Zmiany modelu funduszu PE

Czy reguły przejęć w branży private equity znacząco odbiegają od sytuacji reszty rynku?

Czy reguły przejęć w branży private equity znacząco odbiegają od sytuacji reszty rynku?

Zmienia się model biznesowy funduszu typu private equity. W tej branży od dawna stosowano strategię kupowania przedsiębiorstw, z których wydzielano mniej lub bardziej potrzebne aktywa, by następnie dokonać ich upłynnienia i refinansować choćby w części transakcję. To szybko i znacząco zmniejszało rzeczywistą wartość początkowych nakładów inwestycyjnych, jakże istotną dla rentowności całego przedsięwzięcia. Ten mało wyrafinowany, aczkolwiek skuteczny model, zaczyna jednak ustępować innym. Zmienia się sam rynek kapitałowy, nasila konkurencja i coraz trudniej znaleźć przedsiębiorstwa z łatwymi do oddzielenia aktywami, które są lub mogą okazać się zbędne w przejmowanym biznesie. Inwestorom finansowym, nazywanym dosadnie "asset strippers", przychodzi działać w coraz trudniejszych warunkach, choć i branżowym inwestorom nie jest łatwiej. Nie bez znaczenia dla obserwowanych zmian modelu biznesowego prowadzonych przez fundusze inwestycji są też opinie krytyczne polityków i - co oczywiste - związków zawodowych.

Jednak nawet złośliwe uwagi czynione pod adresem tej klasy inwestorów nie są w stanie zmienić faktów. Tak czy inaczej, zwykle chodzi o wzrost przedsiębiorstwa. Również i tego okrojonego, które zostaje po "restrukturyzacji" zakończonej upłynnieniem zbędnych lub źle zarządzanych aktywów. A że wzrost przedsiębiorstwa jest osiągalny równie dobrze przez organiczny rozwój, jak i akwizycje kapitałowe, zaczął kształtować się prosty i dość oczywisty model postępowania.

Zobacz również:

Fundusze private equity odkryły, że można łatwo przerzucić część ich aktywności inwestycyjnej na… kupione firmy. Oczywiście, po odpowiednim przygotowaniu, ale tu akurat nie brakuje im ani kompetencji, ani doświadczenia. I tak zaprzęgnięto przejmowane firmy do kolejnych akwizycji kapitałowych. Akwizycji wyspecjalizowanych w obrębie branży, w której wcześniej dokonano wyboru inwestycyjnego, często w rozdrobnionym biznesie, bardziej podatnym na szybką konsolidację.

Nic zatem dziwnego, że w ubiegłym roku w Europie firmy będące własnością funduszy inwestycyjnych typu private equity same dokonały 385 przejęć innych, mniejszych przedsiębiorstw. To o 13,5% więcej niż w 2006 r., a w porównaniu z 2000 r. oznacza ponaddziesięciokrotny wzrost - tak wynika z badań firmy PPM Capital i danych z rynku M&A1. Jak widać, ruch w interesie jest ogromny, a przykładów skutecznych strategii przyłączania kolejnych przedsiębiorstw do wcześniej już kupionych - coraz więcej. Po to, by wartość firm pozostających w portfelu funduszu szybko rosła.

Ale pytania pozostają. W świetle wielu badań ostatnich lat przewaga nieudanych fuzji nad tymi, które przyniosły sukces, jest ewidentna. Premia płacona na rynku za przejmowane przedsiębiorstwa okazuje się na tyle wysoka, że synergia łączenia, jeśli w ogóle wystąpi, nie rekompensuje w pełni dokonanych inwestycji. Zwykle bowiem efekty synergii - i to zarówno po stronie przychodów łączonych przedsiębiorstw, jak i ich kosztów - okazują się przeszacowane. Takie są ogólne dane rynkowe. Czy jednak rynek funduszy private equity wykazuje odmienną specyfikę? Wszak fundusze są skłonne zapłacić za przejmowaną firmę około 10 razy więcej, niż wynosi jej aktualna roczna EBITDA (zysk przed podatkiem i odsetkami powiększony o amortyzację). Natomiast przyłączanie do niej kolejnych, mniejszych firm zwykle odbywa się już przy niższej wycenie wskaźnikowej2. Ale czy ta nieco niższa cena wystarczy, by ustrzec się znanego w literaturze przedmiotu "przekleństwa zwycięzcy" - paradoksalnej sytuacji, w której firma przejmująca kontrolę nad inną w praktyce dokłada do tego, kupując ją za zbyt wygórowaną cenę? Czy reguły przejęć w branży private equity na tyle znacząco odbiegają od reszty rynku, że sytuacje takie są tam rzadkością? To pytanie na razie pozostaje bez jednoznacznej odpowiedzi. Mimo sukcesów finansowych tej branży.

Autor jest wykładowcą Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego oraz pracownikiem naukowym WSPiZ im. L. Koźmińskiego