Wykup akcji, MBO i LBO

Wykup akcji własnych przez spółkę w celu ich umorzenia. Wyjątkowo rzadkie zdarzenie w Polsce, a przecież zalecane często jako rozwiązanie lepsze od wypłaty dywidendy. EI przeprowadził pierwszą taką transakcję w Polsce poprzez wezwanie na giełdzie, dotyczyła Polfy Kutno, dlaczego zdarza się to tak rzadko? Kiedy warto to zrobić?

- R.W.: Musi być spełniony jeden warunek: spółka ma pieniądze, które akurat nie są jej potrzebne na rozwój. Najlepiej przeprowadzać operację, gdy występuje przejściowe niedowartościowanie akcji spółki. Polfa Kutno po kilku latach swej obecności na GPW straciła zaufanie analityków, a my byliśmy przekonani, że można zbudować nową wartość firmy. Gdy sytuacja firmy jest stabilna, to lepiej wypłacać dywidendę. Na pewno nie należy robić wykupu, gdy firma jest przewartościowana.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Dlaczego w Polfie i Stomilu operację taką EI przeprowadzał kilkakrotnie, zamiast zrobić to za jednym razem, przy mniejszych kosztach? To była gra z rynkiem?

- R.W.: Wynikało to z wielkości zysku, który spółki mogły jednorazowo przeznaczyć na wykup akcji. Za każdym razem analizowaliśmy też, czy nie ma atrakcyjniejszego sposobu zainwestowania gotówki; nie było.

- S.K.: W Kutnie pojawiła się szansa na realizację takiej strategii po sprzedaży części biznesu, który nie był podstawową działalnością, co działo się w kilku etapach. Pierwszy wykup był sfinansowany przez zalewarowanie spółki, drugi ze sprzedaży oddziału odżywek, a trzeci związany był ze sprzedażą nieruchomości. W sumie to były transakcje za 80 milionów złotych. Ex post można powiedzieć, że taniej byłoby przeprowadzić jedną transakcję, ale przecież cała operacja była finansowana jakby z trzech worków, które w różnym czasie wypełniały się pieniędzmi. Przez cały czas priorytetem pozostawał nie wykup akcji własnych, ale rozwój firmy.

- R.W.: Jednak dzięki temu trzykrotnie, zamiast raz, wysłaliśmy na rynek bardzo istotne sygnały o budowaniu wartości firmy. Korzystny efekt psychologiczny był rozłożony w czasie, przez co wzmocniony. Doprowadziliśmy wspólnie z zarządem do blisko dziesięciokrotnego wzrostu ceny akcji. Inwestorzy uwierzyli w to, w co my wierzyliśmy.

- S.K.: Podchodząc analitycznie, warto sobie wyobrazić dwa kolejne węzły decyzyjne. Pierwszy z nich to wybór między zwrotem środków finansowych do akcjonariuszy a ich wykorzystaniem na cele rozwojowe. Uzasadnione jest przeznaczenie środków dla akcjonariuszy, jeśli spółka już zapewniła sobie finansowanie wszystkich projektów rozwojowych o odpowiedniej stopie zwrotu. Jeśli przesądzona jest wypłata pieniędzy akcjonariuszom, przechodzimy do drugiego węzła decyzyjnego, czyli wyboru między wysoką dywidendą a skupem akcji. Skup akcji należy traktować jako bardziej inteligentną alternatywę dywidendy. Dywidenda to jest słonina wyłożona na blat stołu. Każdy, kto jest akcjonariuszem, musi te pieniądze wziąć, nie ma innej możliwości. Natomiast przy skupie akcji akcjonariusze mają wybór: nie sprzedawać, sprzedać wszystkie papiery bądź tylko ich część. Kto jest zainteresowany płynnością przy proponowanej cenie, sprzedaje akcje. Kto uważa, że w przyszłości firma poprawi wyniki i wzrośnie jej wartość, nie sprzedaje swoich akcji, a dzięki umorzeniu akcji sprzedanych zwiększa swoje udziały w firmie. Przeprowadzenie skupu akcji daje akcjonariuszom możliwość wyboru i określenia swojego stanowiska wobec przyszłości firmy. Skup akcji jest zatem dobrym instrumentem dla zarządów i wiodących akcjonariuszy firm, w których przynajmniej część akcjonariatu wyraża niezadowolenie z dynamiki kursu akcji. Zaoferowanie skupu akcji z premią, np. 10% wobec bieżącego kursu, powinno dać tym akcjonariuszom atrakcyjną możliwość uzyskania płynności i rozstania się ze spółką. Jednocześnie akcjonariusze nastawieni na bardziej długoterminowy wzrost wartości spółki powinni być zadowoleni z takiego rozporządzenia pieniędzmi spółki.

