Kreowanie wartości dla akcjonariuszy

Zarządzanie przez wartość

Firmy inwestują w aktywa potrzebne do realizacji modeli biznesowych na podstawie decyzji dotyczących alokacji kapitału. Niekiedy modele biznesowe, które okazują się efektywne w nowych realiach, opierają się na odejściu od obowiązujących do tej pory reguł. Spółka Dell Computer Corporation mająca swoją siedzibę w Austin, w Teksasie, rozpoczęła działalność pod koniec lat 80. XX wieku. Przyjęła model biznesowy określany mianem Be Direct. Zgodnie z przyjętymi w modelu założeniami, obsługa klientów dokonywana była za pośrednictwem nieodpłatnych linii telefonicznych. Części potrzebne do produkcji komputera zamawiane były dopiero po złożeniu zamówienia przez nabywców. To pozwoliło firmie zoptymalizować kanały dystrybucji, eliminując nie tylko pośredników, ale również potrzebę utrzymywania zapasów. W ten sposób Dell obniżał cenę oferowanych komputerów, zwiększając atrakcyjność swojej oferty wobec klientów, a w konsekwencji poprawiając rentowność firmy. Obecnie, po upływie kilkunastu lat od rynkowego debiutu, Dell wciąż stanowi centrum dostawców i nabywców powiązanych długoterminowymi umowami oraz siecią elektroniczną. Nie dysponuje żadną tradycyjną siecią dystrybucji, a około 80% całkowitej sprzedaży jest realizowana za pośrednictwem Internetu. Okres rotacji zapasów w Dell w 2000 r. wynosił 7 dni, podczas gdy konkurenci wykorzystujący tradycyjne kanały dystrybucji osiągali przeciętnie wartości na poziomie 75-100 dni. W 2001 r. okres rotacji zapasów zmniejszył się do 3 dni, w firmach konkurencyjnych wynosił 80 dni.

W branży technologicznej, w której tempo rozwoju innowacji jest bardzo wysokie, ma to szczególne znaczenie. Michael Dell określił to w następujący sposób: "Jeśli ja trzymam zapasy przez 11 dni, a mój konkurent przez 80 i nagle Intel wprowadza nowy procesor 450 MHz, oznacza to, że ja będę z nim na rynku o 69 dni wcześniej"<sup>10</sup>. Zoptymalizowanie metod zarządzania zapasami i dostawcami to nie jedyny sposób Della na tworzenie wartości. Kolejnym źródłem przewagi konkurencyjnej jest skrócenie kanału dystrybucji i bezpośredni kontakt z ostatecznymi nabywcami. Dzięki wyeliminowaniu pośredników i kierowaniu produktów bezpośrednio do nabywców Dell otrzymuje z reguły zapłatę za komputer 4 dni przed terminem zapłaty na rzecz dostawców. W ten sposób firma nie dość, że nie musi angażować kapitału obrotowego w finansowanie cyklu obiegu gotówki, to jeszcze uzyskuje nieoprocentowany kredyt, którym może finansować np. cykl rotacji zapasów. Pozwala to na generowanie bardzo wysokich wolnych strumieni gotówki. Przykładowo w 1999 r. Cash Flow Dell z działalności operacyjnej wyniósł 2,4 mld USD, stając się podstawą inwestycji rozwojowych spółki<sup>11</sup>. Dell do perfekcji opanował sztukę tworzenia wartości z aktywów niematerialnych, jakimi są jego relacje z dostawcami i odbiorcami. A zatem duża część wartości tworzonej wynika z umiejętności zarządzania zewnętrznymi organizacjami. Pod koniec marca 2002 Dell poinformował o zawarciu strategicznego aliansu z Philipsem. Na mocy porozumienia Philips będzie dostarczać Dellowi komponenty elektroniczne używane przez niego do produkcji komputerów, a Dell będzie "preferowanym dostawcą" przemysłowych serwerów, stacji roboczych oraz komputerów osobistych dla Philipsa. Najlepiej o umiejętnościach, ale też o rezultatach w zakresie maksymalizowania wartości firmy świadczy osiągany przez Dell w latach 1991-2001 kurs akcji. Wzrost ten był szczególnie szybki w latach 1998-1999, kiedy to nastąpiło 4-krotne zwiększenie wartości rynkowej firmy. W okresie 1991-2001 Dell zajął trzecie miejsce wśród wszystkich publicznych spółek w USA pod względem średniej całkowitej stopy zwrotu dla akcjonariuszy, osiągając 55,9%.

