Oczekiwania inwestorów

Buy back może być obroną przed wrogim przejęciem. Do takiej obrony przygotowywała się spółka Kruk SA. Czy któryś z wykupów przeprowadzonych przez Macrologic był obroną?

– Odpowiedź jest prosta: nie. Jest to sposób na obronę, tyle że my nie musieliśmy się bronić.

Zobacz również:

• GenAI jednym z priorytetów inwestycyjnych w firmach
• Szef Intela określa zagrożenie ze strony Arm jako "nieistotne"
• International Data Group powołuje Genevieve Juillard na stanowisko CEO

15 stycznia WZA zadecydowało o splicie. Po co do tej układanki dodano taką dziwną „kostkę”...

–...i na dodatek szybko się z tego wycofaliśmy (śmiech). Dla mnie splity to są decyzje z pogranicza magii. Mówi się zwykle, że jeżeli ceny akcji rosną, ich cena staje się wysoka, to podzielenie akcji na kilka kawałków powoduje, iż drobny inwestor indywidualny może chętnie je kupować, bo ma wrażenie, że są tańsze. Splity to dla mnie działania bardziej ze sfery psychologii niż finansów. Teoretycznie są jednak inwestorzy, którzy lubią takie decyzje, a nam zależało na zwiększeniu płynności akcji na giełdzie. Wycofaliśmy się z tej decyzji, bo na GPW wzbierała spadkowa fala. Na pewno splity nie są dobrym pomysłem na czas bessy. Choć nie wszyscy podzielają ten pogląd – niedawno Jutrzenka przeprowadziła split w proporcji 1/20.

Przy budowaniu wartości firmy dla akcjonariuszy istnieje dylemat: dywidenda czy wykup akcji własnych. Trend jest wyraźny od połowy lat 80. ubiegłego wieku: międzynarodowe korporacje więcej zysku przeznaczają na buy back niż na dywidendę. Czy wybór pomiędzy tymi dwiema formami zwrotu gotówki był dla Macrologic dylematem?

– Mieliśmy taki dylemat przy podziale zysku za 2007 r. WZA zdecydowało, że będą i dywidenda, i wykup akcji. Podczas dyskusji poprzedzającej decyzję kilku znaczących akcjonariuszy opowiadało się za dywidendą. Chcieliśmy uniknąć konfliktu. Przeważyło jednak to, że prawne ograniczenia wielkości wykupu akcji, związane z niską płynnością, nie pozwalały na większy zwrot gotówki poprzez buy back. Pozostawała jeszcze część zysku, którą można było przekazać akcjonariuszom poprzez dywidendę. Mogliśmy ogłosić jeszcze jeden niezbyt duży buy back, ale ważne były koszty takiej operacji. Sam skup prawie nic nie kosztuje. Natomiast ogłoszenie wezwania to już koszt rzędu kilkudziesięciu tysięcy złotych, to opłata dla biura maklerskiego, które jest pośrednikiem przy skupowaniu akcji. Spółka Macrologic wypłaciła dywidendę 1 zł na akcję. Po czteroletniej przerwie powróciliśmy do wypłacania dywidendy.

Czyli działa syndrom „wróbla w garści”: niektórzy inwestorzy wolą dywidendę niż wzrost cen akcji, ponieważ uznają ją za pewny zysk, natomiast wzrost cen akcji wiąże się z niepewnością dotyczącą zysków kapitałowych. Czy dlatego firmy powinny ustalać wysoką stopę wypłat dywidend? Czy sprawdza się teoria M. Gordona i J. Lintnera? To intrygujące, bo istnieje też teoria nieistotności wpływu polityki dywidendy na cenę akcji.

– Można powiedzieć, że podczas tegorocznego WZA, gdy dzielono zysk, zadziałała teoria „wróbla w garści”.

A różnice w oczekiwaniach inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych? Commercial Union Investment Management ma 5,2% akcji Macrologic.

– Nie było różnic (śmiech), a to dlatego, że nie było ich na WZA. Nie powinno dziwić, gdy inwestorzy instytucjonalni mają małe pakiety akcji w wielu spółkach.

Inwestorzy doceniają spółki, które mają politykę dywidendy, ogłaszają ją i dotrzymują obietnic.

– Poprzez wykupy własne pokazaliśmy, jaka jest nasza strategia zwrotu gotówki do właścicieli. Skupione akcje czekają na ich wykorzystanie, gdy pojawiają się ciekawe okazje rynkowe, choćby takie jak przejęcia firm.

