na zarządzanie, transakcję można zakwalifikować jako MBO lub MBI.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Wykupy menedżerskie zaczęły się w Wielkiej Brytanii w latach 80. W Polsce cechy wykupu menedżerskiego ma prywatyzacja firm państwowych drogą leasingu pracowniczego. W ten sposób sprywatyzowano 1400 przedsiębiorstw. Jednak leasing pracowniczy odbiega od klasycznej formy MBO. Specjaliści klasyfikują te transakcje jako EBO - employees buyout. Przedmiotem wykupów menedżerskich stały się też spółki z programu NFI. Te transakcje bardziej przypominały klasyczne MBO, choć ich wartość na ogół była niewielka. Dopiero w ostatnich latach menedżerowie zaczęli uczestniczyć w większych przejęciach. Najczęściej czynią to wespół z partnerami kapitałowymi.

Ciche wykupy

Specyfika polskiego rynku sprawia, że wszelkie próby zmierzenia go są trudne. Europejski rynek MBO & MBI jest badany od 1980 r. przez Centre Management Buy Outs Research w Nottingham. W swojej bazie CMBOR posiada informacje o ponad 11 tys. transakcji zrealizowanych w Wielkiej Brytanii i ponad 7 tys. w Europie Kontynentalnej. W Polsce wykupy menedżerskie śledzi Avallon, firma doradcza, specjalizująca się w tego typu transakcjach. W jej rejestrze prowadzonym od 2000 r. jest około 50 transakcji. Ale jak twierdzi Michał Zawisza, partner Avallon, przejęć z udziałem menedżerów było w Polsce znacznie więcej. Szacuje się, że rocznie dochodzi do 30-40 transakcji. Zdecydowanie przeważają transakcje typu MBO. Większość z nich nie zostaje jednak ujawniona, ponieważ wykupy te budzą negatywne emocje i skojarzenia. Generalnie przemiany własnościowe postrzegane są u nas źle, a już sytuacja, gdy prezes usiłuje przejąć firmę, czytaj: uwłaszczyć się, kojarzona jest z aferami i nieprzejrzystością. Po prostu łatwo ściągnąć na siebie podejrzenia o działania na rzecz zmniejszenia wartości spółki przed przejęciem.

Jak twierdzi Michał Zawisza, w ubiegłym roku transakcji wykupów menedżerskich było u nas mniej niż w 2003 r. W statystykach sprzed dwóch lat widnieją 23 transakcje, ale nie wszystkie miały charakter klasycznych MBO. W 2004 r. wiele projektów rozpoczęto, ale niewiele zamknięto. Jedną z bardziej znanych transakcji MBO był wykup Zakładów Magnezytowych Ropczyce. Przyczyny zmniejszenia liczby transakcji w ubiegłym roku należy upatrywać między innymi w wyższej wycenie firm. Paradoksalnie, dekoniunktura sprzyjała wykupom. Ale rozpoczęcie wielu transakcji w ubiegłym roku może zwiastować, że ten rok będzie dla wykupów menedżerskich bardziej owocny.

Ostrożne banki

Nie najlepsza atmosfera nie jest jedynym czynnikiem hamującym rozwój wykupów menedżerskich. Menedżerowie nie posiadają na ogół wystarczających środków na zakup znaczącego pakietu udziałowego, a banki z rezerwą podchodzą do kredytowania tych transakcji. Zaledwie kilka banków podejmuje się finansowania wykupów menedżerskich. Do tej pory w transakcjach takich uczestniczyły: BZ WBK, Bank Handlowy, BRE Bank. Obecnie nad projektem sfinansowania wykupu menedżerskiego pracuje Bank BPH. Transakcja zostanie sfinalizowana, być może, już w kwietniu.

Banki ostrożnie podchodzą do finansowania wykupów menedżerskich, ponieważ są to transakcje lewarowane. Kredyt udzielany jest nie tylko pod aktywa spółki i menedżerów, ale również pod przyszłe przepływy finansowe. Spółka musi posiadać zdolność spłaty kredytu. "Przystępując do badania takiego projektu, musimy uwzględnić trzy zasadnicze elementy" - mówi Andrzej Kopyrski, dyrektor zarządzający banku BPH. "Przede wszystkim przyjrzeć się sektorowi, w jakim działa spółka, a następnie samej spółce - czy jest w stanie generować odpowiednio duże przepływy gotówkowe i czy ma odpowiedni potencjał wzrostu. Potem przechodzimy do badań szczegółowych. Tu zasadniczą kwestią jest jakość menedżmentu - skład zespołu menedżerskiego, system motywacyjny, a także świadomość ograniczeń, które będą nałożone na spółkę po jej przejęciu w okresie spłaty kredytu. W tym bowiem czasie spółka nie będzie mogła praktycznie podejmować żadnych poważniejszych inwestycji, zaciągać większych kredytów czy emitować akcji. Zespół menedżerski powinien też określić swoje plany, czas trwania inwestycji oraz harmonogram spłat. Kredytem można sfinansować tylko część transakcji, dlatego zespół menedżerski musi zainwestować również własne pieniądze lub pozyskać środki z innych źródeł".

Partnerzy kapitałowi

Banki zasadniczo nie wchodzą w finansowanie transakcji o niskim wolumenie, ponieważ koszty ich przygotowania są wysokie. Jedne stawiają poprzeczkę na poziomie 5-10 mln zł, inne - jak na przykład BPH - na poziomie 20 mln zł.

