Emisja czy kredyt

Bariery rynku

Zadłużenie polskich podmiotów z tytułu emisji nieskarbowych papierów dłużnych (w tym KPD) na rynku krajowym wyniosło na koniec I półrocza 2006 r. 27 mld zł i było wyższe o 7,7% w stosunku do końca 2005 r. Przyrost wartości emisji na rynku obligacji nieskarbowych w ubiegłym roku wyniósł 8,1%. Dane z I półrocza pozwalają przewidywać zwiększenie dynamiki wzrostu wartości obligacji. Największą dynamikę odnotowano w przypadku emisji obligacji banków. Ich wartość w ciągu ubiegłego roku zwiększyła się o blisko 40%, a w pierwszym półroczu 2006 r. o 34%. Przyrost wartości emisji obligacji w sektorze przedsiębiorstw wyniósł w 2005 r. 23%, natomiast w tym roku nie odnotowano znaczącej zmiany. Wartość obligacji komunalnych w 2005 r. wzrosła jedynie o 12%, a dane z tego roku potwierdzają niewielkie zainteresowanie gmin tą formą finansowania.

W latach 2003-2006 odnotowano rosnący udział papierów dłużnych o okresie zapadalności dłuższym niż jeden rok (z 49% do 65%), co jest pozytywnym symptomem rozwoju rynku. Odpowiednio wartość nominalna emisji w tym czasie wzrosła z 10,7 do 17,5 mld zł. Głównym miejscem notowań obligacji nieskarbowych jest MTS-CeTO. Na koniec czerwca 2006 r. wartość notowanych tam obligacji wyniosła 1.194.075 tys. zł.

Rozwój polskiego rynku obligacji nieskarbowych jest wysoce niezadowalający. W USA wartość obligacji korporacyjnych stanowi 6% PKB, w Polsce - zaledwie ułamek procentu. Brak płynności nie sprzyja podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez inwestorów instytucjonalnych. Emitenci wykazują także niewielkie zainteresowanie emisjami publicznymi. Jedną z przyczyn są wysokie obwarowania prawne i opłaty pobierane przez podmioty organizujące rynek. Bardzo poważnym konkurentem dla emitentów obligacji nieskarbowych jest Skarb Państwa, który płaci wysoką premię za ryzyko (powyżej stóp procentowych NBP), co podnosi rentowność obligacji skarbowych. Aby sprostać tej konkurencji, prywatne podmioty musiałyby znacznie zwiększyć oprocentowanie swych obligacji. Zjawisko to określane jest mianem "efektu wypierania".

Małe zainteresowanie emisjami dłużnych papierów wartościowych wynika również z konserwatyzmu zarządów wielu firm. Kredyt bankowy wydaje się im najbardziej wygodną formą pozyskiwania kapitału. Nie muszą zajmować się uplasowaniem emisji ani pracochłonnymi procedurami wynikającymi z procesu emisji lub obowiązkami nakładanymi przez organa nadzoru rynku kapitałowego. Często zarządy firm nie posiadają wystarczającego rozeznania na rynku finansowym, dlatego wybierają utartą drogę do znanego im banku, z którym współpracują od lat.

Inwestorzy

W I półroczu 2006 r. największymi inwestorami na rynku nieskarbowych papierów dłużnych były banki. Jak podaje Fitch Polska, na koniec czerwca wartość tych instrumentów w portfelach banków wyniosła 9,4 mld zł, co stanowi 33,7% rynku. Często banki organizujące emisję papierów dłużnych nabywają ją na własną pozycję, co jest równoważne udzieleniu kredytu bankowego. Nie sprzyja to rozwojowi rynku i dostępowi szerszej grupy inwestorów do papierów dłużnych.Bardzo niskim zaangażowaniem inwestycyjnym w nieskarbowe papiery dłużne wykazują się fundusze emerytalne, których udział wynosi mniej niż 1%. Tu także papiery korporacyjne i komunalne przegrywają ze skarbowymi, których udział w portfelach OFE sięga 63%. Takie uprzywilejowanie skarbowych papierów jest szkodliwe dla polskich podmiotów gospodarczych i dla uczestników tych funduszy, gdyż rentowność papierów nieskarbowych jest wyższa niż skarbowych. Zaufaniu do obligacji korporacyjnych nie sprzyjają, niestety, problemy niektórych emitentów - przykładem jest niewywiązanie się Elektrimu ze spłaty zobowiązań wobec obligatariuszy.

<hr>

WYCENA OBLIGACJI

Wartość godziwą obligacji stanowi suma zdyskontowanych strumieni dochodów możliwych do osiągnięcia przez osobę, która taką obligację posiada. Stopa dyskonta stanowi wymaganą przez inwestora stopę zwrotu, którą może on określić na podstawie rynkowych stóp procentowych.

Emisja czy kredyt

gdzie:

P - wartość godziwa obligacji

N - cena wykupu obligacji (np. wartość nominalna)

Ci - kupony odsetkowe

YTM - stopa zwrotu w okresie do wykupu (rentowność)

Przykład:

Trzyletnia obligacja korporacyjna o nominale 100 zł i rocznym kuponie 5,25%. Dla oczekiwanej stopy zwrotu 5,00% wartość godziwa takiej obligacji wynosi:

Emisja czy kredyt

Jak zmieni się wartość tej obligacji w przypadku zmiany stóp procentowych przez RPP i w efekcie - oczekiwanej stopy zwrotu? Odpowiedź da nam analiza dwóch przypadków przedstawionych poniżej.

Przypadek 1. Spadek stóp procentowych z 5% do 4,75% (RPP obniżyła stopy procentowe o 25 p.b.):

Emisja czy kredyt

Przypadek 2. Wzrost stóp procentowych z 5% do 5,5% (RPP podniosła stopy procentowe o 50 p.b.):

Emisja czy kredyt

Wniosek:

Spadek stóp procentowych powoduje wzrost cen obligacji, a wzrost stóp procentowych - spadek cen obligacji.


TOP 200