Druga edycja Rankingu TOP TSR

Druga edycja Rankingu TOP TSR

Rysunek 1. Porównanie zwrotu i zmienności rynku aukcji w polsce - WIG 20 w latach 2003 - 2008

Dr Remigiusz Orzechowski: Sądzę, że szczególnie ciekawe jest, jak spółki potrafią budować wartość dla akcjonariuszy w tak burzliwych czasach jak obecnie. Choć ranking dotyczy pięcioletniego okresu, to domyślam się, że zwłaszcza wyniki najlepszych spółek w 2007 r. będą wywoływać największe emocje, może pośród tego grona należy szukać triumfatorów przyszłorocznego rankingu. Do tego wątku chciałbym powrócić później, pokazując tzw. dekompozycje, czyli analizując źródła zmian wartości TSR.

Formuła liczenia TSR jest względnie prosta, nie budzi kontrowersji i w tym upatruję atrakcyjność rankingu. Dlaczego ponadto wybraliśmy właśnie TSR jako metodę dla stworzenia rankingu? Bo potrafi połączyć zarówno perspektywę wewnętrzną, jak i zewnętrzną oceny spółki. Dzięki TSR możemy ocenić, jaki był wpływ decyzji zarządu spółki na jej wartość fundamentalną i jak tę spółkę ocenia rynek. Metoda nie jest pozbawiony wad, jak każdy wskaźnik. TSR jest podatny na wahania spekulacyjne. Jednak ich wpływ w części niweluje się, jeżeli wydłużamy horyzont badania. To uzasadnia, dlaczego przyjęliśmy okres pięcioletni. Wskaźnik pokazuje wygenerowaną wartość dla akcjonariuszy, warto zauważyć, że dzieje się to przy określonym poziomie ryzyka dla inwestorów, o którym mówił dr Mieczysław Grudziński.

Co w sposób najistotniejszy wpływa na TSR spółek z GPW? Dwa elementy (tu odwołuję się do podziału zaproponowanego przez Boston Consulting Group): zyski kapitałowe i zwrot gotówki. W zyskach kapitałowych istotny jest wzrost EBITDA, który wynika ze wzrostu sprzedaży i wzrostu marży EBITDA. Z drugim filarem, którym jest zwrot gotówki do właścicieli, w przypadku spółek z warszawskiej giełdy mamy do czynienia niezwykle rzadko, w odróżnieniu od dojrzałych rynków kapitałowych. Oprócz dywidendy uwzględniliśmy także wykup akcji i splity.

Zobacz również:

  • GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
  • Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
  • International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

Największy zwrot dla akcjonariuszy 2003 - 2007 wygenerowała spółka BEST, ponad 8000%, i to jest wzrost imponujący, także w porównaniu z innymi rynkami giełdowymi. Vistula i Stalprodukt mają TSR przekraczający aż 6000%. Pośród liderów TSR dominują spółki średnie i małe, a więc z grup, którym przypisywane jest mniejsze ryzyko (analiza dr. Grudzińskiego). Nie ma natomiast reguł co do sektora, z którym związani są liderzy.

Zobaczmy, jak te spółki prezentowały się na tle rynku, bo to jest zawsze ciekawe. Okazuje się, że na tle spółek porównywalnych były bezkonkurencyjne. Podobne wyniki pokazuje analiza porównawcza spółek w poszczególnych indeksach GPW. Liderzy dostarczali kilkukrotnie większą wartość akcjonariuszom niż średnia dla spółek z danego indeksu.

To już drugi ranking TSR. Możemy się więc odnieść do poprzednich wyników. Aż sześć z dziesięciu najlepszych spółek poprzedniej edycji rankingu nadal jest w pierwszej dziesiątce. Każda z tych spółek (poza ALMA SA) wygenerowała jeszcze większy zysk dla akcjonariuszy w porównaniu do poprzedniego okresu.

Co wpłynęło na wzrost TSR trzech najlepszych spółek? Dekompozycja TSR pokazuje, że BEST jest spółką, która ma silną wartość fundamentalną (firma nie wypłacała dywidendy), zwiększała przychody i marżę EBITDA. Podobnie Vistula - wzrost przychodów, ale tu marża spadła, choć podniósł się mnożnik EBITDA. Stalprodukt buduje nadal swą wartość fundamentalną. Wzrost wartości fundamentalnej jest charakterystyczny dla każdej z dziesięciu najlepszych spółek głównego rankingu TSR. (Od redakcji "CEO": tekst analityczny autorstwa dr. Remigiusza Orzechowskiego "Tajemnica sukcesu liderów TSR" opublikowany został wraz z wynikami rankingu w numerze 7 - 8/2008).