- R.W.: Buy back z punktu widzenia budowania wartości spółki jest narzędziem nieporównywalnie skuteczniejszym od dywidendy. Stosowanie tego wykupu jest zgodne z naszą filozofią inwestowania, tj. nastawieniem się na osiągniecie korzyści w średnim okresie poprzez zbudowanie wartości, a nie poprzez "wyciągnięcie" pieniędzy ze spółki.

Czy nie jest taniej zrobić skup akcji bez wezwania? Negocjując ich cenę indywidualnie z akcjonariuszami? Przecież to nie jest rywalizacja o nagrodę fair play, która nawet w sporcie ma mniejsze znaczenie.

- S.K.: Rzeczywiście, powiedzieliśmy, że przy wezwaniu z reguły trzeba zaproponować cenę wyższą od kursu rynkowego i nie ma możliwości skupowania niewielkiej liczby akcji bez wpływania na kurs. Pracując nad stanowiskiem Rady Nadzorczej wobec skupu akcji przez Polfę Kutno w 1999, doszedłem do wniosku, że przy tak dużej transakcji (34 mln zł) tylko ogłoszenie wezwania, czyli wyjście do wszystkich akcjonariuszy z otwartą przyłbicą, uwidacznia wszystkie pozytywne cechy skupu akcji. W szczególności wezwanie daje w pełnym zakresie możliwość podjęcia dobrej decyzji o sprzedaży akcji: cena jest równa dla wszystkich, czas trwania jest krótki i jasno określony, a spółka powinna zadbać o dostarczenie w tym okresie wszystkich istotnych informacji o swojej kondycji. Jeżeli skup akcji jest realizowany bez wezwania, trudno jest w tak pełnym zakresie zrealizować te cele. Jednakże przy odpowiednim zachowaniu władz spółki, zwłaszcza przekazaniu rynkowi możliwie najpełniejszych informacji, skup bez wezwania też może być fair play. W niektórych przypadkach spółki, w których byliśmy głównym akcjonariuszem, prowadziły skup akcji bez wezwania, gdy w grę wchodziły mniejsze kwoty.

No i wyszli Panowie z tej inwestycji, gdy jej wartość była dziesięciokrotnie wyższa. Później zaczyna się walka pomiędzy dwiema globalnymi firmami farmaceutycznymi: Ivax kontra Recordati. Kurs akcji szybuje, ale tam już nie ma EI! Po ośmiu miesiącach od rozstania cena papierów rośnie o 45%. Chyba co najmniej żal?

- R.W.: Budowaliśmy wartość spółki, po naszym z niej wyjściu ta nadal powinna wzrastać i tak się stało. Jak się od nas kupuje spółki, to one nadal mają potencjał wzrostu. Polfa Kutno to w Polsce pierwszy przypadek, gdy polski zarząd spółki obronił się przed próbą wrogiego przejęcia przez potężny koncern, bo tak oceniam postępowanie Recordati. By się obronić, w ciągu miesiąca znalazł atrakcyjnego inwestora. To było pojawienie się rycerza na białym koniu, książkowy ideał w literaturze o fuzjach i przejęciach.

Czy jest jeszcze ostrzejsza, ciekawsza szkoła jazdy? Może właśnie najlepsza europejska inwestycja w finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. European Growth Capital Deal of the Year, tytuł przyznawany przez jury, w którego skład wchodzą przedstawiciele największych europejskich funduszy inwestycyjnych i wpływowych analityków. Enterprise Investors tytuł ten zyskał za Stomil Sanok, gdzie wykup własnych akcji powiązany został z wykupem menedżerskim.

- S.K.: Jeżeli menedżerowie mają udział w spółce i nie sprzedają swych akcji, to przy wykupie akcji i ich umorzeniu wartość akcji menedżerów rośnie. Skup akcji może prowadzić do pomnożenia udziałów menedżerów w spółce.

- R.W.: W Sanoku zarząd musiał podjąć decyzje o zalewarowaniu spółki. Musiał widzieć w tym interes, by podjąć takie podwyższone ryzyko.

