Kolejnym podjętym tematem była "Adekwatność różnych instrumentów finansowych na poszczególnych etapach cyklu życia firmy". Planując swoje wystąpienie na temat adekwatności finansowania firmy w jej różnych fazach rozwojowych, zastanawiałem się, czy wyjść od cyklu życia firmy - jak to prezentował prof. Opolski - czy też najpierw odpowiedzieć na pytanie, w którą stronę powinien popłynąć pieniądz: od inwestorów do spółki czy odwrotnie? A dopiero później zastanawiać się, jakich instrumentów finansowych do tego użyć. Wybrałem to drugie podejście, zakładające wcześniejsze rozstrzygniecie dylematu, czy spółka potrzebuje pozyskać pieniądze od inwestorów, czy też powinna dokonać transferu w odwrotnym kierunku i zaproponować wypłatę dywidend lub wykup własnych akcji - takie złożenie początkowe przyjął w swej prezentacji dr Mieczysław Grudziński, wykładowca Warsaw-Illinois Executive MBA. Aby o tym zdecydować, należy jednak wcześniej zidentyfikować wolny strumień gotówki, który może trafić do akcjonariuszy, na co ma wpływ zysk spółki, ale nie tylko. Albowiem w ramach dotychczasowej struktury finansowania proporcjonalną część potrzebnego kapitału można pożyczyć, a resztę sfinansować kapitałem własnym. O ile oczywiście będzie trzeba. Dlatego dla ewentualnej decyzji o źródłach finansowania nowego przedsięwzięcia ważny jest stosunek długu do kapitału, jaki spółka dotychczas ukształtowała, a predeterminują ją uzyskany zysk i potrzeby inwestycyjne, które przekraczają amortyzację.

Dalszy proces decyzyjny wydaje się oczywisty. Jeśli zwrot na zaangażowanym kapitale spółki jest większy od jej średnio ważonego kosztu kapitału - znaczy to, że firma ma dobre projekty inwestycyjne. Zatem gdy zarząd proponuje niższą dywidendę niż posiadany przez spółkę zasób wolnej gotówki, nie należy domagać się jej zwiększenia. Ale gdy obserwowany zwrot z kapitału jest niższy niż koszt jego pozyskania, racjonalne jest powiększenie strumienia dywidendy bądź skierowanie środków na wykup akcji własnych, aby nie marnować pieniędzy. Decyzja o "zabraniu kasy" powinna być natychmiastowa, jakkolwiek batalia o likwidację złych projektów zajmie więcej czasu.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

I tu powraca problem, czy finansować rozwój kapitałem własnym, czy którąś z form długu. Przede wszystkim warto pamiętać, że spółka słabo zlewarowana długiem staje się potencjalnym obiektem przejęcia przez inna firmę - dlatego że można ją łatwo wykorzystać jako wehikuł lewarowanego finansowania. W rezultacie przejmuje się kontrolę nad wielokrotnie większym kapitałem niż ten, który został do tego użyty. W takiej sytuacji nie pora na rozważanie nowych inwestycji, ale na racjonalną obronę: zwiększenie dźwigni finansowej poprzez emisję długu i zaaranżowanie wykupu własnych akcji. To nie tylko zwiększy cenę przejęcia, ale i obniży średni ważony koszt kapitału spółki dzięki zbliżeniu się do optymalnej struktury finansowania. A jednocześnie nastąpi transfer nadwyżki pieniędzy do właścicieli. Alternatywę stanowi spółka, którą postrzegamy jako nadmiernie zlewarowaną. W takiej sytuacji pozostają nam dywestycje lub emisja nowych akcji i refinansowanie długu. Ale jeśli zagrożenie niewypłacalnością nie występuje, można rozważać nowe inwestycje. Inaczej niż poprzednio - należy je sfinansować kapitałem własnym. Każde z tych działań w efekcie przybliży nas do optimum struktury finansowania. Co ciekawe, wcale nie musimy z góry wiedzieć, ile akurat to optimum powinno wynosić.

Pomimo bessy na warszawskiej giełdzie, spółki z GPW, i nie tylko one, deklarują nadal bardzo wysokie zainteresowanie transakcjami M&A. Dekoniunktura nie wpłynęła na minimalizowanie takich dążeń. "Strategie fuzji i przejęć a cykl życia firmy" były tematem analizy dyr. Piotra Zdrojewskiego z KBC Securities: Przejęcia dają pełniejsze wykorzystanie strategicznego myślenia, łącząc precyzję, skalę i szybkość, oraz pokonują bariery wejścia na rynek, stąd ich ciągle rosnąca atrakcyjność i popularność, nawet w okresie bessy. Przejmować warto taką firmę, która jest unikalnym aktywem i dzięki przejęciu firma przejmująca może realizować skuteczniej swą strategię.