Przygotowując ranking TSR 2002 - 2007, przedstawiliśmy także podranking dotyczący już tylko burzliwego roku 2007. W 2007 r. aż 133 spółki wygenerowały ujemny TSR, dla porównania, rok wcześniej było 40 takich spółek. Przeciętny TSR w ub.r. to 87%, gdy rok wcześniej było to 287%. Różnica jest bardzo wyraźna. Co w tym krótkim okresie spowodowało lepsze na tle rynku wyniki zwycięzców rankingu? Liderzy byli dużo lepsi niż wzrost indeksów giełdowych i znów decydowały fundamenty, wzrost sprzedaży i marży EBITDA. Wśród liderów dominują spółki średnie i małe. To one powinny być motorem wzrostu na GPW, podobny wniosek wynikał z ubiegłorocznego rankingu. Spodziewam się, że przyszłoroczny ranking to potwierdzi, choć także przyniesie wiele niespodzianek.

Dyskusja panelowa

Druga edycja Rankingu TOP TSR

Maciej Grzywaczewski, wiceprezes, Grupa ATM

Do udziału w panelu zaprosiliśmy prezesów trzech zwycięskich spółek z głównego rankingu oraz prezesa Polimex-Mostostal, gdyż spółka ta po raz drugi wygrała podranking WIG Budownictwo. Ku zaskoczeniu organizatorów okazało się, że na głównej sali notowań nie ma już prezesa Vistuli, Rafała Bauera.

Gdy przygotowywaliśmy do druku relację z panelu, wiedzieliśmy już, że właśnie wówczas w Vistuli, która przejmowała spółkę Kruk SA, działy się rzeczy zaskakujące. Wojciech Kruk, który oceniał, że spółka Kruk jest przejmowana w sposób wrogi, odpowiedział na wezwanie, sprzedał akcje, ale kupił udziały w Vistuli, stając się jednym z jej najważniejszych udziałowców, i doprowadził do zmiany zarządu w tej spółce.

Zbigniew Grzegorzewski, redaktor naczelny, "CEO": Przed kilkoma miesiącami, gdy przeprowadzałem wywiad z prof. Krzysztofem Obłójem, który opublikowany został pod tytułem "Strategia na deszcz", mój rozmówca twierdził, że prawdziwe strategie sprawdzają się wówczas, gdy sytuacja na rynku staje się coraz trudniejsza. Stąd pytanie do trzech prezesów o strategie firmy. Czy bessa je zmieniła?

Konrad Jaskóła, prezes Zarządu Polimex-Mostostal SA: Są bardzo ważne momenty w realizacji strategii firmy. Kamienie milowe, na które składają się także krytyczne momenty w życiu firmy. Codzienność to kontrakt za kontraktem, kolejne akwizycje, strukturyzowanie zespołu wykonawczego, pilnowanie kosztów, by osiągnąć dodatnią marżę. To nie zawsze się udaje. Koniunktura ma swój wpływ. Najpierw były sygnały z rynku amerykańskiego, teraz kłopoty w branży budowlanej mają Hiszpania, Portugalia, tam też boom przeminął, a przedsiębiorstwa wyzbywają się roli firm budowlanych. Przejmują funkcje operatorskie, wykorzystując wcześniej zdobyty kapitał. Z takich powodów trzeba weryfikować strategię. My jesteśmy w takim momencie. Pojawia się wątek szans i powodzenia. Kluczową sprawą dla powodzenia jest stała umiejętność czytania rynku. Przewidywanie zdarzeń i transformowanie firmy. Z pozoru jest to proste, ale to bardzo skomplikowany proces.

Marek Kucner, członek Zarządu i współwłaściciel BEST SA: Najważniejsze, aby strategia była zrozumiała i aby w chwilach najważniejszych dla firmy można było ją dostosowywać do zmiennych warunków rynkowych. Widziałem kiedyś strategię firmy, która została spisana i tworzyła publikację obszerną niczym książka. W tak opisane strategie ja nie wierzę, bo zanim menedżerowie wgłębią się w treść strategii, już wymaga ona aktualizacji. W opisie strategii i jej realizacji ważne są prostota, konsekwencja i elastyczność. I zawsze potrzebne jest szczęście. Firma sukcesu niczym bramkarz w piłce nożnej: oprócz wyjątkowych umiejętności musi mieć też szczęście.