Rozważania nad temat maksymalizowania wartości dla akcjonariuszy nieuchronnie prowadzą do fundamentalnego pytania o uniwersalne metody osiągania tak zdefiniowanego celu. Tym, co jest uniwersalne i adekwatne dla każdego przedsiębiorstwa, niezależnie od uwarunkowań niszowych, jest styl zarządzania. Oto słowa Petera Druckera: "sztuka polega na tym, aby dostrzec rzeczy niezauważone przez innych i przekuć pozorne zagrożenia w szanse - bez względu na to, czy powstają w otoczeniu bliskim, czy dalekim"<sup>12</sup>. Ale nie bez znaczenia jest również doskonałość operacyjna. Przejawem jej jest jakość zarządzania, jako ten czynnik, który "maksymalizuje wykorzystanie najcenniejszych zasobów firmy. Firmy, które tego nie umieją, działają suboptymalnie i pozwalają przejąć efekty wykorzystania swoich zasobów innym firmom"<sup>13</sup>.W ocenie zmian wartości ważniejsze od kwoty już wypracowanego zysku są oczekiwania inwestorów co do jego poziomu w przyszłości i kierunków rozdysponowania. Podobnie celu przedsiębiorstwa nie powinna stanowić maksymalizacja przychodów ze sprzedaży czy marży na sprzedaży. Kategorie takie jak zysk stanowią jedynie pojedyncze czynniki wartości, nazywane często siłami napędowymi (value drivers) lub generatorami bądź nośnikami wartości"<sup>14</sup>. Na wyniki przedsiębiorstwa w dużej mierze mają wpływ decyzje strategiczne, wyznaczające kierunki ekspansji. Przedsiębiorstwa - podobnie jak wytwarzane przez nie produkty - mają swoje cykle życia. Cykle te wyznaczane są migracją wartości. Wpływ na zmianę wartości przedsiębiorstwa mają trzy czynniki: stopień rozwoju konkurencji, udział w rynku (wielkość sprzedaży), poziom rentowności.

Duże tempo zmian oraz rosnące wymagania nabywców powodują wzrost ryzyka. Poza znanymi konkurentami nieustannie należy liczyć się z ryzykiem pojawienia się nowych, działających według nieprzewidywalnych reguł. Do podstawowych typów ryzyka, z którymi stykają się firmy w nowej gospodarce, zaliczyć należy:

  • ryzyko zmian w otoczeniu, związane m.in. ze zmianami modeli biznesowych konkurentów, zmianami regulacji prawnych, trendów politycznych i demograficznych oraz sytuacji makroekonomicznej;
  • ryzyko strukturalne, związane z umiejętnością właściwego zarządzania portfelem aktywów;
  • ryzyko informacyjne, wynikające z ogromu zmiennych mających wpływ na powodzenie danego modelu biznesowego.
Jak twierdzi Gary Hamel: "jeżeli firma chce poznać swoją przyszłość, wówczas co najmniej 80% wiedzy musi pochodzić spoza branży, w której działa". Według Warrena Bennisa istnieje pięć pytań, jakie należy sobie zadać przed przystąpieniem do formułowania wizji. Brzmią one następująco:

