Budowanie wartości firmy: wykup własnych akcji

Jak wspomniano, w 2005 r. trzy wiodące spółki: Agora SA, Netia SA i TVN SA podjęły i zrealizowały wykupy akcji własnych w celu ich umorzenia. Podjęły taką decyzję z uwagi na identyczne sytuacje rozwojowe: nadwyżkę wolnej gotówki, której nie mogły zainwestować w rentowne projekty, rozwinięte programy motywacyjne dla menedżerów w postaci opcji na akcje oraz relatywnie niską wycenę przez rynek kapitałowy i znaczący, w przeświadczeniu zarządów, potencjał wzrostu wartości.

Bardzo trudno jest udzielić jednoznacznej odpowiedzi dotyczącej wpływu wykupu akcji, a następnie ich umorzenia na wartość rynkową spółki. Panuje przekonanie, że rynki kapitałowe reagują pozytywnie na informację o decyzji wykupu akcji własnych, a także o dokonywaniu takich operacji. Rzetelne badania wymagają jednak analizy wpływu procesu wykupu i umorzenia akcji po upływie 2-4 lat od zmniejszenia liczby akcji w obiegu. Wówczas jednak pojawi się kwestia oddzielenia wpływu wykupu akcji na wzrost wartości rynkowej spółki od wpływu innych czynników, w tym cyklu koniunkturalnego, zmiany psychologii rynku itp. Panuje jednak powszechne przeświadczenie o korzystnym wpływie decyzji o wykupie akcji przez spółki, z uwagi na:

a/ hipotezę sygnalizacyjną, która przyjmuje za punkt wyjścia rozumowanie, że zarządy spółek posiadają głębsze informacje dotyczące ich wartości, a zatem będą zwolennikami odkupywania akcji wówczas, gdy są przeświadczeni, iż akcje są wyceniane przez rynek kapitałowy poniżej ich prawdziwej wartości. Decyzję o odkupieniu akcji własnych wyjaśnia zatem informacja zarządu, wsparta wiedzą co do zdolności spółki w zakresie generowania gotówki w przyszłości;

b/ hipotezę wolnych przepływów gotówki, która opiera się na nadwyżce wolnej gotówki, jaka może zostać spożytkowana przez menedżerów na wykup akcji w przypadku posiadania przez spółkę mało rentownych i ryzykownych projektów inwestycyjnych (które mogą obniżyć wartość spółki). Wygenerowana gotówka wypłacana jest zatem bezpośrednio - poprzez wykup akcji do akcjonariuszy oraz hipotezę zwrotu gotówki dotyczącą sytuacji, w której spółka o silnym ryzyku nie spłaconych długów skłania się do podjęcia działań umożliwiających przeniesienie wartości z wierzycieli firmy do akcjonariuszy. Zmniejszenie aktywów i kapitału własnego spółki - dzięki wykupowi akcji - przyczyni się do spadku długu firmy.

Najważniejsze motywy transakcji

Budowanie wartości firmy: wykup własnych akcji

Tabela 2

Teoria sygnalizacji opiera się na założeniu, że menedżerowie są zazwyczaj lepiej poinformowani o przyszłych możliwych zyskach niż akcjonariusze (ci ostatni czerpią bowiem wiedzę o spółce i jej perspektywach z informacji ogólnodostępnych). Jeżeli wycena spółki przez rynek kapitałowy pozostaje w dłuższym okresie - zdaniem zarządu - poniżej jej prawdziwej wartości, to wykup akcji własnych pozostaje jedynym sposobem eliminacji tej rozbieżności.

Badania empiryczne dowodzą, że amerykańskie i kanadyjskie spółki, których wartość rynkowa kształtuje się poniżej wartości księgowej i które decydują się na wykup części swych akcji, odnotowują zazwyczaj znacznie wyższy wzrost akcji na rynku kapitałowym, w porównaniu ze spółkami tego nie czyniącymi. Formułowany jest zatem trafny wniosek, że spółki dokonujące wykupu akcji kierują do inwestorów silny sygnał o zaniżonej wartości rynkowej spółki. Zatem wykup akcji - o zaniżonej ich cenie względem "wartości godziweenie zysku na akcję. Jednym z podstawowych motywów wykupu własnych akcji jest poj" - powoduje zazwyczaj znaczący wzrost cen akcji spółki.