Dla Macrologic buy back jest wymianą rynkową nadwyżki gotówki w firmie na aktywo, którym jest akcja. Jest to też przeciwdziałanie złej sytuacji, gdyby niezagospodarowana gotówka leżała w kasie spółki.

Czyli odbywa się to zgodnie z zasadą, że jeżeli zarząd nie ma dobrych pomysłów na nowe inwestycje, to należy mu zabrać gotówkę?

– Uważam, że tak powinni postępować akcjonariusze.

Czy Zarządowi Macrologic zabrakło pomysłów na budowanie wartości firmy przez nowe inwestycje?

– Gdyby takich pomysłów zabrakło, zmienilibyśmy Zarząd.

Jakie sytuacje są najbardziej konfliktowe pomiędzy Radą Nadzorczą a Zarządem i WZA, gdy dzielony jest zysk?

– Najbardziej iskrzy w okresie kryzysu. Przeżyliśmy kryzys z końcem 2000 r., który był kłopotliwy dla całej branży IT.

To wówczas zmieniliście prezesa spółki.

– Zmieniliśmy, ale nie dlatego, że Zarząd był słaby. Był konflikt między pracownikami i Zarządem, konieczne były redukcje zatrudnienia. Popełniliśmy wspólne błędy – Zarząd i Rada Nadzorcza – bo rozpędzona, rozwijająca się firma (w 1999 r. pozyskaliśmy niespełna pięciuset klientów) za późno zaczęła reagować na symptomy kryzysu. Była w okresie przyjmowania nowych pracowników. Gdy nadeszły trudne chwile, skala zmian musiała być szybka i głęboka, co nie znaczy, że akceptowalna przez pracowników. Mam nadzieję, że taka sytuacja się nie powtórzy. Uprzedzając pytanie: teraz nie przeżywamy kryzysu. Kryzys, o którym tyle słyszymy i czytamy, na razie nie dotyczy naszej spółki.

A kryzys sektora finansowego, który w Polsce dotknął GPW?

– Nie można zapominać, że wiele spółek zostało dziesięciokrotnie przecenionych, a Magrologic „tylko” trzykrotnie stracił na wartości. Z 56 zł do 15,8 zł. Nie jest przyjemnie, gdy kurs spada, ale dla mnie najważniejsze jest, co się dzieje w spółce, jakie zyski generuje. Gdyby znacznie spadały, to byłoby niepokojące. W spółce nie dzieje się nic złego, o tym konsekwentnie informujemy inwestorów jako spółka giełdowa.

Macrologic miał osiem spółek zależnych. Czy trzeba było z tego zrezygnować, tworząc jedną spółkę, przy okazji też wykorzystując skupione akcje własne?

– Przez dziesięć lat Macrologic funkcjonował jako grupa i byłem twórcą takiej struktury, gdy tworzyła się cała nasza branża. Pamiętam, gdy mieliśmy 250 dealerów i chcieliśmy, by byli bardziej związani z firmą. Przez kilka lat trwał proces wykupu spółek utworzonych przez naszych dealerów. Te spółki były w dużym stopniu niezależne, mentalnie takimi pozostały. Do pewnego czasu to się dobrze sprawdzało, bo nawet konkurowały między sobą. Jednak rynek rozwijał się i konsolidował, szukając efektów synergii. Połączenie dawało oszczędności, bo wcześniej było kilka księgowości. Było nawet wiele różnych programów obsługi klienta. Teraz tworzymy jeden CRM. Przy realizacji większych projektów, gdy musiało współpracować kilka spółek-córek, te różnice wychodziły, przeszkadzały. Musieliśmy stosować ceny transferowe. To wymagało przygotowywania odrębnej dokumentacji. Inwestorzy giełdowi nie rozumieli tej struktury. Jeden z efektów konsolidacji: większe stały się teraz możliwości zarządzania gotówką, która jest już na jednym, wspólnym koncie.

Nasza strategia przejęć polega na tym, że interesujemy się spółkami mniejszymi niż Macrologic. Wystarczy nam gotówki na przeprowadzanie akwizycji firm, ale może też szerzej wykorzystamy skupione akcje własne. Jest bardzo prawdopodobne, że będziemy próbowali takich konstrukcji przejmowania większych spółek za nasze akcje z buy backu.