Bankowcy nie kryją, że zdecydowanie przychylniej patrzą na te zespoły menedżerskie, które przychodzą z partnerami kapitałowymi: z aniołami biznesu, posiadającymi nie tylko pieniądze, ale i doświadczenie biznesowe lub z funduszami private equity. Fundusze uwiarygodniają każde przedsięwzięcie, ponieważ restrykcyjnie weryfikują projekty, zanim zdecydują się na inwestycję. Jednak transakcji MBO z udziałem funduszy było do tej pory bardzo niewiele.

Mariaż menedżerów z funduszami rodzi również wątpliwości, czy taką transakcję można zakwalifikować jako MBO lub MBI. Jeśli prześledzić transakcje wykupów z ostatnich lat, okazuje się, że bardziej zasługują one na miano wykupów lewarowanych (LBO - leveraged buyout) dokonywanych przez fundusze private equity niż MBO czy MBI. I tak wykup firmy Bolix zrealizowany przez fundusz Advent International a lewarowany przez BPH "podciągnięto" w statystykach pod transakcję MBO, choć dla dyrektora Kopyrskiego była to typowa transakcja LBO. Podobnie rzecz się miała z wykupem firmy Nomi, której dokonał Enterprise Investors, a sfinansował BZ WBK. "Przejęcie Nomi było wykupem lewarowanym, choć miało też cechy transakcji MBI" - wyjaśnia Stanisław Knaflewski, partner Enterprise Investors. Aczkolwiek w aspekcie własnościowym udział menedżerów w transakcji był niewielki, skonstruowany na nowo zarząd firmy odgrywa w projekcie kluczową rolę. Zespół menedżerski pracuje nie tylko na wynagrodzenie, ale także na opcje związane ze wzrostem wartości firmy".

Cechy klasycznego MBO nosiła natomiast transakcja przejęcia firmy Ergis, w którą zaangażowany był fundusz DBG Eastern Europe. Wspólnie z częścią zarządu utworzył on spółkę Finergis (wehikuł inwestycyjny), która dokonała wykupu. Udział menedżerów w tej spółce wynosił 49 proc. Bankiem finansującym był BRE.

Bariery i ograniczenia

Wykup menedżerski może towarzyszyć wejściu funduszu private equity do spółki lub jego wyjściu. Przykładem wykupu na wyjściu był Sanok Stomil - inwestycja funduszu Enterprise Investors.

"W 2001 r., po ośmioletnim zaangażowaniu, postanowiliśmy sprzedać nasze udziały" - tłumaczy Stanisław Knaflewski. "Spółka była już notowana na giełdzie, ale kurs akcji nie odzwierciedlał jej wartości. Była mocno zdywersyfikowana biznesowo, dlatego nie budziła zainteresowania inwestorów branżowych. Jednak jako całość działała bardzo dobrze. Zaproponowaliśmy zakup udziałów grupie menedżerskiej. Menedżerowie mieli już 11-procentowy udział w kapitale akcyjnym, ponieważ wynagradzani byli między innymi w formie opcji menedżerskich. Nie posiadali jednak wystarczających środków na wykup. Jasne było, że potrzebny jest kredyt bankowy. Finansowania transakcji podjął się BZ WBK. Jednak Komisja Papierów Wartościowych i Giełd nie zgodziła się na wykup z dużym udziałem kredytu. Na szczęście spółka miała również zasoby gotówkowe, które wraz z kredytem pozwoliły menedżerom podwyższyć udział w kapitale akcyjnym do 30 proc. i uzyskać istotny wpływ na zarządzanie firmą. Resztę naszego pakietu sprzedaliśmy funduszom emerytalnym. W połowie 2003 r. po długim okresie stagnacji kursy akcji na giełdzie znów zaczęły iść w górę".

Przykład Stomilu Sanok ujawnił również bariery, hamujące wykupy menedżerskie. Długo szukano banku, który udzieliłby kredytu na potrzeby transakcji. Gdy tę przeszkodę pokonano, dały o sobie znać ograniczenia prawne, które przejawiły się odmową zezwolenia ze strony KPWiG. Inną znaczącą przeszkodą prawną, która akurat nie dotyczyła Stomilu Sanok, bo spółka kupowała własne akcje w celu ich umorzenia, jest niejasny zakres zakazu wsparcia finansowego spółki będącej przedmiotem wykupu dla spółki specjalnie utworzonej w celu dokonania tego wykupu (wehikułu inwestycyjnego). Zakaz ten jest powszechny również w innych krajach Unii Europejskiej, ale na przykład w Wielkiej Brytanii jego zakres został dość jasno ustalony przez praktykę i orzecznictwo. W Polsce taki zakaz ustanawia Kodeks spółek handlowych dla spółek akcyjnych - ale nie dla spółek z o.o. Jednak w praktyce brakuje jasności. Oznacza to, że większe wykupy menedżerskie są po prostu bardzo trudne do przeprowadzenia. Dlatego ważne są wszelkie inicjatywy wspierające wiedzą i doświadczeniem menedżerów zainteresowanych wykupami. Od 2001 r. działa Klub MBO & MBI prowadzony przez Enterprise Investors i doradcę personalnego Pedersen & Partners. Ważną rolę w integracji środowiska i wymianie doświadczeń odgrywają również konferencje poświęcone wykupom menedżerskim, organizowane przez firmę Avallon.

Duże transakcje MBO odbywają się na ogół przy współudziale funduszy private equity. Wtedy jednak zawsze pojawia się pytanie, czy jest to wykup menedżerski czy wykup przez inwestora private equity. Według Stanisława Knaflewskiego, o wykupie menedżerskim można mówić wówczas, gdy menedżer lub grupa menedżerów angażuje środki własne i odgrywa istotną rolę w przeprowadzeniu transakcji.