M. Grudziński: Dyskutujemy w specyficznym gronie - z udziałem przedstawicieli spółek, które odniosły sukces i które mają największą dynamikę wzrostu wartości dla akcjonariuszy na polskim rynku kapitałowym. W tej sytuacji propozycja płacenia dywidendy na poziomie powyżej 20% zysku jest atrakcyjna - tak wynika z badań empirycznych dla rozwiniętych rynków. Jednak zarazem zasada rezydualnej dywidendy, którą często obserwujemy w gronie firm najszybciej rozwijających się, pokazuje, że w takiej grupie dywidenda może być śladowa, i ta dyskusja to potwierdza.

Marcin Sójka, analityk finansowy Domu Maklerskiego PKO BP: Jeżeli firma dopiero walczy o rynek, szybko rozwija się i potrzebne są jej duże nakłady inwestycyjne, żeby pozyskać nowych kontrahentów, to trudno dzielić się dywidendą, akcjonariusze tego nie oczekują. Natomiast pozycja Stalproduktu na rynku jest bardzo silna i nie ma przeciwwskazań do wypłaty dywidendy.

P. Janeczek: Jednak dzieliliśmy się dywidendą już pięć lat temu, gdy nasza pozycja była znacznie słabsza. Dywidenda była niższa, ale jej strategia była stała. I to jest stabilna polityka wobec akcjonariuszy.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

K. Jaskóła: To ja mam pytanie do ekspertów. Czy istnieje statystyczna relacja pomiędzy wypłacaniem dywidendy i jej wysokością a rodzajem akcjonariatu? Czy są tu istotne różnice dotyczące czy to firm mających strategicznego inwestora albo takich, które mają liczny, ale rozproszony akcjonariat? Do tego można jeszcze dodać problem dywidendy w firmach rodzinnych.

M. Grudziński: Takie analizy istnieją. Relacje kluczowe są takie: firmy, które osiągają dużą stopę przyrostu zysku, rzędu 20 - 30% rocznie i więcej, charakteryzują się najniższym poziomem wykorzystania zysku na wypłatę dywidendy - do około 10% wypracowanej nadwyżki finansowej. Natomiast firmy o niskim poziomie dynamiki zysku (rzędu 5 - 10%) pokazują udział dywidendy w podziale zysku przekraczający 50%. W firmach prywatnych, rodzinnych, polityka dywidendy nie ma praktycznego znaczenia, bo właściciel wyznacza sobie ten poziom, nie bacząc na zewnętrzne oczekiwania. Jest też istotna różnica w oczekiwaniach drobnych akcjonariuszy i dużych inwestorów strategicznych. Zaryzykowałbym hipotezę, że drobni inwestorzy w większym stopniu oczekują wypłaty dywidendy.

R. Orzechowski: Polityka dywidendy to element kształtowania TSR przez spółkę. Stąd też moje pytania: Czy uczestniczący w tym panelu prezesi dokonują dekompozycji TSR swojej spółki? Czy wyniki takiej analizy mają wpływ na strategię firmy i na sposoby komunikowania się z rynkiem?

M. Kucner: W naszej spółce mamy nawet takie uwarunkowania finansowe, wynikające z zaszłości, że prawo zabrania nam wypłacać dywidendy. Dywidenda to sprawa przyszłości. Musimy najpierw określoną część zysku odłożyć w spółce. Natomiast moje poglądy na politykę dywidendy i TSR są takie, że mamy do czynienia z różnymi grupami interesów, zarządy spółek muszą to uwzględniać. Szczególnym przykładem są spółki z GPW, w których udziałowcem jest Skarb Państwa.

M. Grudziński: Sposób przekonywania powinien być prosty: pozostawiamy pieniądze w spółce, które dają nam odpowiedni przyrost wartości i jest on wyższy niż wynikające z tego ryzyko. Zakładając, że akcjonariusz zachowuje się racjonalnie, potrafi właściwie ocenić ryzyko i korzyści z inwestycji - w konsekwencji za normalne powinniśmy uznać także i to, że akcjonariusze decydują o innym podziale zysku, niż proponuje zarząd.