Podniesidniesienie zysku na jedną akcję. Można odnotować co najmniej trzy sytuacje, które skłaniają menedżerów do podjęcia takiej decyzji: a/ spółka posiada brak projektów inwestycyjnych o dodatnim NPV, generuje wysoką wolną gotówkę i ma dobre plany na przyszłość; b/ firma redukuje zbędne, niepracujące aktywa, zaś uzyskaną z tego gotówkę przeznacza na wykup akcji własnych; c/ spółka nie posiada zadłużenia i decyduje się zaciągnąć dług w celu sfinansowania wykupu własnych akcji. Poprawia zatem strukturę kapitałów, ale musi wyważyć wzrost zadłużenia i porównać przewidywane zwiększenie zysku na akcję ze wzrostem skali ryzyka dla inwestorów. Pytanie dotyczy wówczas tego, na ile spółka zbliża się bądź oddala od optymalnej struktury kapitału. Najistotniejsze znaczenie dla motywu podejmowania tej decyzji posiada przeświadczenie menedżerów o trwałym charakterze wzrostu spółki, tj. zdolności do generowania wyższej wolnej gotówki w przyszłości.

Jednak niektórzy autorzy poddają w wątpliwość wpływ zmiany zysku na akcję na wzrost ceny akcji. Wskazują bowiem, że cena akcji nie zmienia się pod wpływem EPS; wzrost EPS wynika ze zmiany księgowej, tj. zmniejszenia się liczby akcji znajdujących się w obiegu publicznym.

Korzyści podatkowe. Ross, Westerfield i Jordan w podręczniku "Finanse przedsiębiorstwa" akcentują wpływ różnic w opodatkowaniu dywidendy pieniężnej i odkupywania własnych akcji, na korzyść tej drugiej formy podzielenia się zyskami finansowymi spółki ze swoimi akcjonariuszami. Dywidenda pieniężna obejmuje wszystkich akcjonariuszy i jest opodatkowana jak każdy dochód. Wykup akcji obejmuje akcjonariuszy, którzy decydują się na ich sprzedaż (zatem mogą oni decydować, czy sprzedawać akcje); zaś podatek dotyczy zysku kapitałowego, a nie dochodu z dywidendy pieniężnej. Podatek realnie uiszczany jest zatem zazwyczaj niższy w przypadku odkupywania akcji przez spółkę od akcjonariuszy, a przy tym oni decydują, kiedy sprzedać i przy jakim poziomie podatku. Stąd też wg cytowanych autorów: "z powodu uwarunkowań podatkowych odkupienie akcji stanowi bardzo rozsądną kontrpropozycję dla dywidendy dodatkowej i jest wygodnym sposobem stabilizacji dywidendy pieniężnej".

Obrona przed wrogim przejęciem. Spółka może dokonywać wykupu akcji własnych, broniąc się przed wrogim przejęciem lub utrudniając je. Może to mieć miejsce wówczas, gdy wykup akcji odbywa się od akcjonariuszy, którzy wyceniają je relatywnie nisko. Potencjalne wrogie przejęcie (aby przejąć kontrolę nad spółką) stałoby się droższe, być może mniej opłacalne. Zauważmy przy tym, że im większy udział akcji posiadają menedżerowie spółki, tym trudniej byłoby przejąć nad nią kontrolę, a jeśli - to większa byłaby premia w przypadku przejęcia. Może to występować w szczególności w przypadku przedkładania ofert nabycia akcji o ustalonej cenie (fixed-price tender offers), a także w licytacjach, w których cenę obniża się, dopóki nie znajdzie się nabywca (Dutch auctions).

Koszty agencji. Oddzielenie własności spółki kapitałowej od bezpośredniego zarządzania i kontroli nad nią sprawiło, że powszechnie zaaprobowane zostały poglądy o pozytywnym wpływie wypłat dywidendy oraz przeznaczaniu wolnej gotówki w celu wykupu akcji własnych na obniżanie kosztów agencji<sup>6</sup>. Menedżerowie, mimo nadzoru i kontroli akcjonariuszy, poprzez radę nadzorczą i uchwały walnych zgromadzeń akcjonariuszy często preferują własne cele i interesy w zarządzaniu firmą, w postaci m.in.: zwiększania jej rozmiarów i skali działalności, podejmowania nowych, często przekraczających dopuszczalny poziom ryzyka, przedsięwzięć inwestycyjnych, zamiast koncentrować się na podnoszeniu wartości dla akcjonariuszy.