  • Jakie cechy naszej firmy są wyjątkowe?
  • Jakie wartości będą priorytetami w następnej dekadzie?
  • Co mnie samego skłoniłoby do zaangażowania się w realizację tej wizji?
  • Jakie potrzeby rynkowe może i powinna spełnić nasza firma?
  • I najważniejsze: jakie sukcesy, przedsięwzięcia mojej firmy sprawiłyby, że byłbym oddany, zadowolony i dumny z własnego wkładu w te osiągnięcia?
Wszystkie aktywa znajdujące się w portfelu przedsiębiorstwa muszą być efektywnie zarządzane. Żeby tak było, menedżerowie powinni umieć odpowiedzieć na pytania: kiedy i jak należy je pozyskiwać, jak modernizować oraz w jakim trybie odnawiać i likwidować? Jak dowodzą wyniki badań przeprowadzonych przez Michaela C. Mankinsa z Marakon Associates, menedżerowie wyższego szczebla przeznaczają mniej niż 3 dni w miesiącu, a z tego czasu mniej niż 3 godziny na dyskutowanie o strategii przedsiębiorstwa<sup>15</sup>. Przyczyn takiego stanu może być wiele. Jednym z możliwych wyjaśnień są trudności związane z zarządzaniem wartością przedsiębiorstwa, które wynikają z deficytów narzędziowych. Brak jest bowiem księgowych metod precyzyjnego pomiaru wartości, brak jest metod wspierających identyfikowanie tych obszarów inwestowania kapitału, które przyniosą zwrot z kapitału wyższy od jego kosztu. Niekiedy również dochodzi do braku zrozumienia wspólnoty celów właścicieli kapitału i pozostałych interesariuszy. Może to wynikać z niedostosowanego do specyfiki celu modelu płacowego, obowiązującego w przedsiębiorstwie. Pomnażanie wartości przedsiębiorstwa powinno być bowiem wspólnym celem właścicieli kapitału, zarządu, menedżerów i wreszcie wszystkich pracowników firmy. Wszyscy interesariusze powinni nieustannie pamiętać o tym, że w warunkach gospodarki rynkowej przedsiębiorstwo jest przedmiotem kupna i sprzedaży.

Zarządzanie wartością a wynagradzanie menedżerów

O wartości rynkowej przedsiębiorstwa decydują jego zarządy i menedżerowie, dlatego powinni być wynagradzani za jego wzrost. Zatem system wynagradzania kadry kierowniczej powinien gratyfikować i promować efektywność zarządzania pod kątem wzrostu wartości rynkowej. Oznacza to, że wzrost wynagrodzenia powinien być traktowany jako pochodna wzrostu wartości firmy. Jedną z metod osiągnięcia powiązania poziomu wynagradzania ze wzrostem wartości przedsiębiorstwa jest włączenie strategicznych pracowników do struktury własności przedsiębiorstwa w drodze przydziału akcji bądź realizacji programów opcji zakupu akcji, czyli kreowania tzw. kultury własności. Jeśli menedżerowie nie są współwłaścicielam przedsiębiorstwa, wówczas maksymalizacja wartości nie jest dla nich priorytetem, nie dostrzegają bezpośredniej zależności pomiędzy wzrostem wartości spółki a wzrostem wartości własnego wynagrodzenia. W rezultacie bardziej koncentrują się na realizacji celów, za które są gratyfikowani, niż na pomnażaniu wartości spółki. Inną metodą powiązania wartości dla akcjonariuszy z interesem menedżerów jest uzależnienie wynagrodzeń i premii wypłacanych kadrom kierowniczym od wyniku dla akcjonariusza. Cel ten można zrealizować drogą wykorzystania w systemach motywacyjno-płacowych dowolnego parametru obrazującego zmiany w wartości dla akcjonariusza. Doskonałym przykładem efektywności takiego sposobu motywowania pracowników jest spółka LPP. Receptą na sukces prezesa spółki Marka Piechockiego jest zaangażowanie. "Najlepsze efekty przynoszą działania - jak by to powiedzieli Niemcy - mit Liebe gemacht. W LPP 30 osób ze średniego i wyższego szczebla kierowniczego otrzymało akcje w ramach programu motywacyjnego. Akcje przyznane w roku 2001 trafiły na parkiet dopiero 1 sierpnia 2003 r., gdy minął 2-letni okres karencji dla walorów oferowanych na preferencyjnych zasadach programów motywacyjnych. Zysk na akcji sięgał wówczas 20 tys. procent. Debiut giełdowy firma miała 16.V.2001 r. Wówczas jedna akcja warta była 48,4 zł. Dziś, po czterech latach, cena akcji sięga prawie 900 zł. W 2004 r. Reserved, jako jedna z marek spółki LPP, na Targach Developerów i Handlu Detalicznego w Nicei zdobył tytuł najszybciej rozwijającej się firmy odzieżowej na świecie. LPP jest znakomitym przykładem spółki, która dzięki dogłębnemu rozumieniu istoty zarządzania według zasad VBM potrafiła zaprojektować system motywacyjny, zgodny z celami nadrzędnymi spółki, jak również poprzez wykorzystanie głównych czynników wzrostu wartości doprowadzić do spektakularnego pomnożenia wartości przedsiębiorstwa.