Piotr Janeczek, prezes, Stalprodukt SA: Gdzie się chce być i w jakiej perspektywie czasu? - to fundamentalne pytanie przy tworzeniu strategii. Wielką i trudną umiejętnością jest przekazanie strategii najbliższym współpracownikom, radzie nadzorczej i akcjonariuszom oraz interesariuszom. Bez takiego przekazu wartość strategii słabnie. Potrzebne są techniki dojścia do celu. W wielu strategiach są pułapki, ślepe zaułki, z których trudno się wycofać. To jest wielkie niebezpieczeństwo wynikające ze zbyt łatwego komponowania strategii. Przestroga: nie należy kopiować strategii konkurencyjnych firm. Nie przekłada się to bowiem na wykorzystanie prawdziwych atutów firmy.

Z. Grzegorzewski: W strategii firmy zawarta jest strategia wypłaty dywidendy, jako forma zwrotu gotówki dla akcjonariuszy. Czy bez takiego komponentu może istnieć strategia firmy? Moje pytanie dotyczy także zwycięzcy naszego rankingu, bo BEST nie płaci dywidendy.

M. Kucner: Nie płacimy, bo nie działamy w branży dojrzałej, a to oznacza, że ta branża cały czas ma olbrzymie możliwości inwestycyjne. Tak długo, aż nie uznamy, że nie mamy co robić z pieniędzmi, nie będzie podstaw do dywidendy, bo będą okazje inwestycyjne, które przyniosą akcjonariuszom większe korzyści. Choć nie płacimy dywidendy, korzyści dla akcjonariuszy to dla nas nadrzędny cel.

Druga edycja Rankingu TOP TSR

Rysunek 2. Ryzyko wśród spółeko najwyższej wartości tworzonej dla akcjonariusza na GPW w Warszawie w 2007 roku

K. Jaskóła: Zysk jest własnością akcjonariuszy. Celem nadrzędnym dla proinnowacyjnego zarządu jest taka realizacja strategii, która wymaga przekonania akcjonariuszy, że pozostawienie zysku w firmie jest korzystniejsze dla nich niż wypłata dywidendy. My zdecydowaliśmy się na niewysoką dywidendę, 20% zysku średnio rocznie. Ale ostatnie WZA zaakceptowało właśnie obniżenie dywidendy do 10%, a to dlatego, że jako zarząd przedstawiliśmy atrakcyjny program rozwoju organicznego. I miałem pytania od naszych akcjonariuszy - a są to OFE i TFI - o to, czy w ogóle ma sens wypłata tak obniżonej dywidendy. Przy obecnej sytuacji rynkowej znaleźliśmy się w kategoriach symboli: chcemy podtrzymać tradycje wypłaty dywidendy, choć akcjonariusze byli skłonni pozostawić cały zysk w firmie.

P. Janeczek: Byliśmy na etapie szybkiego rozwoju, osiągnęliśmy sukces. Teraz jest to etap stabilnego wzrostu i trudno byłoby wytłumaczyć akcjonariuszom odejście od płacenia dywidendy. Byłoby to wbrew teorii cyklu życia firmy, dotyczących najlepszych korporacji. W Stalprodukcie nie ma wahań, nie ma roku, gdy dywidenda nie jest płacona, by w następnym sięgała 40% zysku. Takich zmian nie mamy i nie zamierzamy ich uzasadniać okazjami inwestycyjnymi. Stabilna strategia dywidendy daje komfort akcjonariuszom, ale ten komfort wynika z tego, że akcjonariusze wiedzą, iż od zarządu należy oczekiwać stabilnej realizacji strategii wypłaty dywidendy.

Z. Grzegorzewski: Czy bessa nie skłoniła Pana do zmiany strategii wypłaty dywidendy?

P. Janeczek: Błędne byłoby odchodzenie od strategii dywidendy pod wpływem bessy. Cykl koniunkturalny istniał i istnieć będzie. Nie oznacza to jednak, że z tego powodu dobra firma powinna inaczej podchodzić do obietnic składanych akcjonariuszom.


TOP 200