P. Janeczek: W Stalprodukcie analizujemy czynniki wpływające na wartość spółki, dlatego że taki powinien być cel nadrzędny działania zarządu. TSR analizujemy od kilku lat. Nasze podejście przedstawiamy inwestorom i analitykom, komunikując się z rynkiem. Pokazujemy, jakie czynniki w dalszej perspektywie będą miały wpływ na nasz TSR, bo w relacjach z inwestorami sprzedaje się przecież przyszłość. Struktura akcjonariatu ma wpływ na budowanie wartości spółki.

K. Jaskóła: Podczas wszystkich naszych roadshow, w kraju, w Londynie czy za oceanem, potwierdza się, że efekty budowania wartości firmy dla akcjonariuszy są najbardziej mierzalnym efektem działalności zarządu. Gdy w spotkaniu uczestnicy zarząd, to nasi interesariusze oczekują jeszcze więcej, chcą wiedzy o infrastrukturze, którą się posiłkujemy dla budowania wartości.

M. Sójka: Mówiliśmy o polityce dywidendy jako jednym z elementów TSR. Inny element to buy-back. To też forma zwrotu pieniędzy do akcjonariuszy. Są przygotowywane analizy dotyczące wykupu akcji własnych, ale nie ma polityki długofalowej w spółkach. Mam jednak wrażenie, że skup akcji własnych nie jest elementem strategii firm, chyba że panowie są innego zdania.

K. Jaskóła: To jest wielowątkowy problem, szczególnie obecnie, przy rosnących kosztach pieniądza. Pokusa buy-backu jest silna, zwłaszcza teraz, gdy notowania akcji są tak niskie. Analizy prowadzone w Polimex-Mostostal pokazują, że nasze inwestycje organiczne dadzą akcjonariuszom większą stopę zwrotu niż inwestowanie we własne akcje.

M. Grudziński: Znam spółkę, która prowadzi taką długofalową politykę. Spółka wygrała jeden z rankingów TSR. To firma Macrologic.

Z. Grzegorzewski: Jest na sali przewodniczący Rady Nadzorczej Macrologic, pan Bogdan Michalak. Prosimy o komentarz.

Bogdan Michalak, przewodniczący Rady Nadzorczej Macrologic SA: Jestem wielkim zwolennikiem buy-backu. Z bardzo prostej przyczyny: gdy skupujemy akcje własne, nie pozbywamy się aktywów. Natomiast wówczas, gdy wypłacamy dywidendę, pieniądz wypływa z firmy, raz i na zawsze. Przy buy-backu zachowujemy aktywa i zarazem akcjonariusze są zadowoleni. Firma odkupuje akcje, które można wykorzystać na różne sposoby. Jedną z koncepcji jest umorzenie akcji (co też jest korzystne dla akcjonariuszy), ale jest też inny wariant: odsprzedanie tych akcji w przyszłości, czyli powrót tych pieniędzy do spółki. Jeżeli jesteśmy w fazie rozwoju, ale spółka już wypracowuje nadwyżki finansowe, to warto rozważyć buy-back jako alternatywę wobec dywidendy. Także dlatego, że moment pozbywania się aktywów poprzez dywidendę odsuwamy w przyszłość, a jeśli nadarzy się wcześniej okazja inwestycyjna, to można będzie odzyskać te pieniądze, by wykorzystać je na inwestycje. To łatwiejszy sposób sfinansowania inwestycji niż kolejna emisja akcji.

P. Janeczek: Powrócę do wątku, o którym wspominałem, że ważna jest struktura akcjonariatu, ponieważ dotyczy to także wyboru pomiędzy dywidendą i buy-backiem. Nie w każdej sytuacji buy-back jest najlepszym rozwiązaniem. Mój strategiczny akcjonariusz, globalny potentat, realizuje swoje inwestycje na całym świecie. Ważna jest kwestia przewidywalności działań zarządu spółki dla takiego akcjonariusza.

Natomiast to, co obserwuję dzisiaj, gdy sytuacja na giełdzie jest trudna, to działania "od Sasa do lasa". Wiele było emisji, przeprowadzanych pod obietnice fuzji i przejęć. Od takich obietnic nie można łatwo odchodzić, przeznaczając środki z emisji na skup akcji własnych. Nie można z taką łatwością łamać obietnic składanych akcjonariuszom.