Dlaczego nie w Polfie Kutno albo w Eldorado czy innej spółce, gdzie udziałowcem jest EI?

- S.K.: To nie jest tak, że my już na wejściu mieliśmy gotowy wariant skupu akcji z włączeniem do niego menedżerów. Najistotniejsze w Sanoku było zastąpienie jednego akcjonariusza przez innego. Wyszliśmy ze spółki, a znaczenie uzyskały szczególnie grupa menedżerska i fundusze emerytalne.

- R.W.: W Sanoku zarząd nastawił się na długofalową obecność w spółce, w Polfie zarząd postawił sobie cel średniookresowy, do powtórzenia w innym miejscu i czasie.

Bywały też porażki. Jak szybko fundusz decyduje się na wyjście ze spółki, jeżeli zawodzą założenia finansowe? Szybko rozstaliście się Decoradorem czy Stolicą.

- R.W.: W Stolicy nasze wyjście spowodowane było sporem między właścicielami; u źrodeł tego sporu leżał problem zawyżonych danych, będących podstawą wyceny spółki w momencie inwestycji. Decorador to przykład tzw. start-up, a więc inwestycji w pomysł. Jeśli okazało się, że pomysł nie weryfikuje się rynkowo, to lepiej było ten eksperyment przerwać na początku.

- S.K.: To tylko dwie wyjątkowe sytuacje. Jesteśmy cierpliwi. Potrafimy czekać nawet i dziesięć lat.

- R.W.: Na antypodach wzrostu wartości firmy jest budowanie wieżowców dla siedziby firmy. Poprzedni prezes Polfy Kutno miał do nas żal, że nie pozwoliliśmy mu remontować biurowca. A my inwestujemy albo w moce produkcyjne, albo w rynek. Ciekawostka: dwukrotnie musieliśmy powstrzymywać zarządy przed próbami zbyt gwałtownego budowania wartości firmy. Dotyczyło to zamiarów przejęć, a my gasiliśmy ten zapał, znając ryzyko niepowodzenia przy transakcjach M&A. Usłyszeliśmy wówczas, że jesteśmy zachowawczy w swej postawie. Lubimy ryzyko, ale bez szaleństw.

<hr size="1" noshade>Dossier: Ryszard Wojtkowski

Wykształcenie: absolwent Akademii Ekonomicznej w Katowicach, liczne kursy, w tym Harvard Business School

Praca: dyrektor gabinetu premiera Z. Messnera, M. F. Rakowskiego, T. Mazowieckiego i J. K. Bieleckiego. Wiceszef polskiego oddziału Coca-Coli, prezes Alimy Gerber i europejskiego oddzialu Gerber. Gdy Gerber został kupiony prze Sandoz, a potem Sandoz połączył się z Ciba Geigy w drugą co do kapitalizacji firmę Europy, w zarządzie Novartis Consumer Health i jako prezes jej części międzynarodowej. Od 2000 roku partner w EI

Wiek: 50 lat

Hobby: poznawanie świata, ok. 100 krajów.

Ulubiony sposób spędzania czasu: z dziećmi

Rodzina: żona Zofia - dziennikarka "Newsweeka", córka Ania, synowie - Tomasz i bliźniacy Piotr i Marcin

<hr size="1" noshade>

Dossier: Stanisław Knaflewski

Wykształcenie: magister prawa Uniwersytet A. Mickiewicza w Poznaniu, Master of Laws, College of Europe, Brugia MBA, INSEAD, Fontainebleau

Praca: cztery lata w Boston Consulting Group w Paryżu i Warszawie, najpierw konsultant, potem menedżer projektów doradztwa strategicznego. Od 1999 w EI, w tym czasie m.in. zastępca przewodniczącego Rad Nadzorczych Polfy Kutno i Stomilu Sanok, przewodniczący Rady Nadzorczej Lukas SA. Członek Rady Nadzorczej Bułgarskiej Telekomunikacji (operator krajowy, 25 tys. zatrudnionych)

Wiek: 36 lat

Hobby: wędrówki górskie

Urlop: wyjazdy w mało turystyczne, górskie kraje. Zimą - narty

Ulubione miejsca: bagna biebrzańskie, Białostocczyzna, Roztocze, świat - Andy

Rodzina: żona Alina

<hr size="1" noshade>