Wykup akcji może ograniczyć nadmiar wolnej gotówki, zwłaszcza po sfinansowaniu projektów o dodatnim NPV, zmniejszając tym samym menedżerom pokusę wydatkowania jej na nie do końca przemyślane przedsięwzięcia. Wzmacniane jest to wielorakimi programami motywacyjnymi dla menedżerów (prawa wykupu akcji, opcje na akcje itp.). W konsekwencji obniżać ma potencjalny konflikt interesów i wspierać zbieżność w myśleniu i praktycznym działaniu menedżerów oraz akcjonariuszy.

Zmiana struktury i efektywna alokacja kapitału

Wykup akcji własnych może służyć zmianie struktury kapitałów spółki w kierunku zwiększenia udziału kapitału obcego (długu) w finansowaniu jej działalności. Jest to w pełni pożądane w przypadku posiadania trwałych nadwyżek gotówki, zakończenia procesu restrukturyzacji, braku rentownych projektów inwestycyjnych oraz niskiego stanu zadłużenia.

Wykup akcji własnych powinien być również rozpatrywany jako efektywna forma alokacji kapitału, zwłaszcza wobec braku możliwości realizacji projektów o dodatnim NPV. Firmy przekazujące gotówkę do akcjonariuszy umożliwiają jej zagospodarowanie przez rynek kapitałowy w sposób bardziej efektywny. Rynek posiada bowiem - w porównaniu z poszczególnymi menedżerami jednej firmy - głębszą znajomość możliwości inwestycyjnych w gospodarce. Realokacja kapitału od spółek, które wyczerpują swe możliwości rozwojowe bądź nie gwarantują satysfakcjonującej akcjonariuszy stopy zwrotu, do nowych, bardziej rentownych projektów, przedsięwzięć i firm, służy rozwojowi, pobudzając tym samym wzrost gospodarczy i podnosząc poziom życia ludności.

Teoria i ostatnie dwa dziesięciolecia wskazują, że wykup akcji własnych w celu ich umorzenia (lub) i realizacji opcji menedżerskich na akcje staje się znaczącą, często dominującą formą dystrybucji gotówki do akcjonariuszy spółek. Sprzyja temu upowszechnianie się różnorodnych programów motywowania menedżerów, zwłaszcza w postaci opcji na akcje. Menedżerowie preferują wówczas przeznaczanie gotówki do akcjonariuszy za pośrednictwem rynkowych odkupień akcji. Podnosi to bowiem realność i wartość realizowanych programów motywacyjnych, tym samym bogactwo menedżerów jako współwłaścicieli przedsiębiorstw.

Dr Andrzej Szablewski jest wykładowcą SGH; od 1999 r. kierownikiem Studium Podyplomowego Zarządzania Wartością Firmy. Wcześniej był m.in. prezesem Horteksu.

1 zob. J. F. Weston, J. A. Siu, Changing Motives for Share Repurchase. December 19, 2002.

2http://www.parkiet.com/news z 04.08.2005.

3 zob. J. F. Weston, J. A. Siu, op. cit.

4 A. Szablewski, Wykup akcji własnych versus dywidenda pieniężna, "Strategie wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka". Praca zbiorowa pod redakcją naukową Edwarda Urbańczyka, Uniwersytet Szczeciński. Zeszyty Naukowe nr 406, Szczecin 2005, s. 533-544. Zob. także: U. Malinowska, Operacje buy-back w polskich warunkach, w: "Wartość przedsiebiorstwa. Z teorii i praktyki zarządzania", Praca zbiorowa po redakcją Jana Duraja, T. V. Płock - Beijing - Łódź 2004, Wydawnictwo Naukowe Novum Sp. z o.o. Płock, s. 117-133.

5 M. Panfil, Budowanie wartości spółki przez fundusze venture capital i private equity, "Wycena i zarządzanie wartością firmy" (red. A. Szablewski, R. Tuzimek), Poltext, Warszawa 2004, s. 305-348.

6 M. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover, "The American Economic Review", 1986, No.76, s. 323-329.