Pokusa jest silna, choć zarazem i niebezpieczna. Wartość przejmowanej firmy zależy zarówno od tego, jak bardzo może ona być pomocna w realizacji strategii firmy przejmującej, jak i od jakości samej strategii. Większość firm nie ma jednak jasnej strategii rozwoju. Często więc chęć dokonania transakcji M&A może prowadzić do pospiesznego formułowania własnej strategii, która uzasadnia sens przejęcia innej firmy. To jest przyczyna niepowodzeń wielu transakcji M&A.

Jeśli firma ma rzeczywistą strategię i jasno z niej wynikającą potrzebę dokonania przejęcia, to pozostaje kwestia, jak takie przejęcie przeprowadzić. Sfinansowanie transakcji akcjami firmy przejmującej upraszcza i zmniejsza kontrowersje przy wycenie - ocenia Piotr Zdrojewski - jednak wybór nie jest oczywisty: finansowanie przejęcia ze środków dłużnych jest wprawdzie trudniejsze, ale zwiększa stopę zwrotu z transakcji.

W przeprowadzenie transakcji można włączyć partnera finansowego. Dzięki temu zwiększa się skala możliwych przejęć, dywersyfikacji podlega ryzyko finansowe, ale też zmienia się podział zysku z transakcji. Dobre zrozumienie ryzyka działalności firmy przejmowanej jest nie mniej ważne niż cena transakcyjna. Narzucenie własnego modelu organizacji pracy podczas realizacji takich transakcji zwiększa szanse na odniesienie sukcesu. Najczęstsze problemy związane ze strukturą realizacji procesu to zniechęcenie oferentów nie wobec przedmiotu transakcji i jej warunków, ale wobec procesu jej przeprowadzenia, brak wiary oferentów co do poważnego ich traktowania obniża chęć rywalizacji. Niebezpiecznym przykładem dokonania wyboru oferenta przed dokonaniem wyboru warunków transakcji jest przyznanie jednemu oferentowi wyłączności na dalsze negocjacje.

Nader trudno o udane transakcje M&A także z tego względu, że zbyt mała liczba informacji, które ujawnia firma potencjalnie przejmowana, odstrasza najmniej agresywnych oferentów, a najbardziej agresywnych zachęca do destabilizacji procesu. Jednocześnie zbyt duża liczba informacji narusza interesy firmy przejmowanej i wydłuża proces przejęcia.

Istotne jest, jak finansować transakcję. Spółka przejmująca może mieć ograniczone zdolności wykorzystania finansowania bilansowego, choć takie podejście zabiera mniej czasu i jest tańsze. Natomiast finansowanie z ograniczonym regresem umożliwia większą skalę inwestycji, ogranicza ryzyko dla sponsora i umieszcza finansowanie bliżej finansowanego aktywa. Ze względu na różną dynamikę procesów publicznych rynek kapitałowy bardziej nadaje się do refinansowania.

Instrumenty finansowania cyklu życia

Droga po kapitał nie prowadzi już tylko na giełdę. Rynek dostawców prywatnego kapitału ma w Polsce duży potencjał wzrostu, jest atrakcyjny, bo mniejszy okazuje się koszt pozyskania kapitału i mniejsze są wymagania, także formalne, niż przy finansowaniu cyklów rozwoju życia firmy poprzez IPO - twierdzi dr Maciej Cieślak, partner zarządzający Holon Consultants, którego wystąpienie podczas debaty dotyczyło tematu "Private equity i instrumenty hybrydowe jako alternatywne dla IPO formy finansowania rozwoju oraz wykupów firm". Okazuje się, że o ile w 2005 r. wartość inwestycji PE w relacji do łącznej wartości emisji na rynku publicznym wynosiła 1:16, o tyle w 2007 r. proporcja ta zmieniała się bardzo, przyjmując wartość 1:31.

Poddając analizie cykl życia firmy i jej finansowania, przekonujemy się, że inwestycje na rynku prywatnym skupiają się na finansowaniu rozwoju firm w fazie ekspansji oraz na wykupach firm dojrzałych. W 2007 r. inwestycje private equity wynosiły 746 mln zł, z tego na wykupy firm, także ich refinansowanie, przypadało 612 mln zł. To potwierdza duże zainteresowanie rynku przejęciami. Bardzo interesujące dla inwestorów typu private equity są firmy w fazie ekspansji - potwierdza tozaangażowanie kapitału ponad 129 mln zł. Dla właścicieli tych firm pozyskanie inwestora private equity jest często atrakcyjniejszą alternatywą niż pozyskanie kapitału w drodze upublicznienia.