W LPP nie ma konfliktu interesów pomiędzy pomnażaniem bogactwa akcjonariuszy i wzrostem wynagrodzeń menedżerów. W firmach istnieje natomiast niebezpieczeństwo odwrotnej zależności. Na skutek niezrealizowania celów dostarczycieli kapitału może nastąpić utrata możliwości zrealizowania postulatów innych interesariuszy. Utrata inwestora to nie tylko utrata kapitału, ale również zły sygnał dla rynku kapitałowego i trudności z pozyskaniem innych źródeł finansowania działalności przedsiębiorstwa.

Badania przeprowadzone przez Institute of Management Accountants oraz Forbes ASAP wykazały, że sekwencja: strategia zogniskowana na wartości dla akcjonariuszy - mierniki monitorujące jej realizację - program motywacyjny wspierający strategię, jest nierozerwalna, jeżeli pomnażanie majątku właścicieli ma stać się faktem. Nie wystarczy już dla odniesienia sukcesu wykorzystywanie otoczenia, wychwytywanie nieoczywistych luk i sprzeczności. Niezbędne jest dokładne rozumienie podstawowych sił napędowych.

Ból VBM

Boleśnie o roli VBM przekonała się Nokia na początku lat 90., po długim okresie dewaluowania tej koncepcji i uznawania jej za rzecz zbędną. Zmiana punktu widzenia Nokii nastąpiła wówczas, kiedy przeszła ona przez okres dotkliwych strat, dramatycznego spadku sprzedaży, braku kapitału, przejęcia zarządu oraz żądań wysuwanych przez Wall Street.

1 Cwynar A., Cwynar W., "Zarządzanie wartością...", Wyd. cyt., s. 26.

2 Nowacki M., "Inwestorzy finansowi naciskają", Parkiet, 7 lutego 2002 r.

3http://www.az.com.pl/biblioteka.php?id=5

4 Cwynar A., Cwynar W., "Zarządzanie wartością...", Wyd. cyt. s. 23.

5 Wyciąg z "The Indian Head Mills Co. Manual" opublikowany w The Chief Shows Them How at Indian Head, Fortune, V 1962, s. 129-130.

6 Hamel G., Prahalad C. K., "Przewaga konkurencyjna jutra", Business Press, 1999.

7 Mc Taggart J.M., Kontes P.W., Mankins M.C., "The Value Imperative. Managing for Superior Shareholder Returns", The Free Press, New York 1994, s. 23.

8 Collins J.C., Porras J.I., "Built to Last", Free Press, New York, 1996, s. 29.

9 Stalmach R., "Korzyści akcjonariuszy w koncepcji zarządzania przez wartość", Wydział Zarządzania UW, Warszawa 2003, s. 64.

10 Murphy R. Michael Dell, "Success", January 1999, s. 50.

11 Stalmach R., "Korzyści akcjonariuszy w koncepcji zarządzania", Wyd. cyt., s. 68.

12 Obłój K., "Strategia organizacji", Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2001, s. 121.

13 Obłoj K., "Tworzywo skutecznych strategii", Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2002, s. 90-91.

14 Cwynar A., Cwynar W., "Zarządzanie wartością ...", Wyd. cyt., s. 25.

15http://www.managementlogs.com/2004/08/managing-for-value.htlm